固收深度报告：哪些区域城投平台或更受益于城投收储？

固收深度报告20240805 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 哪些区域城投平台或更受益于城投收储？2024年08月05日 观点 参与城投收储的城市案例分析：1）郑州：财政收入有所减少，其中政府性基金收入下滑趋势明显；税收收入占比保持在60%-70%，收入质量较高且稳定；城投有息债务规模较大且持续扩张，负债率及债务率均持续上升。2）重庆：财政收入波动后下滑，其中政府性基金收入显著缩 减；税收收入占比持平在60%左右，收入质量尚可；债务负担沉重且近年来不断加剧，城投有息债务基数较大且连年增长，负债率持续走高，债务率于2023年末大幅反弹。3）天津：政府性基金收入大幅缩减，导致财政收入下滑；税收收入占比在70%-80%波动，收入质量优良；债务情况面临较大挑战，城投有息债务虽逐年下降但降幅较小，仍处于较高水平，负债率居高不下，债务率连年攀升。4）佛山：财政收入下滑，其中一般公共预算收入表现稳定，而政府性基金收入下降幅度过半；税收收入占比降至60%以下，收入质量一般；债务管理方面较为良好，城投有息债务规模虽大幅增加但相对其经济体量仍然可控，因此尽管负债率及债务率均有所上升但仍维持在相对低位。5）大理白族自治州：财政收入规模较小且呈波动下滑态势，其中尽管一般公共预算收入及政府性基金收入于2023年有所回升，但仍不及2021年水平；税收收入占比降至60%以下，收入质量一般；城投有息负债规模与其经济体量和财政实力同样相对较小，负债率仍处于较低水平但债务率仍高达648%。6）西安：财政收入有所波动但变化不大，其中政府性基金收入较2021年小幅下降；税收收入占比保持在70%以上，收入质量优良；城投有息负债规模较大，负债率持续上升，债务率始终较高，2023年未见明显改善。 参与区域共性分析：1）基本均面临较大的商品房库存压力，库存待售量多且库存去化周期长：商品房库存面积同比连年上升的趋势进一步凸显当地楼市供需失衡的状态，商品房库存量日益增加而去化周期未见缩短，此时“收储”政策的推出有助于消化大量库存房源、改善房企资金 状况，进而盘活资产、促进市场活跃；通过城投平台收购过剩的库存房屋并转为保障性住房，或可直接减少市场上的商品房供应量并加快完成保障房体系构建目标，同时为平台自身创造增收增利、降本增效的机会。2）总体具有良好的人口净流入量，能级较高的区域还拥有较大的常住人口基数，一定程度上可拉动住房需求增长：“收储”政策能够通过将存量房源收储后进行改造和再分配并转化为保障性租赁住房或人才公寓，增加市场上的可租赁房源数量，并且可租赁住房在政策支持下其相对低廉的价格也有助于缓解城市流动群体的住房压力。3）商品房及二手住宅价格指数总体均呈波动下滑的态势：“收储”政策通过政府和城投平台的充分介入，收储部分存量房源以减轻市场供应过剩的压力并缓和供需失衡的形势，从而助力稳定当地房价，修复市场信心，同步提升供需两端的积极性。4）均面临政府性基金收入显著下滑的问题，同时城投有息债务规模较大且持续增长，宽口径负债率和宽口径债务率均呈上升趋势，提示当地负债承压，亟待政策干预：“收储”政策一方面通过减少市场上的库存房源来稳定或提升房地产市场的活跃度，另一方面通过开拓租赁收益为新增收入渠道为相关城投平台营运收入提供补充，两方面共同助力缓释区域内债务压力、优化地方综合财力结构。 政策落地的预计利好：1）有助于政府消化市场上现有的未售存量房屋库存，加速去化周期，助力房地产市场“软着陆”并实现平稳健康发展。2）将增量房源筹建与存量房源消化相结合，不仅在去库存的基础上增 加保障房房源供给，助力推动国家重点“三大工程”的建设，“一箭双雕”得提高政策的可行性和执行效率。3）或可助力“保交楼”和“白名单”机制的落实，加快房企的资金回笼，进一步稳定房地产市场。 展望“城投收储”前景，探究可能受益区域：1）通过测算投资回报收益，与1.75%的再贷款利率相比，当前一线城市及部分房价靠前的二线城市的保租房租金回报率普遍低于或略高于该再贷款利率，即保租房的租金收益在高房价地区相对有限，通过借贷方式执行“城投收储”的投 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《如何看待8月的流动性环境？》 2024-08-04 《二级资本债周度数据跟踪 （20240729-20240802）》 2024-08-04 1/23 东吴证券研究所 资效益一般，政策端需持续发力降低资金成本方可有效涵盖全国头部城市的收储需求。2）若进一步将库存量和消化周期纳入考量范畴，可以发现鉴于城投收储的实施过程需要大量资金支撑，若要通过在高库存量、长消化周期的区域实施收储并达到有效化解库存、稳定地产市场的目的将可能导致当地债务率承压，故在此类区域或存在城投收储政策推进缓慢、影响不及预期的情况；然而此类区域同时又是亟需解决商品房存量高企问题的区域，表明当地政府及平台参与收储的意愿或相对较高，因此两相权衡，商品房库存量、消化周期均处于中等或中等偏高水平但同环比有所改善的区域执行“收储”政策的动力可能更强。3）若聚焦保租房租金回报率高于再贷款利率约1-2个百分点的区域，可以发现西南地区、西北地区及东北地区的省会城市普遍拥有相对丰厚的保租房投资回报率，表明该政策在我国西部地区和北部地区的主要城市中仍具备较大的实施空间，建议对该部分区域参与“城投收储”的意愿与进度加以关注。4）结合2023年以来开展租赁住房贷款支持计划试点的8个城市的保租房租金回报率亦均高于再贷款利率这一表现而言，我们认为保租房租金回报率可观、能够有效覆盖收储用资金的成本的地市将具备更高的积极性参与“城投收储”，即区域内的城投平台一方面具有盘活存量资产、增强自身盈利能力的有效抓手，另一方面因参与国家重点工程项目而具有突破债券募资用途仅限“借新还旧”的掣肘、打开新增发债空间的特殊渠道，加之区域本身的商品房库存体量和去化周期时长的不同，综合建议关注西部地区、北部地区中已经执行、计划执行及未来可能执行收储的城投平台，优先关注省会城市的市本级核心平台。 风险提示：政策实施不及预期；数据统计偏差；区域内信用风险受政策影响波动。 2/23 东吴证券研究所 内容目录 1.参与“城投收储”政策的城市案例分析5 1.1.部分指定试点城市基本情况介绍5 1.1.1.八大试点城市之一：郑州5 1.1.2.八大试点城市之一：重庆6 1.1.3.八大试点城市之一：天津7 1.2.部分非试点城市基本情况介绍8 1.2.1.华南地区非试点城市之一：佛山8 1.2.2.西南地区非试点城市之一：大理白族自治州9 1.2.3.西北地区非试点城市之一：西安10 1.3.参与“城投收储”政策的区域共性分析11 2.“城投收储”政策落地的预计利好17 3.展望“城投收储”前景，探究可能受益区域18 4.风险提示22 3/23 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018年至2023年试点城市商品房库存面积及增速（单位：万平方米；%）13 图2：2018年至2023年非试点城市商品房库存面积及增速（单位：万平方米；%）13 图3：试点城市常住人口数及十年间人口净流入（单位：万人）14 图4：非试点城市常住人口数及十年间人口净流入（单位：万人）14 图5：试点城市新建商品住房价格指数（上年同月=100）15 图6：试点城市二手住房价格指数（上年同月=100）15 图7：非试点城市新建商品住房价格指数（上年同月=100）16 图8：非试点城市二手住房价格指数（上年同月=100）16 表1：近三年郑州市政府财务情况（单位：亿元；%；pct）6 表2：近三年重庆市政府财务情况（单位：亿元；%；pct）7 表3：近三年天津市政府财务情况（单位：亿元；%；pct）8 表4：近三年佛山市政府财务情况（单位：亿元；%；pct）9 表5：近三年大理白族自治州政府财务情况（单位：亿元；%；pct）10 表6：近三年西安政府财务情况（单位：亿元；%；pct）11 表7：2024年6月试点城市商品住宅库存及去化周期情况（单位：万平方米；月）12 表8：2024年6月非试点城市商品住宅库存及去化周期情况（单位：万平方米；月）13 表9：政府收储及“以旧换新”政策推行城市名单统计19 表10：2024年3月全国38城住宅租金回报率（单位：%）19 表11：全国30个重点城市商品住宅存量及消化周期（单位：万平方米；月）21 4/23 东吴证券研究所 1.参与“城投收储”政策的城市案例分析 1.1.部分指定试点城市基本情况介绍 1.1.1.八大试点城市之一：郑州 2023年，郑州市政府引导国有资本平台郑州城市发展集团有限公司（以下简称“郑州城发”），通过子公司“城发安居”回购市场上去化缓慢、交付难度大的存量住房资产，并将其改造为保障性住房。截至2024年5月22日，郑州城发已累计收购了81个存 量项目，共计10.6万间房源，总建筑面积约428万平方米，总交易金额为338亿元，平 均收购成本为每平方米7897.2元，收购的项目将全部改造为保障性住房，已有3.27万间作为人才公寓投入使用。 2024年4月，郑州市启动了“卖旧买新、以旧换新”试行方案，计划收购10000套 旧房，其中5000套由郑州城发收购作为人才用房，另外5000套通过市场交易完成。截 至2024年6月底，城发安居已征集到9749套二手房源报名登记，经筛选符合条件的房 源为7425套，已完成2999套的现场勘验和价格评估，并签订了2637套收购协议。此外， 换房群众已累计完成733套商品住房的认购和网签。 地方政府财政收入方面，郑州市的财政收入整体有所减少，其中政府性基金收入下滑趋势明显；税收收入占比轻微波动，但整体保持在60%至70%之间，收入质量较高且较为稳定。2021年郑州市的一般公共预算收入为1224亿元，同比下降3%，2022年进一步减少至1130亿元，同比下降8%，2023年则回升至1166亿元，同比增长3%，总体呈 现波动中稳定的态势；2021年郑州市政府性基金收入为896亿元，同比下降15%，2022年大幅下降至521亿元，同比下降42%，2023年继续下降至388亿元，降幅减缓至26%，或主要系地产市场逆周期下行趋势影响所致。郑州市税收收入占比同样有所波动，2021年税收收入占比为68%，同比下降1pct，2022年下降至64%，同比下降4pct，2023年回升至67%，同比增长3pct。 地方政府债务负担方面，郑州市的债务情况有所恶化，城投有息债务规模较大且持续扩张，宽口径负债率及宽口径债务率均持续上升，其中负债率最高达到56%，尚保持在可控水平，而债务率却倍增至近500%，或主要系政府性基金收入下降导致。2021年，郑州市的城投有息负债为3111亿元，同比增长21%，2022年上升至3609亿元，同比增长16%，2023年增加至4248亿元，同比增长18%；宽口径负债率方面，2021年为44%， 同比下降4pct，2022年上升至51%，同比增长7pct，2023年上升至56%，同比增长5pct；宽口径债务率方面，2021年为265%，同比增长60pct，2022年大幅提高至396%，同比增长131pct，2023年延续增长态势进一步攀至489%，同比增长93pct。宽口径债务率显著高增但负债率仅小幅增加或主要系政府性基金收入明显减少而导致地方政府综合财力大幅削弱所致。 5/23 东吴证券研究所 表1：近三年郑州市政府财务情况（单位：亿元；%；pct） 年份 一般公共预算收入（亿元） 政府性基金收入（亿元） 城投有息负债（亿元） 宽口径负债率 （%） 宽口径债务率 （%） 税收收入占比 （%） 2021年 1224 896 3111 44 265 68 同比 -3% -15% 21% -4pct 60