中泰固收10月金融数据与11月13日市场点评：弱势金融拉开数据周序幕，卖券情绪高涨主导市场

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 联系人：龙硕 电话：021-20315731 Email:longshuo@r.qlzq.com.cn [Table_Summary] 投资要点  弱势金融数据拉开数据周序幕，卖券情绪高涨继续主导市场  金融数据唯社融差强人意，居民中长期贷款明显回落。 （1）贷款不及预期，其中居民中长期贷款的下滑起到很大作用，且创下了16年3月份以来的单月最低增加额，与9月份房地产销售转负共同说明了房地产景气度的下降 （2）M2创下历史新低的8.8%同比增速，一方面在于季度初M2普遍降低的季节性效应。另一方面源于企业存款和居民存款的双双下降。 （3）财政存款出现了超季节性的1.05万亿增加，也说明了10月央行公开市场操作的加码投放并非与会议期间的维稳有关，依然体现了保持总量流动性平衡的做法。预计资金面将继续保持稳定。 （4）社融与预期基本一致，依然保持较高水平增长，其中未贴现承兑汇票对其贡献度较大，信贷业务向汇票业务的转移仍较为明显。社融存量增速同比继续保持在13%的水平，与M2同比增速的缺口进一步拉开。我们此前在研究报告中曾经指出，社融与M2缺口的最重要解释变量是房地产景气度，而从上文所分析的贷款数据可以看出，居民中长期贷款已经跟随房地产销售数据出现下滑，后期社融或将逐步向M2收敛。  金融数据预示10月基本面仍将维持弱势，交易层面卖券情绪高涨主导市场 （1）10月份的金融数据显示金融对于经济的支持力度正在趋于弱化。但周一债券市场再次出现较大幅度调整，同时基本面并未与之同步展现出强劲复苏势头，目前交易层面的因素对债市的价格起到边际主导作用。 （2）我们此前在《本次债市大幅调整与4-5月有何不同？》和《非银机构抛售VS商业银行增持，国债国开亦不尽相同》中对本轮调整进行了反思和总结，本篇报告中再次从债券借贷业务来观察市场：以170215为例，在一级市场新增680亿的背景下债券借贷规模占存量比重不断攀升，也显示了做空情绪的高涨。 （3）在市场做空情绪依旧强势的状态下，短期基本面对于债市的影响会有所淡化，对于利率债的投资只能顺势而为，待见到做空力量有所减弱后才有可能出现右侧交易的信号。但我们依然坚持此前判断，当情绪宣泄完成后，债市利率的走势仍会回归到基本面的运行趋势当中。  风险提示事件：政策变动超预期，监管超预期 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益点评 2017年11月13日 弱势金融拉开数据周序幕，卖券情绪高涨主导市场——中泰固收10月金融数据与11月13日市场点评2017-11-13 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益点评 内容目录 弱势金融数据拉开数据周序幕，做空情绪高涨继续主导市场 ............................. - 3 - 金融数据唯社融差强人意，居民中长期贷款明显回落 ................................. - 3 - 金融数据预示10月基本面仍将维持弱势，交易层面做空情绪高涨主导市场- 5 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益点评 弱势金融数据拉开数据周序幕，卖券情绪高涨继续主导市场 金融数据唯社融差强人意，居民中长期贷款明显回落  贷款不及预期。10月新增人民币贷款6632亿元，低于预期，其中居民中长期贷款的下滑起到很大作用。10月该项增加3710亿元，虽然绝对值看起来不低，但无论相较9月数据，还是16年10月数据，下降幅度均超过1000亿元，且创下了16年3月份以来的单月最低增加额，与9月份房地产销售转负共同说明了房地产景气度的下降，本周即将公布10月经济数据，可继续加以验证。同时，虽然10月是历年企业贷款的低谷，但17年10月企业中长期贷款仅增加2366亿元同样创下17年以来最低单月增加额，信贷对于实体经济的支持力度有所减弱。 图表1：10月居民中长期贷款为16年3月以来最低值 图表2：10月非金融企业中长期贷款为17年最低值 01000200030004000500060007000居民中长期贷款13-17年均值 -20000200040006000800010000120001400016000非金融企业中长期贷款13-17年均值 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所  M2创下历史新低的8.8%同比增速，一方面在于季度初M2普遍降低的季节性效应。另一方面，从存款结构来看，居民存款大幅下降8052亿元，非金融企业仅增加126亿元，均不及历史平均水平，与两部门中长期贷款下滑明显是一致的，银行信用扩张有所放缓。 图表3：10月M2环比增量不及历史均值，同比下滑 图表4：10月居民存款和企业存款都比较疲弱 89101112131415-500005000100001500020000250003000035000M2环比增量M2环比增量历史均值M2同比增速 -20000-10000010000200003000040000新增居民存款新增企业存款 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益点评 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所  此外，财政存款出现了超季节性的1.05万亿增加，主要源于10月财政支出的疲弱。而如此高规模的财政存款上缴也解释了10月央行公开市场操作的加码投放并非与会议期间的维稳有关，依然体现了保持总量流动性平衡的做法。因此，在度过缴税期后，央行适当净回笼资金也在情理之中，无需将其解读为会议之后央行有意收紧资金面，流动性料将继续保持平稳。 图表5：10月财政支出乏力导致财政存款超季节性增加 图表6：超储率继续维持1.0%-1.1%的水平上，资金面相对稳定 -20-1001020304050-15000-10000-5000050001000015000财政存款财政存款历史均值财政支出同比 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%超储率 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所  社融与预期基本一致，依然保持较高水平增长，其中未贴现承兑汇票对其贡献度较大。银行承兑汇票业务是对银行信贷的补充方式之一，在此前银行信贷明显放量的背景下，信贷可用额度虽保持弹性，但信贷业务向汇票业务的转移仍较为明显。此外，企业债券融资相对去年同期减少684亿，主要是受到10月债券市场的明显调整。社融存量增速同比继续保持在13%的水平，与M2同比增速的缺口进一步拉开。即使我们加回财政存款对M2的负面影响，同时也把国债和地方政府债的发行加回到社融中，会发现10月社融与M2之差略有收敛，但依然高于历年同期水平。我们此前在研究报告中曾经指出，社融与M2缺口的最重要解释变量是房地产景气度，而从上文所分析的贷款数据可以看出，居民中长期贷款已经跟随房地产销售数据出现下滑，后期社融或将逐步向M2收敛。 图表7：10月社融-M2同比再次走阔 图表8：社融与M2缺口拐点往往位于房地产销售拐点与房地产投资拐点之间 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益点评 -10-505101505101520253035402003-012003-122004-112005-102006-092007-082008-072009-062010-052011-042012-032013-022014-012014-122015-112016-102017-09M2同比社融存量同比社融同比-M2同比 -20000200040006000800010000-0.2-0.100.10.20.30.40.50.62007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-04住宅销售面积同比房地产投资同比社融-M2 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 金融数据预示10月基本面仍将维持弱势，交易层面做空情绪高涨主导市场  我们在周报《三季报银行金融资产零扩张，结构调整使债市配置仍稳定》中指出，本周将进入到数据密集公布期，有助于市场对于基本面的预期重新趋于稳定。10月份的金融数据显示金融对于经济的支持力度正在趋于弱化，社融是其中表现尚佳的指标，但随着房地产景气度的领先指标——房地产销售数据下滑趋势的确立，未来或将逐步放缓。作为本周经济密集发布期的第一个数据，金融数据全面低于预期或意味着10月经济数据仍将维持弱势，这与我们跟踪的高频数据结果是一致的。  周一债券市场再次出现较大幅度调整，但基本面并未与之同步展现出强劲复苏势头，目前交易层面的因素对债市的价格起到边际主导作用，我们此前在两篇报告中均对此进行了说明： 在专题报告《本次债市大幅调整与4-5月有何不同？》中我们指出，本轮调整并无实质性的利空因素出现，更多是市场预期的变化，特别是大会后市场对于经济和货币政策的预期改变导致本就脆弱的债券市场情绪崩溃，持有大量长久期利率债的交易盘是最大受伤者，且出现了大跌后止损盘涌出，引发更大跌幅，再触发更多止损的踩踏现象，收益率曲线陡峭化上行。信用债由于产品整体赎回压力并不巨大，调整幅度弱于利率； 在专题报告《非银机构抛售VS商业银行增持，国债国开亦不尽相同》中我们指出，9月份以证券公司为代表的交易性机构大量增持国债，10月份由于市场情况急转直下转而进行了大量抛售，而全国性商业银行成为了最终的“接盘侠”，但10月金融债投资者结构却未表现出如此变化，也为11月金融债调整幅度明显超过国债埋下了伏笔。 我们在本篇中再从债券借贷的角度补充一个例证：本轮债券大跌期间，国债的债券借贷规模并未出现显著上升，但国开债的债券借贷规模却出现明显攀升。以活跃券170215为例，十一长假归来时其债券借贷融出 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 固定收益点评 规模占存量比重仅为1.94%，而到了11月13日，这一比重已经急速上升至5.65%，而在这期间当中，170215增发了680亿规模，使得债券借贷规模的绝对增幅更大，与此同时也形成了债券借贷卖空——一级市场低价购回——一级带动二级进一步调整的恶性循环，这也是近期国开债主导债市继续大幅调整的原因之一。 图表9：本轮调整过程中，国债活跃券债券借贷规模并未出现显著上升 图表10：170215债券借贷规模大幅上升使得近期国开领跌市场 3.33.43.53.63.73.83.9405101520170010（债券借贷量/存量）170018（债券借贷量/存量）10Y国债估值收益率 44.14.24.34.44.54.60246810170210（债券借贷量/存量）170215（债券借贷量/存量）10年国开估值 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 在市场做空情绪依旧强势的状态下，短期基本面对于债市的影响会有所淡化，对于利率债的投资只能顺势而为，待见到做空力量有所减弱后才有可能出现右侧交易的信号。但我们依然坚持此前判断，当情绪宣泄完成后，债市利率的走势仍会回归到基本面的运行趋势当中。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 固定收益点评 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映