固收周度点评20240706：央行借券、卖债及债市演绎

固收周度点评20240706 央行借券、卖债及债市演绎 2024年07月06日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：何楠飞 执业证号：S0100123070014 邮箱：henanfei@mszq.com 央行卖债渐行渐近，压制债市情绪，长端大幅回调，曲线陡峭化 本周（7/1-7/5），周一央行公告将于近期开展国债借入操作，周五进一步明确借券细节，表明央行买卖国债或将进入操作阶段。受此影响，本周30Y、50Y国债利率重回2.5%之上，曲线陡峭化。然当前经济基本面偏弱、实体需求乏力，债市“资产荒”格局仍未改，周中债市出现小幅走强，期间中短端表现强势，长端于需求与定价之间寻找平衡点位，表现相对“纠结”。全周走势来看，截至7/5，1Y、10Y、30Y、50Y国债收益率分别较上周五（6/28）变动-1、+7、+8.5、 +5.2BP，长端大幅回调，曲线陡峭化。 周一（7/1），人民银行公告于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，日内债市表现反转，曲线上移走陡。当日1Y、10Y、30Y、50Y国债收益率分别变动1.8、4.3、5、4.4BP至1.56%、2.25%、2.48%、2.52%； 周二（7/2），逆回购净回笼2980亿元回收跨季投放流动性，但资金面仍维持宽松，资金利率继续回落，月初扰动不多，债市情绪逐渐回暖。当日1Y、10Y、30Y、50Y国债收益率分别变动-2、-1.2、-0.9、-1.7BP至1.54%、2.24%、2.47%、 2.5%； 周三（7/3），逆回购维持“地量”操作，央行卖债渐行渐近，长端等待靴子落地，表现相对“纠结”，中短端束缚较小，延续走强。当日1Y、10Y、30Y、50Y国债收益率分别变动-1.3、0.6、0.5、-0.2BP至1.52%、2.24%、2.47%、2.5%； 周四（7/4），跨月后流动性整体仍无忧，中短端进一步下探动力不足，市场提前交易央行借券，债市小幅回调。当日1Y、10Y、30Y、50Y国债收益率分别变动0.5、0.8、0.6、0.7BP至1.53%、2.25%、2.48%、2.51%； 周五（7/5），据《金融时报》，央行明确借券细节，已签协议的金融机构可供出借中长期国债有数千亿元，受此影响，债市全天表现弱势，长端回调。当日1Y、10Y、30Y、50Y国债收益率分别变动0、2.5、3.3、2BP至1.53%、2.28%、 2.51%、2.53%。 逆回购单周净回笼创阶段新高，后半周资金宽松趋势暂止 本周，央行全周净投放-7400亿元，回收跨季投放流动性，单周净回笼创阶段新高。大行净融出水平下降，国股大行净融出139亿元，较上周变动-9298亿元，城农商行净融出3485亿元，较上周变动3940亿元。 跨季后资金面整体维持平稳宽松格局，后半周宽松趋势暂止。截至7/5数据，DR001、R001、DR007、R007分别较上周五变动-15.2、-54.2、-35.8、-59.2BP至1.76%、1.80%、1.81%、1.86%。跨季后流动性分层现象有所缓和，R001-DR001、R007-DR007利差分别压缩至4.2BP、4.81BP。 相关研究 1.土地市场跟踪系列专题：2024年关过半，土地市场表现如何？-2024/07/06 2.利率专题：7月债市关注什么？-2024/07/ 05 3.可转债打新系列：欧通转债：服务器电源国产领先企业-2024/07/04 4.利率专题：历史上的YCC政策——海外借鉴-2024/07/03 5.地产高频跟踪20240702：新房成交面积环周增长77%-2024/07/02 央行借券、卖债及债市演绎 7/1，央行公告决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，理论上央行借入国债后是有可能在公开市场卖出，以调节长期收益率，防范利率风险，当日债市表现反转，长端大幅回调： “为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。” 7/5，据《金融时报》，央行进一步明确借券细节，当日长端再次回调：“中国人民银行已与几家主要金融机构签订了债券借入协议。”“目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限 信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。” 当前长端利率有所“失锚”，此前央行多次提示长端利率风险，但市场表现逐渐回归平淡。6月下旬以来，“资产荒”叠加并无明显利空因素，一致预期之下，长端、超长端利率持续突破下行，30Y、50Y国债相继下破2.5%，10Y国债下破2.2%。 央行公告即将开展国债借入操作并于当周进一步明确操作细节，或意味着央行买卖国债将进入操作阶段，从而影响二级市场债券供求。一方面，在对长端利率回归合意区间的引导效果上，央行通过卖债引导将比此前风险提示的效果更强；另一方面，也是对此前市场预期引导的维护，表明央行调控长端利率的决心。7/1央行公告将开展借入国债操作，一定程度上起到信号作用，让市场自发纠偏，而周内长端表现较为“纠结”，周五央行明确借入国债操作细节，进一步向市场表明其调控长端利率的决心。 操作方式上，将采用无固定期限、信用方式借入国债，该种方式下或不涉及资产抵押，同时，国债卖出过程中将回笼基础货币，或配合公开市场操作对流动性进行调节。央行选择月初资金面相对宽松阶段发布公告，避开季末年中时点，或是考虑到对利率快速下行干预的同时，也要避免债市出现大幅回调。因而后续通过信用方式借入国债，在卖债的同时将回收流动性，或将配合公开市场操作进行调节，以呵护流动性平稳，关注后续央行逆回购投放规模及月中MLF到期1030亿元续作情况。 关于借入规模、是否或何时出售，则将由央行根据债券市场形势而定，借券操作更为灵活宽松。操作规模上，央行表明目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，并表示将根据市场运行情况“持续借入并卖出国债”。“无固定期限”或表明后续央行借券操作将更为灵活宽松，警示意义更为凸显。 此前相关表述或隐约指向30Y国债收益率合意中枢为2.5%，关注后续央行操作节点所释放的价格信号。7/5，《金融时报》发文提及“30年期国债收益率运行至2.5%下方，10年期国债收益率一度创20年来最低”。上述或隐约指向当前30年国债收益率的合意中枢为2.50%，关注后续央行借券卖债操作节点所释放的价格信号。7/5，10Y国债利率已回升至2.2%以上，30Y、50Y国债利率回升至2.5%以上。 相较历史上海外央行实施控制收益率曲线控制，大多对应着其经济基本面明显趋弱的阶段或是处于特殊历史时期，如：日本、澳大利亚通过购入国债锚定收益率曲线目标值，从而压低实体经济融资成本，促进经济复苏，操作上为单向买入；二战时期美国为了降低战时融资成本实施的YCC政策，期间美联储虽也有卖出操作，或在一定程度上体现了其对资产负债表和货币存量控制权的丧失。 我国的国债买卖则是定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，且买卖双向操作中，央行并不会丧失对于基础货币和资产负债表的控制权，相反，作为对货币政策工具箱的充实和优化，央行对于基础货币投放、流动性管理、收益率曲线的引导将更为精准有效。 随着央行借债操作的进一步明确，或意味着央行买卖国债将进入操作阶段，反映了货币政策工具箱构成的进一步多元。此前央行货币操作工具主要还是聚焦于数量以及短端收益率的引导和调控，对于长端利率并无太好的方式进行引导。故而国债买卖除了增加一种提供基础货币的方式之外，也能一定程度上引导长端利率，防范利率风险，构建与经济基本面更为匹配合意的向上倾斜收益率曲线。后续债市或将在央行卖债渐近的影响下，于“定价”与“需求”间持续寻找平衡点位。 此外，需进一步关注以下因素对于债市的扰动： （1）7月中下旬三中全会和年中政治局会议即将召开，其中，增量政策或一定程度影响市场风险偏好和债市情绪。 （2）7月政府债供给压力仍不大，传统信贷投放小月对流动性挤占效应不高，进入8月则需边际提升一些担忧。考虑到上半年地方债发行总体偏缓，我们预计下半年地方债发行节奏和供给压力将有所提升，关注地方债发行节奏。 总结来看，本周短端利率持续下行，长端回调，曲线走陡。当前央行借债操作压制债市情绪，多因素博弈之下，长端利率仍需在“定价”和“需求”间寻求平衡，当前债市防风险或优于博收益，波动不会小，仍需保持一份审慎。 短端来看，大幅上调和进一步下行的空间均不大。一方面，央行或将持续引导资金利率位于政策利率附近偏上；另一方面，相应的需求配置机构业绩完成或也已经至临界点，短端行情或已极致演绎。 往后看，曲线或进一步向陡峭化演绎，短期内我们认为当前趋势或将延续，央行借券借的可能不是趋势性反转，而可能是时间与空间，这一空间之下需谨慎曲线调整带来的风险，关注赔率。 下周重点关注（7/8-7/12） 周一（7/8），6月中国官方储备资产数据； 周二（7/9），6月中国台湾进口额、贸易差额数据；周三（7/10），6月中国社融、CPI数据； 周四（7/11），6月美国CPI、核心CPI数据；6月德国CPI数据；周五（7/12），6月中国进出口金额数据；6月美国PPI数据。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。 图1：国债各期限收益率及周度变动（BP，%）图2：国债期限利差变动（BP） 变动（左）2024-07-052024-06-28 10 8 6 4 2 0 -2 1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 变动（左）2024-07-052024-06-28 70 60 50 40 30 20 10 0 2Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-3Y30Y-10Y50-30Y 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：资金利率走势（%）图4：存单收益率周度变动（BP，%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 3-10-06 0-27 17 1.0 R001R007DR001 DR007逆回购利率:7天 变动（左）2024-07-052024-06-28 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 1M3M6M9M1Y 2.00 1.95 1.90 1.85 1.80 1.75 1.70 1.65 1.60 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/7/5 资料来源：wind，民生证券研究院 图5：国债发行进度（%）图6：地方债发行进度（%） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2021202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2021202220232024 -20%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/7/5 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/7/5 时间主要表述 表1：央行关于长端利率风险提示的相关表述 2024/4/3央行货币政策委员会2024年第一季度例会中指出：在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。 2024/4/9财联社报道，近日央行与三家政策性银行座谈，讨论了长期限利率债市场形势。 2024/4/12央行主管媒体《金融时报》称“国债市场部分参与机构更加关注投资长久期资产可能存在的利率风险”。 2024/4/18国新办举行的新闻发布会上，人民银行货币政策司司长邹澜强调要“防止利率过低”