金融工程专题研究：中银基金量化系列产品投资价值分析：多元Beta+稳健Alpha

证券研究报告|2024年08月05日 金融工程专题研究 中银基金量化系列产品投资价值分析：多元Beta+稳健Alpha 核心观点金融工程专题报告 直击投资难点，公募量化大有可为 自2021年春节后核心资产抱团瓦解、市场风格切换以来，A股市场投资面临着一系列的困难，包括随着注册制的实施，A股市值中枢下移，未被分析师和基金覆盖的非基金重仓股开始跑赢基金重仓股，以及市场风格切换、行业轮动加剧加大了主动权益基金的投资难度，最终从结果来看，主动权益基金开始跑输宽基指数，主动权益基金的投资体验不佳。 在股票数量众多、未被分析师覆盖和基金持仓的股票的Alpha获取空间较大、风格和行业Beta获取难度加大等背景下，擅长以宽度取胜、通常在固定Beta上获取Alpha的公募量化基金近年来发展迅速，而从历史来看，Alpha的可预测性、稳定性均较优。近年来，在风格和行业上更均衡的公募主动量化基金与指数增强基金均跑赢主动权益基金。 中银基金量化系列产品投资价值分析：多元Beta+稳健Alpha 多元Beta：自2023年以来，在指数增强领域有着深厚积累的中银基金量化团队加速布局指数增强产品，目前产品覆盖了主流宽基指数和部分特色指数，包括大盘风格、中盘风格、小盘风格以及特色产品四大类。 稳健Alpha：代表产品中银沪深300指数增强A在2019年5月至2024年6月区间内，该基金相对基准的年化超额收益为7.19%，信息比为1.54，在同类31只产品中排名第二，相对基准的年化跟踪误差为4.77%。从相对最大回撤来看，今年二月份市场风格切换比较明显，不少量化策略都经历较大挑战，中银沪深300指数增强A在二月份相对基准的相对最大回撤控制较好，仅为1.90%。 从行业和风格暴露来看，中银沪深300指数增强A相对基准的暴露较小，在严控风险的基础上获取超额收益。行业偏离上，该基金相对于沪深300成分股的行业偏离不大，各行业偏离度均在1%以内。风格暴露上，该基金相对沪深300在风格因子上基本中性，成长因子暴露略高于0.3个 标准差，动量因子暴露接近0.2个标准差，其它风格因子均控制在±0.1标准差以内。 基金经理团队介绍：中银基金量化团队成立于2009年，团队成员稳定， 人均从业9年以上，教育背景集中在数学、统计、计算机、金融等领域。多年来，团队在选股、套利、衍生品方面均有系统的跟踪，积累了包括量化对冲、指数化投资、主动量化、期货投资在内的较为完整的产品管理经验。 风险提示：本报告研究分析及结论完全基于公开数据进行测算和分析，相关模型构建与测算均基于国信金融工程团队客观研究。基金过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，不能保证未来可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金公司、基金经理、基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。请详细阅读报告风险提示及声明部分。 金融工程·数量化投资 证券分析师：张欣慰证券分析师：胡志超 021-60933159021-60375486 zhangxinwei1@guosen.com.cnhuzhichao@guosen.com.cn S0980520060001S0980524070001 证券分析师：陈梦琪 021-60375447 chenmengqi@guosen.com.cn S0980524070009 相关研究报告 《金融工程专题研究-探寻股价回报的源动力—基于ROE的高质量选股策略》——2024-07-30 《金融工程专题研究-公募FOF基金2024年二季报解析》——2024-07-21 《海外资管机构月报-2024年上半年美国大盘成长型基金中位数收益近19%》——2024-07-19 《金融工程专题研究-中证央企红利指数投资价值分析——政策驱动+防御属性凸显，把握央企+红利投资机遇》——2024-07-06 《金融工程专题研究-量化投资的“进化论”——长信基金宽基指增矩阵系列产品投资价值分析》——2024-07-06 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 直击投资难点，公募量化大有可为4 股票数量众多，分析师覆盖度较低4 Beta长期轮动较快，捕获难度较大5 长期均衡致胜，公募量化大有可为8 中银基金量化系列产品投资价值分析：多元Beta+稳健Alpha10 中银基金量化产品线介绍10 基金经理团队介绍11 产品投资策略11 代表性产品分析13 总结17 风险提示18 图表目录 图1：偏股混合型基金指数与中证800全收益指数相对走势（20041231-20240628）4 图2：A股上市公司数量及百亿以下公司数量5 图3：全市场股票分析师覆盖比例5 图4：公募基金持仓组合与非公募基金持仓组合之间的轮动（20120331-20240628）5 图5：A股市场大小盘轮动现象（20091231-20240628）6 图6：国证价值与国证成长的长期轮动6 图7：成长风格基金指数与价值风格基金指数的长期轮动6 图8：历年表现前三和后三的行业之间的分化情况（20130101-20240628）7 图9：行业当月涨跌幅和前一个月涨跌幅排名相关性（20100131-20240628）7 图10：公募量化基金分类别数量变化（2010Q1-2024Q1）8 图11：公募量化基金分类别规模变化（2010Q1-2024Q1）8 图12：主要宽基指数增强基金相对基准指数的超额净值走势（20171229-20240628）9 图13：主动量化基金与主动权益基金表现对比10 图14：指数增强基金与主动权益基金表现对比10 图15：中银量化指数增强产品线10 图16：中银基金量化团队的股票投资策略12 图17：中银MSCI中国A50互联互通指数增强A和基准的净值走势（20240222-20240630）14 图18：基金持股数量与沪深300成分股内持股数量15 图19：基金持仓在沪深300成分股数量及权重占比15 图20：中银沪深300指数增强A相对沪深300指数的行业平均偏离（2022H1-2023H2）16 图21：中银沪深300指数增强A历史平均风格暴露（2022H1-2023H2）16 表1：中银量化产品列表11 表2：中银MSCI中国A50互联互通指数增强A基金简介13 表3：中银MSCI中国A50互联互通指数增强A的业绩13 表4：中银沪深300指数增强A基金简介14 表5：中银沪深300指数增强A的分年度业绩15 直击投资难点，公募量化大有可为 自2021年春节后核心资产抱团瓦解、市场风格切换以来，A股市场投资面临着一系列的困难，包括随着注册制的实施，A股市值中枢下移，未被分析师和基金覆盖的非基金重仓股开始跑赢基金重仓股，以及市场风格切换、行业轮动加剧加大了主动权益基金的投资难度，最终从结果来看，主动权益基金开始跑输宽基指数，主动权益基金的投资体验不佳。 图1：偏股混合型基金指数与中证800全收益指数相对走势（20041231-20240628） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 股票数量众多，分析师覆盖度较低 随着A股市场全面注册制的实施，IPO速度及节奏加快，A股上市公司的市值中枢在近年来持续下移。截至2024年6月底，在剔除上市不满一年、ST、*ST股 票后，A股市场股票数量在5000只左右，高达75%的股票当前总市值小于100亿，全部A股的市值中位数仅为42亿元，小市值股票占据A股市场的大多数成了A股市场近年来的常态。 另一方面，由于分析师的精力相对有限，无论是买方研究员还是卖方分析师，其通常选择行业内龙头个股进行优先覆盖。随着A股市场上市公司数量的不断扩张及市值不断下沉，全市场股票的分析师覆盖比例不断走低。图3展示了全部A股中过去半年有至少2篇研报覆盖的股票数量占比，截至2024年6月底，A股市场分析师覆盖比例仅不到50%。若仅通过主观研究员覆盖方式去挖掘市场Alpha，将会错过很多潜在的投资机会。 图2：A股上市公司数量及百亿以下公司数量图3：全市场股票分析师覆盖比例 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 分析师的有限覆盖也导致了公募基金错失一些股票的潜在机会。我们首先按照公募基金持股市值进行加权构造公募基金持仓组合，将公募基金未持有的股票按照等权构造非公募基金持仓组合，可以看到基金持仓组合和非公募基金持仓组合之间长期存在轮动。自2021年春节以来，非公募基金持仓组合整体大幅跑赢公募基金持仓组合，说明未被分析师覆盖、未被公募基金持仓的股票池中仍有足够多的Alpha未被挖掘。 图4：公募基金持仓组合与非公募基金持仓组合之间的轮动（20120331-20240628） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 Beta长期轮动较快，捕获难度较大 大小盘轮动视角 A股市场历史上呈现出明显的大小盘轮动现象。在2013年至2016年期间，A股市场总体呈现出明显的小盘股行情，市值偏小的股票受益于其高弹性，涨幅较大。2017年之后，随着北上资金的持续涌入、公募基金集中度的持续提升，大盘股表现持续优于小盘股。2021年春节之后，市场风格切换，随着抱团的瓦解、核心资产的回调，叠加宏微观环境的利好，小市值公司盈利趋势向上且估值处于低位， 小盘股迎来了业绩复苏和估值提升的“戴维斯双击”。2024年初以来，市场在部分带杠杆、衍生品的量化产品的影响下波动较大，小微盘股回撤较大，国家队资金多次出手增持ETF维稳市场，且主要购入上证50、沪深300等大盘指数挂钩的ETF产品，今年以来大盘整体相对小盘超额收益较为明显。 图5：A股市场大小盘轮动现象（20091231-20240628） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 价值成长轮动视角 A股市场价值成长风格同样存在轮动。2010年以来历经多轮切换，比如2019年至2021年年初，成长风格整体强势，大幅跑赢价值风格。2021年之后市场风格切换，成长风格大幅回调，价值风格抗跌明显，大幅跑赢成长风格。 从公募基金表现来看，也存在类似现象。万得成长型风格基金指数和万得价值型风格型基金指数自2013年至今收益趋近，然而中间经历了多轮相对占优的变换， 2019年至2021年年初，成长型风格基金指数表现持续占优，2021年之后，成长型风格基金指数持续回调，价值型风格型基金表现持续占优。 图6：国证价值与国证成长的长期轮动图7：成长风格基金指数与价值风格基金指数的长期轮动 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 行业分化与轮动视角 不仅大小盘、价值成长风格Beta难以捕获，行业Beta的捕获同样难度较大。一方面行业之间存在较大的分化，我们以历年表现前三的中信一级行业的平均收益相对表现后三的行业平均收益的差距衡量行业分化，自2013年以来首尾收益分化均值达67.33%，分化最大超过100%，2024年上半年，表现最好的行业银行上涨接近20%，而表现最差的行业下跌超过37%，行业间的巨大分化意味着行业的错配对最终投资收益的影响较大。 图8：历年表现前三和后三的行业之间的分化情况（20130101-20240628） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 另一方面，行业轮动的加剧也加大了行业Beta的捕获难度。以相邻两月中信一级行业涨跌幅排名的相关系数观察行业轮动的快慢，可以看到2021年四季度以来中信一级行业相邻两个月涨跌幅排名相关性持续为负，板块行情切换节奏在不断加快，在此背景下，把握行业间的轮动难度也在提升。 图9：行业当月涨跌幅和前一个月涨跌幅排名相关性（20100131-20240628） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 长期均衡致胜，公募量化大有可为 公募量化近年来发展迅速 公募的量化基金主要分为指数增强、主动量化和量化对冲三类，其中： (1