固收深度报告 20240918：全国城投收储潜在资金规模预计几何？

固收深度报告20240918 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 全国城投收储潜在资金规模预计几何？2024年09月18日 观点 合意去化周期测算法：1）测算逻辑：根据自然资源部出台的《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》要求，18个月的去化周期或可被视为衡量商品房供求关系是否健康的标准，故将18个月作为商品房合意出清周期，假设收购存量房直至当地出清周期降低至合意出清周 期所对应的商品房库存水平，即预估收储面积为各省市的当前商品住宅可售面积与合意库存水平之间的差值。2）测算结果：结合当地收储价格来看，对于40%、60%、80%及100%的收储执行力度，全国所预计需投入的资金规模分别为3312.22亿元、4968.33亿元、6624.43亿元及8280.54亿元；其中华南地区对于收储资金的需求相对突出，尤其广东省因其较高的房价叠加较大的收储面积而所需资金规模远超其他省份，反观东北和西部地区，由于房价较低，因此收储资金压力总体可控。 理想库存水平测算法：1）测算逻辑：2019年下半年全国商品房待售面积基本处于近年来底部位置，故将2019年下半年各省市的商品房库存最低水平作为各省市大致的理想库存水平，即预估收储面积为各省市当 前的商品住宅可售面积与相应的理想库存水平之间的差值。2）测算结果：结合当地收储价格来看，与合意去化周期法结果相比，理想库存水平测算法给予绝大部分区域更高的收储规模面积预测值，并相应抬升了各收储比例下所需投入的资金规模，即40%、60%、80%及100%的收储力度下全国收储资金规模分别为12939.91亿元、19409.87亿元、25879.82亿元及32349.78亿元，基本较合意去化周期法的测算结果高三倍有余，其中广东省、山东省及海南省所需投入资金规模位居前列。3）比较两种结果，可以发现合意去化周期测算法中有21个省市无需进行收储，而理想库存水平测算法中仅一个区域无需进行收储，这一差异直接导致两种测算方法下的全国预估收储面积以及所需收储资金规模相差显著，主要原因或在于各省市18个月去化周期相对应的去化目标值普遍高于上一轮库存水平的低点，即国家层面对于全国库存调控的态度较为温和，为各省市降低当地存量商品房体量留有一定缓冲时间与空间。 综合结果分析：1）中性测算：取两种测算方法得到的预估收储面积的平均值作为对各省市收储面积的中性测算值。当前预估全国收储面积或可达17770.35万平方米，对应40%、60%、80%及100%的收储比例，全国所需投入的资金规模分别为8201.20亿元、12301.81亿元、16402.41 亿元及20503.01亿元。其中，执行收储所需投入资金规模位居前列的省市包括广东省、山东省及北京市。2）保守测算：取两种测算方法得到的预估收储面积中的较大值作为对各省市收储面积的保守测算值，即完成不同收储比例所至少需要储备的资金规模，亦可视为收储资金下限。当前预估全国收储面积或可达30865.24万平方米，对应40%、60%、80%及100%的收储比例，全国所需投入的资金规模分别为13308.39亿元、19962.59亿元、26616.79亿元及33270.98亿元。其中，执行收储所需投入资金规模位居前列的省市包括广东省、山东省及海南省。3）中性及保守测算结果均体现不同地区在收储所需资金规模上的显著差异以收储价格为关键，即虽然收储资金规模均系面积与价格的共同作用所致，但平均收储价格抬升的边际效应较收储面积扩大的边际效应更大，表明当地房价的变化或可为该区域带来资金需求“放大器”的效果。 观点与总结：1）对于收储所需资金规模较高的区域，倘若区域内债务负担较重，则较高的收储成本可能会影响收储政策的总体成效和可持续性，故此类区域全面执行存量房收储的能力及意愿或有欠缺，选择区域内存量房负担承压较多的地市优先开展收储的可能性较高；相比之下， 收储所需资金规模尚可的区域因收储成本可控，故其开展城投收储的动力或更高，且收储所涉及范围的深度及广度亦可有所拓宽，即此类区域全面执行存量房收储的能力及意愿有望增加。2）西南、华北、西北和东北地区的省市在执行存量房收储计划时所需的资金规模相对较低，而西部及北部地区的省会城市在收储过程中可能取得的投资回报率相对更 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《建议围绕平衡转债做均衡配置》 2024-09-17 《债券收益率加速下行，如何看待后续点位？》 2024-09-17 1/20 东吴证券研究所 具吸引力，因此从成本和收益两个角度均可相互佐证西部及北部区域中的西南、华北、西北和东北地区的城投平台或更受益于城投收储政策，其中与执行收储直接关联的核心平台一方面可盘活自身存量资产、提升盈利能力、压降负债压力，另一方面可借承接国家重点工程项目而拓展新增融资渠道，建议优先关注。3）鉴于保守估计下的全面收储所需资金规模或可达3.4万亿元，与当前国家层面匹配的资金体量相比差距较大，提示城投收储的推进仍需时日，仅通过推行该政策难以在短期内大幅提振房地产市场信心、提升房地产行业景气度。综上，我们认为建设、完善更符合我国国情的住房保障体制系城投收储政策的长期目标，而非单纯刺激地产业修复，因此中短期内城投收储政策对于地产行业中观的利好效果有限，政策的落地效果仍以利多债券市场整体为主，建议更多从区域及平台个体的微观视角出发挖掘潜在城投债配置价值。 风险提示：政策调整风险；执行能力不及预期；数据统计偏差。 2/20 东吴证券研究所 内容目录 1.全国城投收储潜在规模及所需资金测算5 1.1.合意去化周期测算法5 1.1.1.前提假设及测算逻辑5 1.1.2.测算结果7 1.2.理想库存水平测算法9 1.2.1.前提假设及测算逻辑9 1.2.2.测算结果10 1.3.两种测算结果差异及原因11 2.结合两种测算逻辑后的综合结果分析12 2.1.中性测算结果12 2.2.保守测算结果15 3.观点与总结18 4.风险提示19 3/20 东吴证券研究所 图表目录 图1：全国31个省市商品房出清周期测算结果分布情况（单位：个）7 图2：2012年至2024年7月全国商品房待售面积（单位：万平方米）10 图3：中性：按资金规模划分的三大梯队的区域分布结构（单位：个）14 图4：中性：七大地理区域收储所需资金规模情况（单位：亿元）14 图5：中性：七大地理区域收储面积分布情况（单位：万平方米，%）15 图6：七大地理区域收储价格均价（单位：元/平方米）15 图7：保守：按资金规模划分的三大梯队的区域分布结构（单位：个）17 图8：保守：七大地理区域收储所需资金规模情况（单位：亿元）17 图9：保守：七大地理区域收储面积分布情况（单位：万平方米，%）18 表1：全国31个省市商品房出清周期测算结果（单位：万平方米；月）6 表2：31个省市收储面积及所需资金规模按照“合意去化周期法”测算结果（单位：万平方米；元；亿元）8 表3：31个省市收储面积及所需资金规模按照“理想库存水平法”测算结果（单位：万平方米；元；亿元）11 表4：31个省市收储面积及所需资金规模的中性测算结果（单位：万平方米；元；亿元）13 表5：31个省市收储面积及所需资金规模的保守测算结果（单位：万平方米；元；亿元）16 4/20 东吴证券研究所 1.全国城投收储潜在规模及所需资金测算 我们在2024年8月5日发布的报告《一文读懂城投收储政策进程及模式》《哪些区域城投平台或更受益于城投收储？》中，对“城投收储”政策本身的演变与落实以及政策可能利好区域予以分析，本篇报告则旨在通过针对全国31个省市执行存量房收储的规模及收储所需资金进行弹性测算来探讨各地区的潜在收储空间。我们将采用两种不同的测算逻辑，其一是基于存量商品房去化周期，其二是基于最低商品房库存水平，通过综合分析两种收储目标下的测算结果来做出偏中性与偏保守两类全国收储规模预测，以此来研判不同区域执行城投收储的意愿及能力。 1.1.合意去化周期测算法 1.1.1.前提假设及测算逻辑 根据2024年4月30日自然资源部出台的《关于做好2024年住宅用地供应有关工 作的通知》要求，商品住宅去化周期超过36个月的，应暂停新增商品住宅用地出让， 同时盘活存量直至商品住宅去化周期降至36个月以下；商品住宅去化周期在18个月 （不含）-36个月之间的城市，要按照“盘活多少、供应多少”的原则，根据本年度内盘活的存量商品住宅用地面积（包括竣工和收回）动态确定其新出让的商品住宅用地面积上限，因此，18个月的去化周期或可被视为衡量商品房供求关系是否健康的标准。 在确定各省市商品房可售面积时，为了提升数据的时效性同时兼顾数据的完整性，我们综合CREIS和Wind两个数据来源，采用CREIS提供的各省份中地级市截至最新月份的存量商品房可售面积数据（天津市的最新数据截至2024年7月，其余省市数据均截至8月）为基础，针对缺失的地级市数据我们采用Wind提供的最新年度存量数据予以补足后加总估算。 基于31个省市商品房截至当前的可售面积及2024年1-7月的商品房月均成交面 积，测算可得截至2024年8月，全国平均商品房出清周期为14.06个月，中位数为9.68 个月，其中共有10个省市商品房出清周期超过18个月，无省市出清周期超过36个月，因此以合意去化周期而言，全国商品房库存压力尚可，多数区域商品房供需处于紧平衡状态。 5/20 表1：全国31个省市商品房出清周期测算结果（单位：万平方米；月） 区域 可售面积（万平方米） 月均成交面积（万平方米） 出清周期（月） 海南省 2040.34 63.04 32.37 黑龙江省 1578.00 50.28 31.38 北京 926.97 31.37 29.55 重庆 824.00 28.41 29.00 青海省 401.00 14.60 27.47 广东省 10715.40 462.34 23.18 辽宁省 3189.50 138.62 23.01 天津 1087.99 56.93 19.11 西藏自治区 86.00 4.54 18.94 广西壮族自治区 2977.11 159.77 18.63 甘肃省 1736.10 110.33 15.74 吉林省 1016.15 65.25 15.57 上海 680.16 48.97 13.89 湖北省 3677.77 326.81 11.25 陕西省 1661.21 158.20 10.50 内蒙古自治区 902.00 93.15 9.68 山东省 6363.75 681.60 9.34 四川省 3470.89 386.91 8.97 浙江省 3189.95 367.85 8.67 湖南省 2606.03 305.50 8.53 江苏省 4960.05 612.23 8.10 贵州省 1252.89 159.25 7.87 宁夏回族自治区 258.49 33.87 7.63 云南省 938.80 128.62 7.30 河南省 3410.83 485.34 7.03 江西省 1310.35 188.40 6.96 安徽省 1997.09 291.97 6.84 河北省 1615.07 282.80 5.71 福建省 1193.96 220.93 5.40 新疆维吾尔自治区 526.22 111.93 4.70 山西省 533.64 147.45 3.62 注：因CREIS缺失重庆市数据，故采用CRIC于5月份发布的最新数据作为重庆市测算变量。数据来源：CREIS，Wind，CRIC，东吴证券研究所 6/20 东吴证券研究所 图1：全国31个省市商品房出清周期测算结果分布情况（单位：个） 21 10 25 20 15 10 5 0 [0,18) 省市