政策与大类资产配置周观察：重视下半年经济政策的边际变化

海内外政策要闻 政治局会议部署下半年经济工作。中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议指出，当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。在政策方面，会议指出“宏观政策要持续用力、更加给力”，并且提出“加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措”。会议强调消费重要性。本次政治局会议提出“要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿”。 哈里斯获足够票数锁定民主党总统候选人提名。美国民主党全国委员会8月2日宣布，经过大约一天半的党内投票后，美国副总统哈里斯已获得足够锁定民主党总统候选人提名的党代表票。美国媒体预计最迟5日哈里斯公布她的竞选搭档，二人将于6日在费城举行首次联合竞选集会。 国内外政策导向分析 上周（7.29-8.2）海外政策依旧聚焦于海外央行政策分化引发资产波动以及中东地缘政治升级导致避险资产价值重估。随着选战逐步拉近，主要矛盾或将从单纯民主党内部转化为关键摇摆州的政治撕裂。另外我们认为需要紧密关注中东地区局势升级对大宗及黄金等避险资产的短期扰动。 上周（7.29-8.2）国内政策主要聚焦于三中全会决定公布后政治局和国常会就具体工作展开部署。货币政策方面强调继续用好用足结构性货币政策工具，激励引导金融机构优化信贷结构。财政方面提出统筹用好增发国债、专项债券、车购税资金、中央预算内投资等政策工具，推动基础设施提质增效。 1、权益：A股方面，上周大盘小幅反弹。上证综指和深证成指分别反弹0.5%和0.78%，但创业板小幅回落1.28%。政策影响：主要部委召开会议学习贯彻三中全会精神；资本市场指数体系进一步丰富。 2、固收：上周央行整体较为克制，当周净回笼资金2037亿元，前期超预期组合降息下跨月资金压力较轻，DR007再度跌破1.7%以下。政策影响：政治局会议再度提及加快专项债发行，关注后续财政货币政策协同。 3、大宗商品：有色金属维持震荡；能化再度回落；贵金属收回此前失地；黑色金属低位盘整；猪肉价格接近反弹。政策影响：央行支持大宗耐用消费品以旧换新； 全球黄金需求同比上升；国务院新型城镇化顶层设计出炉。 4、外汇：上周美元指数受非农数据不及预期引发的降息加速影响，8月2日收盘跌破104点。人民币上周反弹较为明显，离岸汇率8月2日反弹突破7.17，在岸人民币8月2日升值突破7.16。政策影响：海外央行政策目标函数短暂背离；商务部研究推动进一步吸引外资新政。 大类资产轮动展望 短期来看，权益维持中性，重视利率债和商品，规避信用债和汇率风险；长期来看，权益处于相对底部区域，仍需“保持耐心”，等待政策落地后新周期开启。 风险提示：海外流动性收紧；政策落地不及预期；地缘政治冲突升级；美国大选 不确定性增加 1.海内外政策要闻 1.1.国内政策要闻 政治局会议部署下半年经济工作。中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议指出，当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。 在政策方面，会议指出“宏观政策要持续用力、更加给力”，并且提出“加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措”。会议强调消费重要性。本次政治局会议提出“要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿”。在开放方面，会议指出，要推进高水平对外开放，进一步营造市场化、法治化、国际化一流营商环境。稳步扩大制度型开放。地产方面，本次会议继4.30政治局会议提出“统筹研究消化存量房产”后进一步细化为“要落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策，坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房”。 政策简评：本次政治局会议对于当前经济形势的定调为“当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多”。相较于4.30会议删掉了“企业经营压力较大”、“国内大循环不够顺畅”的表述，转而强调“经济运行出现分化”和“新旧动能转换存在阵痛”。我们认为这反映出二季度以来一系列政策下新质生产力对经济拉动有所体现，但内需恢复不及外需，同时新质生产尚不能完全对冲地产和基建的影响。对于下半年工作，会议表述为“围绕推进中国式现代化进一步全面深化改革，加大宏观调控力度”。结合此前通过的三中全会《决定》中关于深化改革的论调，我们认为下半年政策或将集中在深化改革、加强政策一致性、创新驱动及扩大内需四个方面。值得注意的是，本次政治局会议对于宏观政策的表述为“持续用力、更加给力”，同时再度提及“逆周期调节”，我们认为意味着政策或将会加速并加大实施力度。 财政政策方面，本次会议强调的抓手依旧是专项债以及超长期特别国债，截至7月24日已发行4180亿元超长期特别国债，其中发改委牵头已经安排其中3000亿元用于支持大规模设备更新和消费品以旧换新，我们认为将对内需有提振作用。 货币政策方面，本次会议强调“要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降”。我们在此前的报告中提出央行已实施超预期降息组合拳（《学习三中决定说明，推进全面深化改革》，2024年7月30日）。结合本次会议较4.30新增了关于汇率的表述，我们认为在美联储降息进一步明确背景下三季度不排除进一步宽松。整体而言，我们认为本次会议对下半年经济工作指引需要高度重视。 国务院常务会议贯彻总书记讲话精神。国务院总理李强7月31日主持召开国务院常务会议，学习贯彻习近平总书记关于当前经济形势和做好下半年经济工作的重要讲话精神。会议提出坚定不移完成全年经济社会发展目标任务。要优化强化宏观政策，加大宏观调控力度，既要根据已出台政策的施行情况狠抓落实、加快进度，也要研究推出一批操作性强、效果好、让群众和企业可感可及的增量政策举措。8月3日，国务院响应政治局会议论调，印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》，就刺激消费提出了提出6方面20项重点任务。 政策简评：7月30日的政治局会议对下半年经济工作作了整体部署，国常会就政治局会议提出的系列论断作出具体细节落实。在政策方面提出“研究推出一批操作性强、效果好、让群众和企业可感可及的增量政策举措”。随即8月3日就印发了《关于促进服务消费高质量发展的意见》，响应政治局会议中关于“要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿”的表述。本次意见从6方面20项着手，包含餐饮住宿、改善型消费、新型消费、服务消费动能、服务消费监管、财税金融支持消费等多方面。截至今年二季度，消费对GDP贡献率以及拉动水平都创下一年以来新低，我们认为在外需受制于美联储政策转向力度、地方债规模对投资仍有约束的背景下，消费或依旧是下半年稳增长的主要抓手。 表1：政治局会议相关表述对比（7.30VS4.30） 表2：近期国内政策汇总 1.2.海外政策要闻 哈里斯获足够票数锁定民主党总统候选人提名。美国民主党全国委员会8月2日宣布，经过大约一天半的党内投票后，美国副总统哈里斯已获得足够锁定民主党总统候选人提名的党代表票。民主党全国委员会预计将在5日结束此次线上投票，并正式宣布结果。美国媒体预计最迟5日哈里斯公布她的竞选搭档，二人将于6日在费城举行首次联合竞选集会。 政策简评：经过拜登宣布退选后的短期党内混乱后，民主党以较快的速度集中支持副总统哈里斯。接棒拜登参选一周以内，哈里斯已经筹得2亿美元的竞选资金，目前民主党已经缩减民调差距。据美国选举信息网站“真正透明政治”汇总的民调数据，截至7月31日，特朗普在全国民调中平均领先哈里斯1.2个百分点。而拜登退选之前，特朗普对哈里斯的优势为1.7个百分点。共和党方面特朗普要求将原定9月10日辩论提前至9月4日，但目前哈里斯暂未同意。我们认为随着选举投票日临近，两党将在威斯康辛、密歇根等关键摇摆州展开激烈争锋，政治撕裂感将加速升级。 7月非农或加速年内降息节奏。8月2日美国劳工部最新数据显示，7月美国新增非农就业11.4万人，较前2个月大幅放缓，6月数据也下修为17.9万人。另外7月失业率为4.3%，较6月上行0.2个百分点，已经连续4个月上行，且为2021年10月以来高点。 政策简评：从细分行业来看，7月贡献新增就业较多的行业是服务业和政府，分别贡献了63.2%的新增就业（7.2万人）和14.9%的新增就业（1.7万人），尤其是教育和保健业贡献较大，贡献了50.0%（5.7万人）。采矿业、公用事业、金融活动、信息业、专业和商业服务以及其他行业等新增就业转为负值。7月劳动参与率为62.7%，回到今年4月水平。值得注意的是，虽然7月失业率走高，但细分原因来看主要由于临时性失业人数较上月大幅增加24.9万人至106.2万人，为2021年9月以来高点，非临时性失业率反而有所下降。美国6月职位空缺数也较此前有所下行至818.4万人，平均时薪为35.07美元，环比增速下降至0.23%。我们在此前报告（《全面深化改革应对外部不可测风险》，2024年7月15日）中提及目前就业数据逐渐占据美联储决策主导，故我们预计9月降息已成大概率事件。截至8月4日，CME联邦利率观察工具显示9月降息50bp概率达到80%，且年内大概率降息超过75bp。 中东冲突或再起波澜。当地时间7月31日，伊朗伊斯兰革命卫队发声明证实，巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动（哈马斯）政治局领导人伊斯梅尔·哈尼亚在德黑兰遇袭。尽管截至目前以色列尚未承认对袭击负责，但美国媒体报道称伊朗最高领袖哈梅内伊已经下令直接打击以色列，以报复哈尼亚在德黑兰被暗杀。目前美国与阿拉伯外交官试图给局势降温，但没有得到伊朗方面任何回应。此前以色列袭击黎巴嫩贝鲁特南郊一座住宅楼，导致包括真主党指挥官舒库尔在内的7人死亡，数十人受伤，中东局势再起波澜。 政策简评：本次袭击是自去年10月哈以冲突以来哈马斯遇害人物级别最高的一次，同时近期以色列与黎巴嫩真主党的冲突程度也达到去年10月以来最高。由于哈尼亚本次前往伊朗出席新总统就职典礼，从目前伊朗高级官员的表态来看本次袭击已经触碰“不在伊朗境内攻击哈马斯领导人”的原有默契，越过了伊朗红线，我们预计本次伊朗报复行动将超过4月水平，地缘政治冲突或再起波澜，需要密切关注原油等大宗商品价格波动。 图1：7月非农加速年内降息进度（千人，%） 图2：6月JOLTs数据下滑明显（千人，%） 图3：民主党预测概率落后程度收窄（%） 1.3.政策导向分析 上周（7.29-8.2）海外政策依旧聚焦于海外央行政策分化引发资产波动以及中东地缘政治升级导致避险资产价值重估。民主党经过权衡最终选择全力支持副总统哈里斯与特朗普竞争，且哈里斯已经满足获得提名所需票数，我们预计哈里斯本月将获得正式提名，同时随着选战逐步拉近，主要矛盾或将从单纯民主党内部转化为关键摇摆州的政治撕裂。另外我们认为需要紧密关注中东地区局势升级对大宗及黄金等避险资产的短期扰动。 上周（7.29-8.2）国内政策主要聚焦于三中全会决定公布后政治局和国常会就具体工作展开部署。截至目前主要部委都已经召开三中全会精神学习会并召开下半年工作会议。货币政策方面强调继续用好用足结构性货币政策工具，激励引导金融机构优化信贷结构。财政方面提出统筹用好增发国债、专项债券、车购税资金、中央预算内投资等政策工具，推动基础设施提质增效。资本市场方面强调加快建设安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。产业方面上海推出多部支持新兴产业政策文件，加速创新驱动落地生效。 2.权益市场分析 2.1.市场回顾 A股方面，上周大盘小幅反弹。上证综指和