宏观点评：美联储降息能否缓和风险？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 联系人马乐怡 maly@ctsec.com 相关报告 1.《发行高峰会否带来资金转紧？—— 8月流动性展望》2024-08-04 2.《服务消费弱于往年同期——实体经济图谱2024年第29期》2024-08-03 3.《就业回落显著推高降息预期——7月美国非农数据解读》2024-08-03 证券研究报告 核心观点 三大成因触动调整。一是美日利差收窄，引发日元升值。日央行在7月底加息后，美日利差收窄，日元兑美元升值。截至今日，日元兑美元已升至142，7月底以来USDJPY跌幅约5%。二是美国经济数据走弱。7月非农数据偏弱失业率触发萨姆规则，ISM制造业PMI指数线下续降，均引发市场对美国经济衰退的担忧。日元升值叠加美国降息预期升温，共同推动套汇套息交易反转。三是中东冲突升级。上周以色列在伊朗首都接连暗杀哈马斯领袖和真主党高层，伊朗宣布反击，地缘局势升级。在三大因素冲击下，全球多数资产向下调整。自7月底以来，股市均有不同程度下跌，美国纳斯达克指数和欧洲斯托克50分别下跌5%、4%，其中日韩股市跌幅最为明显，日经225指数已下跌20%，而韩国KOSPI指数下挫12%。 美联储一旦降息，风险恐怕大于机会。日元套息交易盛行已久。此前，在美联储加息、日央行维持低利率阶段，日元贬值压力大，而美国经济基本面支撑美国股市表现良好。由于日本金融体系开放、日元在国际市场中流通性较好，在此背景下，投机者借入低息日元，并在远期市场上通过外汇掉期合约看空日元、锁定汇率，同时买入美股或日股等股票资产。一方面，得益于股市繁荣，投机者能够从股票上涨中获利；另一方面，即使股市保持稳定，随着日元不断贬值，投资者也能够从互换合约中套利。今年6月，CFTC日元投机性净空头仓位曾一度达到18.4万张的历史新高，以3个月日元美元货币基差互换衡量的锁汇成本随着日元贬值一路下行。不过，由于日央行加息，美日利差转向收窄，日元升值，导致套息交易发生反转。为平仓日元空头合约，投机者不得不卖出股票资产、归还日元，促使资金回流向日本，同时带动股市下跌，进而引发全球市场波动。目前正值日元升值环境，而一旦美联储启动降息，可能会使得美日利差走扩、日元升值加剧，从而增加美股等权益资产卖出压力。但如果美联储推迟降息，则经济状况恶化，又会加强对衰退风险的担忧。短期来看，若美联储开启降息，风险恐怕大于机会。 风险提示：美国股市超预期下跌，日央行货币政策超预期。 请阅读最后一页的重要声明！ 图1.CFTC日元空头净持仓量及锁汇成本 0 -20000 -40000 -60000 -80000 -100000 -120000 -140000 -160000 -180000 -200000 CFTC净持仓量（份） 3个月日元美元货币基差互换（bp，右） 23/823/1023/1224/224/424/624/8 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 -80 -90 数据来源：Bloomberg，财通证券研究所 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数； 中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。