中报点评：人体工学稳健增长，海外仓增速超预期

分析师：龙羽洁 登记编码：S0730523120001 longyj@ccnew.com0371-65585753 人体工学稳健增长，海外仓增速超预期 ——乐歌股份(300729)中报点评 证券研究报告-中报点评买入(维持) 市场数据(2024-08-05) 收盘价(元)14.04 事件： 发布日期：2024年08月06日 一年内最高/最低(元)20.81/12.90 沪深300指数3,343.32 市净率(倍)1.45 流通市值(亿元)41.33 基础数据(2024-06-30) 每股净资产(元)9.68 每股经营现金流(元)0.51 毛利率(%)31.35 净资产收益率_摊薄(%)5.22 资产负债率(%)60.96 总股本/流通股(万股)31,291.63/29,440.25B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 乐歌股份沪深300 31% 24% 17% 9% 2% -6% -13% -20% 2023.082023.122024.042024.08 资料来源：中原证券研究所，聚源 相关报告 《乐歌股份(300729)年报点评：海外仓规模效应显现，独立站发展迅速》2024-04-19 《乐歌股份(300729)公司点评报告：中报业绩符合预期，线性驱动需求旺盛，跨境电商逐步发力》2021-08-12 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 公司发布2024年半年度报告。2024年上半年实现营业收入24.27 亿元，同比+44.64%，实现归母净利润1.60亿元，同比-63.86%（主要 系2023年1月出售海外仓，产生较大的非经收入，增加当期资产转让 未扣除转让所得税的收益约7,352万美元），扣非归母净利润1.07亿元， 同比+29.95%；经营活动产生的现金流量净额1.60亿元，同比-54.29%；基本每股收益0.51元,同比-63.86%；加权平均净资产收益率5.24%，同比-11.55pct。 投资要点: 人体工学产品稳健增长，海外仓业务增速超预期。 2024H1公司人体工学系列产品、仓储物流服务分别实现收入13.37、8.51亿元，同比分别增长17.41%、129.88%。人体工学系列产品仍是公司营业收入的主要来源，整体稳健，增速有所加快，占营业收入比重55.07%；公共海外仓业务快速发展，占营业收入比重由2023年的24.38%提升至35.07%。 智能家居、健康办公产品品类拓展初见成效。 2024H1，公司线性驱动升降系统产品实现销售数量78.38万套，销售金额 10.2亿元，同比增长10.42%，销售规模持续扩大。公司智能家居、健康办公产品品类不断丰富，在保持升降桌主打产品优势的同时，利用线性驱动核心技术以及品牌、渠道协同优势，推出了电动沙发、人体工学椅等品类。2024H1欧美消费需求整体向好、电商渗透率稳步提升，健康办公、智能升降家居产品渗透率持续上升，新品类销售收入占比约8%，拓品类初见成效。 海外仓业务保持高增速，规模优势下盈利能力显著提升。 2024H1，公司海外仓业务实现收入8.51亿元，同比增长129.88%，增速超预期，随着美国电商渗透率持续提升、中国跨境电商品牌出海趋势不断加强，大幅提升了海外仓需求。公司持续通过“小仓换大仓”的方式滚动发展海外仓和优化仓库布局，截至2024年7月末，公司在全球拥有17个自 营海外仓，面积48.21万平方米，已累计服务778家外贸企业，其中不乏上市公司、中大件品类垂直类目的头部卖家等，规模效应显现，行业地位不断提升，2024年上半年处理包裹超过400万个，同比增加超过120%。 2024H1公司海外仓业务1毛5%利，率较2023年全年提高2.31个百分点， 盈利能力显著提升。公司通过有序扩仓，以及库容利用率、周转的提升，发件数量同比显著增加，尾程折扣议价能力增强，集合了自身跨境电商业务货量以及所服务客户的货量，规模化优势明显，公司与跨境物流产业链 上下游的议价能力较强，包括但不限于在头程海运、卡车派送、仓储服务成本、尾程快递、支付等方面的议价能力，因此盈利能力持续改善。2024年，公司推进自建海外仓建设，通过提高成本相对低的自建海外仓仓库占比（自建海外仓持有成本是租赁海外仓成本的三分之一到二分之一），降低整体海外仓物业运营成本，以此提高海外仓的竞争优势，吸引更多跨境电商卖家入驻。2022年至2023年期间，公司在“小仓换成大仓”过程中，提前以较低的价格在美国核心港口区域储备了5000亩工业物流用地，满足未来自建仓需求，形成行业内独有的竞争壁垒。 自主品牌影响力不断提升，自主渠道独立站表现亮眼。 2024H1，公司自主品牌产品销售收入占主营业务收入（不含海外仓收入）比例为68.93%。其中，跨境电商销售收入9.15亿元，同比增长20.36%；独立站销售收入3.69亿元，同比增长20.87%，增速均高于去年全年。上半年，独立站收入占跨境电商收入40.31%，稳中有升。良好的产品力和品牌力是公司业务收入增长的重要保障，公司已成为线性驱动消费品垂直赛道领军者，核心品类如智能升降桌在海内外均居行业领导地位，海外品牌“FlexiSpot”两度荣获BrandZ中国全球化品牌50强，为家具类目第一名，“FlexiSpot”品牌升降桌在亚马逊、家得宝、沃尔玛、乐天、雅虎等电商平台升降桌品类销量排名第一；国内品牌“Loctek乐歌”品牌升降桌在天猫、京东平台上市场占有率持续保持第一，是国内线性驱动行业中的领导品。 公司现已搭建了完备的销售渠道，传统ODM产品主要通过海外线下渠道销售，而自有品牌产品则主要通过独立站及线上第三方平台触达C端客群。近年来，公司独立站发展迅速，现有独立站12个，2024年上半年末，跨境电商收入中，独立站渠道和Amazon渠道收入比例分别为40.31%和53.76%。独立站能够较好满足消费者的定制化需求，销卖高端产品，且相比第三方平台，人均消费金额更高，收入增长更快，此外，独立站能够自主设置营销策略和开展营销活动，例如“5·25”会员日等。2024年上半年，公司美国独立站流量在主要竞争对手中排名第一，并稳定保持领先地位。 海外仓毛利率提升，销售费用率下降明显。 毛利率方面，2024H1公司毛利率31.35%，同比-4.39pct，其中人体工学系列产品、仓储物流服务毛利率分别为40.17%、15%，分别同比-1.33、 +5.40pct，仓储物流毛利率提升得益于海外仓需求的大幅提升，公司通过有序扩仓等一系列措施提升发件数量，规模优势显现；净利率方面，2024H1扣非净利率为4.41%，同比-0.49pct。期间费用方面，2024H1公司期间费用率25.17%，同比-3.93pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为16.57%、4.35%、3.14%、1.11%，分别同比-4.11、-0.14、-0.86、+1.18pct， 财务费用率有所增加主要系汇兑收益减少所致。 智能家居、健康办公行业市场规模持续扩大，中国品牌出海助力海外仓需求持续增加。 根据Statista数据显示，2022年全球智能家居市场规模约1080亿美元，同比增长10.3%，预计在未来五年保持高速增长态势，复合增长率约为 12.5%，2027年将增长至2330亿美元；全球智能家居渗透率从2018年的8.10%，增长至2022年的14.19%，预计2027年全球智能家居渗透率将增长至28.84%。全球办公家具市场规模稳步增长，根据IMARC数据显示，2022年全球办公家具市场规模为608亿美元，预计到2028年市场规模将增长至774亿美元，复合增长率约4.05%。全球升降桌市场规模持续扩容，根据CredenceResearch数据显示，2022年升降桌全球市场规模为67亿美元，预计到2030年全球升降桌规模有望达到110亿美元，复合增长率约为7.2%。 中国跨境电商的出口主要集中于美国、欧洲等发达国家和主要地区，美国商务部数据显示：2024年一季度美国电商销售额2681.2亿美元，同比增长8.5%。根据eMarketer数据显示，2023年美国电商渗透率为15.6%，有望在2027年上升至20.6%。根据商务部数据显示，截至2024年一季 度，全国跨境电商主体已超12万家，建设海外仓超2500个、面积超3000 万平方米。据弗若斯特沙利文测算，2023年我国跨境电商物流市场规模为 3.6万亿元，2024年我国跨境电商物流市场规模约为4万亿元，同比增长11.1%；其中B2C市场规模约为6624亿元，B2C出口市场直邮/海外仓模式分别占比55%/45%，市场规模达2532/2038亿元。当前，美国的海外仓行业尚处发展前期，存量市场极大，尚未形成除亚马逊之外的海外仓运营巨头，在美运营海外仓的中国企业正处于洗牌出清、格局逐步走向集中的进程中。 维持公司“买入”投资评级。 预计2024年、2025年、2026年公司可实现归母净利润分别为4.15亿元、 4.70亿元、5.50亿元，对应EPS分别为1.33元、1.50元、1.76元，对应PE分别为10.63倍、9.40倍、8.02倍。考虑到公司是人体工学行业龙头企业，自主品牌和渠道持续发展，且不断丰富产品品类，在全球智能家居市场规模及渗透率逐年提升的背景下，公司未来有望受益于健康消费及智能家居产业发展，另外，中国跨境电商品牌出海势头迅猛，欧美等发达国家的市场需求旺盛并且电商渗透率持续提升，随着公司公共海外仓业务的持续扩张，规模效益和仓库利用率进一步提升，公司盈利能力有望增强，维持公司“买入”投资评级。 风险提示：国际政治经济风险；海运费及汇率大幅波动的风险；原材料价格波动的风险；需求不及预期的风险；海外仓扩张不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3,208 3,902 5,053 6,224 7,264 增长比率（%） 11.74 21.61 29.50 23.17 16.72 净利润（百万元） 219 634 415 470 550 增长比率（%） 18.44 189.72 -34.48 13.16 17.13 每股收益(元) 0.70 2.03 1.33 1.50 1.76 市盈率(倍) 20.19 6.97 10.63 9.40 8.02 资料来源：中原证券研究所，聚源 图1：公司营业收入及同比增速图2：公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：公司盈利能力图4：公司期间费用 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 3,152 2,906 3,345 3,792 4,382 营业收入 3,208 3,902 5,053 6,224 7,264 现金 1,628 1,652 1,846 2,005 2,335 营业成本 2,104 2,477 3,466 4,327 5,068 应收票据及应收账款 184 254 315 382 446 营业税金及附加 18 26 35 45 54 其他应收款 22 38 46 55 66 营业费用 647 783 808 996 1,162 预付账款 36 43 55 72 84 管理费用 119 163 202 249 291 存货 490 460 616 761 885 研发费用 144 145 152 187 218 其他流动资产 793 459 467 517 567 财务费用 29 37 57 60 64 非流动资产 2,