20211008--医疗服务行业深度报告：公立医院高质量发展下，优质民营医院迎来更大发展机会

公立医院高质量发展，优质民营医院迎来更大发展机会，维持“看好”评级我国医疗服务呈现2大主要特征：渗透率低、供需不均。随着人口老龄化加深，医疗服务需求将会进一步增大，随着人民健康意识提高以及可支配收入增加，医疗服务渗透率将持续提升，这是促进医疗服务市场规模持续增长的根本来源。面对持续增长的需求，面临供需不均的现状，整体医疗服务供给增长空间仍大。就目前估值水平来看，医疗服务板块、医院板块在经历较大程度回调后，其PE已接近近3年板块平均水平，维持“看好”评级。 政策持续支持社会办医，优质民营医院发展空间仍大 我国政策支持社会办医的基调从未变化，国家对社会办医的定位一直为公立医院的补充，其提供的医疗服务对应多层次、差异化、具备特色的医疗服务。随着公立医疗体系下沉，优质医疗资源在基层中逐步普及，中小型民营医院若没有特色医疗服务、强大医生资源进行支持，其生存空间较容易被挤压，这样的挤压并不是由于市场小，而是由于医疗服务能力不能跟上发展要求，不能对公立医院形成有效补充；但优质民营医院凭借其品牌力、医生团队、精细管理能力、差异服务项目等核心竞争力能够跟上公立医院高质量发展的节奏，与公立医院形成协同，便能在改革变迁之际得以立足，与公立医院齐头并进，满足多层次医疗服务需求。 2021H1医疗服务相关标的内生快速增长，外延持续扩张，基本面仍然向好汇总发现，2021上半年医疗服务相关标的基本面仍然向好。从内生来看，政策不改行业供需不均现状，2021H1收入实现快速增长；从外延来看，各民营医疗服务机构持续推进业务扩张，行业增长空间仍大。从获医能力来看，2021H1民营医疗机构加速引入优质医生，且加速人才培养进程，持续扩充医疗团队。从获客能力来看，2021H1大多民营医疗机构服务人次实现了快速增长。从管理能力来看，大多民营医疗机构实现了毛利率提升、同时管理/财务费用率下降，成本费用管控能力加强；在服务链拓展方面，爱尔眼科增设专病门诊，锦欣生殖扩展男科与产科服务，国际医学拓展医美、康复等高附加值业务空间。此外，民营医疗机构还通过优化自身收入结构增强其核心竞争力。 推荐及受益标的 我们继续拥抱赛道价值高、有较深护城河、商业模式被证明成功的标的，低估值可遇不可求，应拉长时间维度去衡量公司成长性，看好肿瘤、康复、眼科、齿科、体检、辅助生殖、月子服务、医美等赛道，推荐标的：国际医学、爱帝宫、盈康生命、信邦制药、锦欣生殖、海吉亚医疗、翔宇医疗、美年健康。受益标的：爱尔眼科、通策医疗、三星医疗（以上排名不分先后）。 风险提示：行业黑天鹅事件、政策端变化。 1、公立医院高质量发展下，优质民营医院迎来更大发展机会 1.1、医疗服务行业：渗透率低、供需不均，估值调整至近3年平均区间 我国医疗服务呈现2大主要特征：渗透率低、供需不均。随着人口老龄化加深，医疗服务需求将会进一步增大，随着人民健康意识提高以及可支配收入增加，医疗服务渗透率将持续提升，这是促进医疗服务市场规模持续增长的根本来源。面对持续增长的需求，面临供需不均的现状，整体医疗服务供给增长空间仍大。 从估值水平来看，根据万得数据，预计2022-2023年医疗服务板块PE分别为68.6、53.2倍，医院板块PE分别为76.6、57.2倍。医疗服务板块PE（ TTM ，剔除负值）在2020年3月至7月快速增长，后逐渐回调，自2020年11月快速上涨，于2021年1月25日达到最高值134倍，后逐渐回调，2021年9月24日医疗服务板块PE为89倍，已接近近3年医疗服务板块平均PE（79倍）。医院板块PE则同样自2020年3月的75倍左右快速上涨至8月初的170倍，后至11月稳定在140-180倍区间内，自11月底开始新一轮上涨，直至2021年2月10日达到最高220倍，后快速回调，2021年9月24日医院板块PE为109倍，已接近近3年医疗服务板块平均PE（90倍）。 图1：2022E医药生物细分板块PE为10-70倍 图2：2022E医疗服务细分板块PE为20-80倍 图3：目前医疗服务板块估值已回调至近3年平均水平附近 图4：目前医院细分板块估值已回调至近3年平均水平 1.2、政策持续支持社会办医，优质民营医院发展空间仍大 我国政策支持社会办医的基调从未变化：通过梳理近10多年的政策，我们发现国家对社会办医的定位一直为公立医院的补充，其提供的医疗服务对应多层次、差异化、具备特色的医疗服务。基于上文，我国医疗服务整体处于严重供不应求状态，大多细分板块皆拥有较大增长空间，在坡长雪厚的医疗服务市场中，公立与民营医院相辅相成、齐头并进、差异化满足多层次医疗服务需求，而并非民营医院在狭小市场中夹缝求生。 图5：我国政策支持社会办医的基调从未变化 公立医院高质量发展下，其主体地位得到加固。2021年6月，国务院办公厅发布《关于推动公立医院高质量发展的意见》，提到：支持部分实力强的公立医院在控制单体规模的基础上，适度建设发展多院区，发生重大疫情时迅速转换功能。该意见出台背景基于3方面：（1）公立医院为我国医疗服务体系的主体，促进其高质量发展能够更有力推进健康中国建设；（2）扩大优质医疗资源供给；（3）公立医院目前已经到了从“量的积累”转向“质的提升”的关键期，提质增效为发展着力点。 由此，公立医院发展方式从规模扩张转向提质增效，运行模式从粗放管理转向精细化管理，资源配置从注重物质要素转向更加注重人才技术要素，为更好提供优质高效医疗卫生服务、防范化解重大疫情和突发公共卫生风险、建设健康中国提供有力支撑。 在公立医院扩大规模的同时，优质民营医院发展空间并未被压缩，未来通过特需服务有望形成差异化竞争。《北京市医疗卫生设施专项规划（2020年-2035年）》提到：优质医疗资源主要集中在公立医院，社会资本举办的医疗机构虽然数量占比不低，但在规模和服务能力上均有待提升；除核心区外，其他区域可结合CBD、使馆区、丽泽商务区等重点功能区以及大兴国际机场临空经济区、“三城一区”等区域，综合利用医疗卫生用地或其他可兼容用地，积极发展社会办医疗机构。此外，8月31日，国家医保局等八部门印发《深化医疗服务价格改革试点方案》（下称“试点方案”）严格控制公立医疗机构实行市场调节价的收费项目和费用所占比例，不超过全部医疗服务的10%，避免冲击基本医疗服务的主体地位，给予民营医疗机构提供特需医疗服务的更大发展空间，进行差异化竞争。 由此，民营医院仍拥有发展空间，但同时，随着公立医疗体系下沉，优质医疗资源在基层中逐步普及，中小型民营医院若没有特色医疗服务、强大医生资源进行支持，其生存空间较容易被挤压，这样的挤压并不是由于市场小，而是由于医疗服务能力不能跟上发展要求，不能对公立医院形成有效补充；但优质民营医院凭借其长期建立的品牌力、强大医生团队、精细化管理能力、差异化服务项目等核心竞争力能够跟上公立医院高质量发展的节奏，与公立医院形成协同，便能在改革变迁之际得以立足，与公立医院齐头并进，满足多层次医疗服务需求。 1.3、眼科、口腔优质民营医院和公立医院的医疗服务价格趋同 优质民营医院和公立医院的医疗服务价格趋同，且部分项目由于民营医疗医院的精细化管理能力更强，终端价格较公立医院相同项目低，具备价格优势。以眼科中的屈光手术为例，ICL在四川某公立医院的价格为3.5-4万元（皆为双眼），在成都爱尔眼科医院为3.32-3.72万元，两者处于相同价格水平；全飞秒的价格在该公立医院和成都爱尔皆为2.2万元左右；半飞秒在该公立医院为1.6万元，在成都爱尔由于使用不同手术方法价格区间为1.38-2.18万元。整体来看，位于同一区域的该公立医院和成都爱尔的同一项目价格基本相同。 口腔医疗服务中的种植与正畸中则存在优质民营医院相较公立医院相同项目价格更低的情况。以种植为例，单看种植体，北京某公立口腔医院为9000元，杭口城西分院则提供更多类型种植体，价格区间为6800-12500元；就种植体+牙冠整体而言，在种植体皆为ITI品牌，牙冠皆为烤瓷冠的情况下，四川某公立医院价格为1.5-2万元，杭口城西则为1.2-1.3万元，较该公立医院低。以正畸为例，成人正畸在北京某公立口腔医院由于病情差异，价格为2.1-2.6万元，在杭口城西分院根据患者是否拔牙以及不同矫治器选择，价格为1.7-2.5万元，此外，针对不同手术难度，该公立口腔医院按照单项或多项复杂病例加收服务费（单项4000左右，多项7000左右），杭口城西分院则根据就诊医生级别加收服务费（主任医生4000元，副主任医生2500元）。整体来看，考虑加收/特需服务后，杭口城西分院的成人正畸为1.8-2.9万元，低于北京某公立口腔医院的2.2-3.4万元。 由此，虽然《试点方案》对民营医疗服务价格形成了强监管，但由于优质民营医院的医疗服务价格跟随公立医院定价，且在部分项目存在价格优势，由此《试点方案》对该类优质民营医院（一般是很规范的民营，比如爱尔眼科、通策医疗、国际医学、信邦制药等等）影响不大，对经营不规范的小医院影响大；且《试点方案》倒逼医院做好价格成本管控，对精细化管理提出了更高要求。 表1：成都爱尔眼科医院与四川某公立医院屈光手术价格趋同 表2：杭州口腔城西分院较北京某公立口腔医院、四川某公立口腔医院种植价格略低 表3：杭州口腔城西分院较北京某公立口腔医院正畸价格略低 2、2021H1医疗服务相关标的内生快速增长，外延持续扩张， 基本面仍然向好 汇总发现，2021上半年医疗服务相关标的不仅恢复疫情前业绩增长水平，而且同比2019年同期基本实现了较好增长，其中，爱尔眼科、通策医疗2021Q1/Q2皆实现50%+增长（皆同比2019年同期，下同），海吉亚医疗、爱帝宫、康宁医院2021H1实现60%左右的高速增长，盈康生命、三星医疗、大湖股份也实现了稳健增长，锦欣生殖在国外业务仍受疫情影响下实现了2021上半年8%的收入增长。由此，医疗服务相关标的基本面仍然向好。 图6：2021上半年医疗服务相关标的营业收入同比2019年同期基本实现了较好增长 2.1、内生：政策不改行业供需不均现状，收入仍然实现快速增长 2.1.1、爱尔眼科：成熟医院收入快速增长，5大业务收入皆正向增长 旗下医院2021H1收入较2020H1实现较大幅度增长，长沙、成都、深圳、东莞爱尔较2019H1也实现快速增长。爱尔眼科成熟医院中成都爱尔、长沙爱尔的收入同比2020及2019年同期皆实现了快速增长，沈阳爱尔收入相较2019H1小幅度增长，整体来看，长沙、成都、沈阳、武汉等收入规模达到2亿以上的医院平均收入同比2020H1增速达48.91%，后起之秀深圳爱尔、东莞爱尔业绩上升幅度大，2021H1收入同比2019H1分别增长31.2%、54.68%。 爱尔眼科5大业务均实现正向增长。2021H1屈光手术实现营业收入28.45亿元，同比2020H1增长84.65%，同比2019H1增长59.93%，主要由于各医院手术量快速增长的同时高端手术占比进一步提升，同时，公司加大对各地、县级医院屈光科室的建设投入，满足更多患者需求。受白内障消费升级影响，2021H1白内障手术业务收入同比2020H1增长71.52%，呈现复明性白内障向屈光性白内障升级的态势。公司眼视光业务规模不断扩大，产品不断完善，推动了视光配镜量的稳定增长及消费升级，2021H1眼视光项目实现收入15.24亿元，同比2020H1增长85.2%。 图7：爱尔眼科5大业务收入均实现正向增长（亿元） 图8：爱尔眼科旗下医院收入实现较快增长（亿元） 2.1.2、通策医疗：业绩延续高增长，4大业务同比2019H1皆实现快速增长 公司“总院+分院”模式成熟，业绩延续高增长，杭口、宁口等医院收入同比2019H1均呈现高速增长态势。同比2019H1，2021H1通策医疗医疗服务收入增长53.77%，省内、省外分别增长54.48%与47.54%，其中省内分院增长73.28%，总院增速24.86%。 图9：2021H1通策医疗省内外医疗