非银金融行业日本、中国台湾租赁业深度研究：服务产业升级，受益于经济增长与行业鼓励政策

日本租赁业：服务产业与技术升级，受益于经济增长与行业鼓励政策 （1）日本租赁行业经历了初创期、快速增长期、增长停滞期与萎缩后平稳期。 1963-1991年，受益于经济高速增长及行业利好政策，日本租赁业快速发展。1991年经历经济泡沫后，行业增长停滞。2008年会计准则变化使得需求进一步下降，目前行业体量4.6万亿日元保持稳定。（2）日本租赁业特征包括：客户以企业客户为主，政府占比较少。2023年日本租赁业承租人结构来看，大企业/中小企业/政府及其他分别占比为35%/54%/11%。行业集中度高，2018年头部7家公司市占率达79%。业务形式以融资租赁为主占比74%（2023年），经营租赁占比有所提升，占比自2012年的12%增加至2023年的26%。信息通信设备为主要标的物（2023年占比37%），或受益于日本信息技术的发达。国内需求有限的背景下，并购案例频出以及出海趋势明显。三菱HC资本和三井住友融资租赁公司作为两家头部公司，拥有股东背景雄厚，且都是通过不断并购实现了跨越式发展。 中国台湾租赁业：服务中小企业，行业发展与经济景气度相关 （1）中国台湾租赁业经历了高速发展期、行业调整期与稳定发展期，行业发展与经济景气度相关。1973-1983年，中国台湾租赁业兴起于产业升级时期，因服务企业融资旺盛需求而快速增长。1985-1995年行业受资产泡沫破裂导致的中小企业破产影响而坏账频出，随着产业升级政策与行业鼓励政策出台而恢复。1995年租赁公司获准开展分期付款业务，行业支持实体经济的业务方式增加。1995年至今，租赁业呈平稳发展态势，整体发展与经济景气度相关，渗透率持续提升。 （2）中国台湾租赁业特征包括：服务中小企业为主（2023年中小企业占比达62%）。强者恒强，2023年头部三家公司业务规模占整体市场的90%。业务形式以分期付款为主，2022年租赁与分期业务占比为15%和85%，车辆与原物料是主要标的物。中租控股作为中国台湾租赁龙头，深耕小微业务，资产规模和净利润保持较快增速，2012-2023年平均ROA/ROE分别为3.2%/21.5%，2016年至今PB中枢2.5倍。（3）我们将中租控股中国大陆业务主体仲利国际与江苏金租、永赢金租进行对比。作为外资商租的仲利国际负债端成本相对不占优势，而净利差和ROA高于可比金租，主因生息资产收益率较高，体现其资产端能力较强，客户画像及产品具有一定差异化优势。从人员数量和成本费用率来看，江苏金租的厂商模式在展业成本方面更具优势。永赢金租近年来加速转型，实现快速扩张。 受益于产业转型与设备更新，我国租赁行业成长空间广阔 受益于产业转型与设备更新，我国租赁行业成长空间广阔。在经济转型和设备更新的大背景下，我国租赁业有望成为支持新质生产力、促进制造业快速发展的重要力量，行业成长空间广阔。监管政策鼓励行业提升服务传统产业改造升级、战略性新兴产业和先进制造业的专业能力，引导行业向设备直租和小微、涉农企业设备回租业务转型。我们认为，深耕产业、聚焦融物，拥有较强的专业性与风控能力，公司治理优秀的公司有望领跑，推荐江苏金租，受益标的中银航空租赁、远东宏信、宏信建发。 风险提示：经济环境不确定性风险；利率波动风险；竞争加剧风险。 1、日本租赁行业：服务产业与技术升级，受益于经济增长与 行业鼓励政策 1.1、日本租赁业发展受益于经济增长与行业鼓励政策 日本第一家租赁公司诞生于1963年，日本国际租赁株式会社成立，标志着以融资租赁为核心的日本现代租赁业的起步。主要的金融机构、贸易公司、制造商等纷纷成立了租赁公司，鼎盛时期的数量达到了370家。租赁业务范围从产业机器的租赁开始，到医疗设备、办公设备、运输设备，甚至整个办公室、整个工厂整个店铺等被广泛应用。日本租赁业务交易量在1991年达到顶峰时的8.8万亿日元，现在徘徊在5万亿日元左右。 1963-1991年，受益于经济高速增长及行业利好政策，日本租赁业快速发展。20世纪60年代日本经济高速增长，企业固定资产投资需求旺盛，加之一系列政策支持租赁业务发展，租赁渗透率持续上升，至1990年渗透率为7.1%，随后在7%-8%上下波动。 1991年经历经济泡沫后，行业增长停滞。随着日本经济泡沫破裂，经济下滑，租赁业增长停滞，业务体量保持平稳。渗透率保持平稳。 2008年会计准则变化使得需求进一步下降，目前行业体量4-5万亿日元保持稳定。 2008年日本租赁业务会计准则变化，租赁失去出表优势，导致客户需求下降，行业规模下降明显。改革前，租赁业务原来不计入资产负债表，租金作为费用计入利润表，因此可以改善财务指标。改革后与IFRS接轨，租赁业务资产和对应的负债计入资产负债表，需要计提折旧，租赁失去会计处理上的优势，导致租赁需求下降。目前行业体量在4.6万亿日元水平，是2007年的65%，作为一种融资方式，企业仍有稳定需求，业务量保持稳定。渗透率自2008年起呈下降趋势，目前渗透率4%左右波动。 表1：服务产业与技术升级，受益于经济增长与行业鼓励政策；2008年受经济增长停滞与会计准则调整，行业规模萎缩 图1：日本租赁业兴起于1963年，初期快速增长；1991年至2008年受经济环境影响而停滞；2008年受会计准则调整，规模降至4.6万亿水平，近十年保持持平态势 图2：日本租赁业交易量与经济环境相关 图3：1990年之前租赁渗透率快速增长，1990-2008年保持稳定，会计及税收政策变化导致渗透率自2008年后有所下降 日本通过税收政策、信用保险、政策性财政融资、补贴计划和残值补偿方面给予租赁公司优惠，支持租赁行业为重点产业提供融资服务： 1、税收政策：如果用户投资于符合政策目标的设备，则可获得租赁付款总额一定比例的税收减免。在1984年的税制改革中，为中小型企业（SMEs）设立了“中小型企业新技术投资促进税收抵免”（以下简称“机电一体化税制”），其目标设备包括数控机床、工业机器人、计算机控制的生产和分配设备等机电一体化设备、电子计算机等，规定可按付款总额的固定百分比的30%（如果使用租赁，则为60%）给予7%的税收抵免。2003年的“IT投资促进税制”中采用了租赁税抵免制度，以支持企业引进信息和通信设备，规定在一定期限内对注册资本在3亿日元以下的企业，采用租赁方式购入IT相关设备时可以享受租赁金额6%的税收优惠。 2、信用保险：与信用保险公司签订保险合同，保障租赁公司利益。例如，1973年的“机械信用保险计划”规定，租赁公司与通商产业省签订保险合同，若承租人无力偿还租金，则租赁公司获得未付租金的50%。（通商产业省（MITI）为此设立了一个特别账户，但随着信用保险规模的扩大，该业务于1984年移交给中小企业信用保险公司，2002年移交给中小企业综合服务公司）。 3、政策性财政融资：日本政府向租赁业提供两类政策性财政融资。（1）1970年起实行的“租赁金融措施”——由日本开发银行吸收长期信用银行、兴业银行的金融债券，然后由这3家银行以低利向租赁公司融资。（2）日本开发银行向获通产省批准的特定租赁公司直接提供低利融资。如，在通产省指导下成立的日本机器人租赁公司就是一例，该公司购买设备的60％资金来自这项财政融资，从而获得了长期低利贷款，可以较低租金开展业务，使工业机器人迅速得到普及。 4、补贴计划：政府对特定设备的承租人发放补助金，以补贴其部分的租金。例如：2021年的ESG租赁计划通过租赁方式引进符合环境部标准的无碳设备，在初始租赁合同期内按租赁费总额的4%给予补贴提供给指定的租赁经营者。 5、残值补偿：在租赁期结束时，租赁公司出售租赁财产的损失可获得赔付。例如，2014年出台的“以租赁方式促进尖端设备引进的补偿制度”规定租赁期结束时，租赁公司出售租赁财产的损失的1/2可获得赔付，最高赔付额为租赁财产购买价的5%。 表2：日本一系列优惠政策促进租赁发展 1.2、服务实体企业，行业集中度较高，并购重组和出海趋势明显 1.2.1、特征1：客户以企业客户为主，客户行业多为非制造业，契合产业结构 客户以企业客户为主，客户行业以非制造业为主，符合日本产业结构分布。2023年日本租赁业承租人结构来看 ， 大企业/中小企业/政府及其他分别占比为34.9%/53.9%/11.2%，企业客户占据主导地位，政府参与有限。日本的非制造业涵盖了信息通信、运输邮政、批发和零售业、金融和保险、房地产、住宿和餐饮服务、医疗、服务业等多个细分领域。自1999年以来，非制造业在租赁投放中的占比超过60%，是日本租赁业的主要投放行业，契合日本以非制造业为主导的产业结构特征。 图4：日本租赁业承租人以中小企业为主，大企业为辅，政府参与有限 图5：日本租赁业投放客户所属行业以非制造业为主 图6：2022年日本各产业销售额中，非制造业较高 1.2.2、特征2：日本租赁行业高度集中，强者恒强 日本租赁市场高度集中，头部公司强者恒强。自2012年至2018年期间，前7家公司市占率从67%提升至79%，在近年来，进一步通过并购扩大份额。日本租赁业头部公司具体包括三井住友融资租赁公司、三菱HC资本、欧力士、瑞穗租赁、东京世纪、日立资本以及芙蓉综合租赁这7家公司。 头部租赁公司实现强者恒强的路径主要有三点： 第一，具有强大的股东背景。头部租赁公司的母公司往往是大型金融集团，如三菱HC资本的母公司为三菱日联金融集团，其具有雄厚的资本实力以及较高的信用评级，能够降低租赁公司融资成本、扩大市场和增长客源，从而提升市场竞争力，母公司旗下的三菱UFJ银行也实力雄厚。 第二，通过战略性收购进入新兴业务领域。并购实现业务版图的高效拓展，有效扩大了市场份额，例如，三井住友融资租赁公司在2020年6月通过收购全球第二大直升机租赁公司LCI Helicopters Limited，其运输行业的新投放额自2020年的2008亿日元增加到2022年的4608亿日元，显著提升了其市场的占有率。 第三，专业性与分散布局。通过加强专业领域细分市场，形成多元化投资组合，能够公司分散风险，保证资产质量稳定。例如，三菱HC资本的七个业务部门拥有跨业务领域和地区的优质资产。通过这些资产，形成了一个能够高度抵御宏观环境变化的投资组合。 图7：头部公司集中度较高，强者恒强 图8：日本租赁业高度集中 表3：头部租赁公司股东背景强大，资本实力较强，股东旗下银行市占率领先 1.2.3、特征3：业务形式以融资租赁为主，经营租赁比重提升，信息通信设备是主要标的物 日本租赁业以融资租赁为主，经营租赁比重提升。日本的租赁业是以融资租赁为核心发展起来。2012财年融资租赁占比为88%，至2023财年融资租赁占比为74%，虽占比有所下降，但仍是租赁交易的主要方式。经营租赁的比例自2012财年以来逐年增加，自2012财年的12%，增加至2023财年的占26%。从交易量来看，经营租赁自2012财年的0.58万亿日元上升到2023财年的1.63万亿日元，11年复合增速在9.81%；而融资租赁自2012财年的4.44万亿日元上升到2023年的4.61万亿日元，11年复合增速在0.34%。 2014年出台《以租赁方式促进尖端设备引进的补偿制度》，驱动经营租赁占比提升。 经营租赁并不普遍的部分原因是租赁公司无法承担租赁期结束时的残值损失风险，因此国家决定承担租赁公司的部分残值损失。2014年出台《以租赁方式促进尖端设备引进的补偿制度》规定租赁期结束时，租赁公司出售租赁财产的损失的1/2可获得赔付，最高赔付额为租赁财产购买价的5%。 图9：日本租赁业中融资租赁交易量整体趋平 图10：日本租赁业以融资租赁为主，经营租赁比重提升 从投放标的物来看，日本标的物以信息通信设备为主。日本租赁设备客体比较广泛，主要包括信息通信设备、运输设备、商业及服务设备、工业设备、医疗设备等。信息通讯设备主要包括电子计算机、软件、电信设备及相关设备，1999年占比为44%，2023年占比为37%；其次为运输设