深度研究报告：神经专科民营医疗集团，学院型医院先行者

深耕神经医学二十载，全国布局积累深厚。2003年以来，公司始终坚持“高端技术服务普通大众”的宗旨，从一家位于北京的单体医院逐渐探索成为连锁化经营、在全国范围内布局的医疗集团。借助旗舰院区北京三博的技术实力、人才输送、管理和服务经验，公司在云南、重庆、福建、河南等多个省市共计经营6家医院，实现年门诊量接近50万人次，住院患者超过4万人次。目前，三博脑科的神经专科领域技术能力在国内处于领先地位，过去几年收入和利润实现较快增长。未来公司有望持续以高端技术驱动发展，探索社会办医发展模式和经营业态的创新，做学院型民营医院的探路者和先行者。 神经外科医疗服务空间广阔，民营医院规模不断扩张。我国国内整体医疗市场规模随医疗需求提升而增长，同时医疗需求促进民营机构数量增加，截至2021年，国内民营医院数量达到24766个，占比67.72%，民营医疗机构在国内医疗体系中成为不可或缺的重要组成部分。在神经外科医疗市场中，公立医院以学术声誉和医疗资源优势占主导地位，而民营机构凭借优质医疗服务和管理优势不断扩张。 先进技术构筑竞争优势，集团化运营助力全国扩张。自2014年起公司以旗舰院区北京三博为核心，通过自建、合资、改制等多种方式探索京外拓展，在昆明、福州和郑州等城市开办了多家神经专科医院，技术水平均在当地处于领先地位。公司还积极借助改制机遇在重庆市设立了两家综合医院，2022年重庆三博长安和重庆三博江陵的净利率分别为13%和11%，盈利能力较好。未来，公司计划通过：1）在国内重点区域建设控股连锁医院，2）与三级综合医院或二级脑科医院建立医疗合作关系，以及3）与二级或一级医院建成技术培训和双向转诊合作等方式，建设覆盖全国重点区域的神经医学服务网络，有效扩展公司医疗资源的覆盖范围，最终建设成为规模领先、技术一流的脑科医疗集团。 投资建议：2023年2月以来我国医院诊疗量逐步恢复，我们预计23年院内诊疗量将持续复苏，结合2023年前三季度最新情况，我们预计2023-2025年公司的营业收入分别为12.35、13.74和15.34亿元，同比增长15.6%、11.3%和11.7%。考虑到未来三年公司的在建医院工程项目持续推进，2023-2025年公司的归母净利润预计分别为0.76、0.79和0.75亿元，同比增长20.3%、3.7%和-4.8%。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：医疗服务价格调整超预期；全国化连锁拓展不及预期；医疗事故等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告首先分析了三博脑科的所在神经外科服务行业的市场空间和竞争格局，再剖析了公司中长期发展的竞争优势，然后分析了公司未来全国化成长的路径，最后得出公司竞争优势稳固、成长路径清晰的结论。 投资逻辑 公司竞争优势显著，全国连锁扩张路径清晰。公司在北京三博旗舰医院经营过程中，汇聚了阵容强大的专家团队，也积累了宝贵的标准化管理体系和并购经验，竞争优势显著。目前公司北京三博脑科医院的基本盘稳固，全国地区扩张探索顺利，未来发展前景远大。 关键假设、估值与盈利预测 2023年2月以来我国医院诊疗量逐步恢复，我们预计23年院内诊疗量将持续复苏，结合2023年前三季度最新情况，我们预计2023-2025年公司的营业收入分别为12.35、13.74和15.34亿元，同比增长15.6%、11.3%和11.7%。考虑到未来三年公司的在建医院工程项目持续推进，2023-2025年公司的归母净利润预计分别为0.76、0.79和0.75亿元，同比增长20.3%、3.7%和-4.8%。首次覆盖给予“推荐”评级。 一、神经专科特色的连锁民营医疗集团 深耕神经医学二十载，全国布局积累深厚。2003年以来，公司始终坚持“高端技术服务普通大众”的宗旨，从一家位于北京的单体医院逐渐探索成为为连锁化经营、在全国范围内布局的医疗集团。借助旗舰院区北京三博的技术实力、人才输送、管理和服务经验，公司在云南、重庆、福建、河南等多个省市共计经营6家医院，实现年门诊量接近50万人次，住院患者超过4万人次。目前，三博脑科的神经专科技术能力在国内处于领先地位，过去几年收入和利润实现较快增长。未来公司有望持续以高端技术驱动发展，探索社会办医发展模式和经营业态的创新，做学院型民营医院的探路者和先行者。 （一）二十载深耕神经医学，规模技术全国领先 公司是神经医学领域的领先民营连锁医院集团。自2003年成立以来的20年间，公司从一家位于北京的单体医院逐渐发展成为连锁化经营、在全国范围内布局的医疗集团。目前，公司在云南、重庆、福建、河南等多个省市经营着6家医院，并有2家医院正在建设中。公司年门诊量接近50万人次，住院患者超过4万人次。多年来，在神经医学领域的深耕使得公司神经专科技术能力在业内处于领先地位。 图表1公司发展历史沿革 （二）股权结构集中，稳定管理层助力公司扩张 公司股权较为集中，创始人为实际控制人。公司实际控制人张阳、栾国明、于春江和石祥恩通过《一致行动协议》对公司实行共同控制，共合计持股比例为21.86%，持股比例较高。TBP持股比例为15.7%，不参与公司经营管理。 图表2公司股权结构（截至2023/09/30） 公司核心管理层稳定，丰富经验助力公司扩张。公司董事长张阳自2004年起任公司总经理，2014年至今任公司董事长兼总经理。公司核心管理团队有丰富的医院工作经验、管理经验，助力公司不断扩张。 （三）近几年公司经营稳健，2023年以来重回增长 2020-2023Q3公司收入分别为9.87、11.37、10.68和9.60亿元，2020、2021年公司收入分别同比-3.1%和+15.2%，2022年受宏观经济波动影响，公司收入同比略下滑6%，2023Q3公司收入全面恢复正常增长。2020-2023Q3公司归母净利润分别为0.62、0.77、0.63和0.72亿元，2020年和2021年公司归母净利润同比增速超过20%，2022年归母净利润受宏观经济波动影响同比下滑17.7%。展望2023年全年，随着国内院内诊疗秩序恢复，公司业绩有望重回较快增长。 图表3 2020-2023Q3公司总收入及同比增速 图表4 2020-2023Q3公司归母净利润及同比增速 二、神经外科医疗服务空间广阔，民营医院规模不断扩张 神经外科医疗服务空间广阔，民营医院规模不断扩张。我国国内整体医疗市场规模随医疗需求提升而增长，2013-2021年国内卫生总费用从31,669亿元增长到75,594亿元，年复合增长率约11.49%。医疗需求促进民营机构数量增加，截至2021年，国内民营医院数量达到24766个，占比达67.72%，民营医疗机构在国内医疗体系中成为不可或缺的重要组成部分。在神经外科医疗市场中，公立医院以学术声誉和医疗资源优势占主导地位，而民营机构凭借优质医疗服务和管理优势不断扩张。 （一）医疗市场持续扩张，神经外科需求攀升 医疗市场不断扩大，次均费用持续增长。随着人们对医疗需求的提升，我国医疗服务市场快速发展。从2013年到2021年，我国卫生总费用从31,669亿元增长到75,594亿元，年复合增长率约为11.49%。从次均费用看，我国的医院门诊费用和住院人均费用稳定上升。2013-2021年，医院门诊费用从205元增长到329元，住院人均费用从7,442元增长到11,003元。 图表6 2013-2021年我国医院次均门诊住院费用（元） 图表5 2013-2021年我国卫生总费用（亿元） 1、神经外科介绍 神经外科是外科学的一个分支，是在外科学以手术为主要治疗手段的基础上，研究人体神经系统（脑、脊髓和周围神经系统）及其附属机构（颅骨、脑膜、头皮、脑血管）的损伤、炎症、肿瘤、畸形和某些功能紊乱疾患（如神经痛、癫痫等）的病因、发病原理、症状、诊断与防治的理论和技术。神经外科治疗的疾病主要可以划分为中枢神经系统肿瘤、功能神经外科疾病、脑血管病以及颅脑损伤等。 （1）中枢神经系统肿瘤 中枢神经系统肿瘤指起源于中枢神经系统内的组织或结构的一组良恶性疾病，病变在大脑、脑膜、脊髓和脑神经等部位，由于病变部位敏感，具有高死亡率和高致残性的特点。 根据中华医学会第十五次全国检验学学术会议数据，我国脑瘤死亡率在各类恶性肿瘤中排名中，男性排序第10，女性排序第9。 （2）功能神经外科疾病 功能神经外科手术主要治疗的疾病包括运动障碍疾病（帕金森病、肌张力障碍等）、癫痫、顽固性疼痛（带状疱疹神经痛、幻肢痛等）。帕金森疾病多发于中老年，随着我国老龄化程度的加深，帕金森疾病患病人数逐年上升。根据2000年WHO的调查结果（包括中国五省），癫痫的整体患病率约为0.7%，按此估算，我国大约有600-900万癫痫患者。 图表7我国城市和农村居民神经系统疾病造成的死亡率（1/10万人） （3）脑血管病 脑血管病神经外科手术主要治疗的疾病包括脑动脉瘤、颅咽管瘤、烟雾病（颅底异常血管网症）、脑出血、颈动脉狭窄等疾病。根据卫健委《中国卫生健康统计年鉴2021》数据，2020年我国城市居民脑血管病死亡率约为135.18/10万人，农村居民脑血管病死亡率约为164.77/10万人。神经外科手术和介入治疗是脑血管病的重要治疗手段。 图表8 2013-2020年中国居民脑血管疾病死亡率（1/10万人） （4）颅脑损伤 颅脑损伤指暴力作用于头颅引起的损伤。包括头部软组织损伤、颅骨骨折和脑损伤。病因常见于意外交通事故、工伤或火器操作。颅脑损伤的手术治疗主要针对开放性颅脑损伤、闭合性颅脑损伤伴颅内血肿或因颅脑外伤所引起的合并症或后遗症。 图表9 2018年公立医院脑科疾病出院病人疾病转归情况 2、神经外科手术量 神经外科手术量随着医疗需求的增加而提升。随着全国城乡居民平均寿命的增长，神经系统疾病导致的死亡率和位次不断上升，因此高质量的神经外科医疗服务需求必然快速增长。据统计，2017年中国各类神经外科手术总量达到255,453例，其中颅内肿瘤、脑血管病、颅脑损伤和功能神经外科手术位列前四。由于这些疾病的发病率和患者人数持续增长，国内神经外科相关手术的数量预计仍将保持增长态势。 图表10 2017年我国各神经外科手术占比 （二）民营医院快速发展，规模及影响力不断提升 国内民营医院数量不断增长，规模和影响力近年来迅速提升。截至2021年，国内的民营医院数量占比已达到67.72%。与此同时，民营医院的床位数、诊疗人次和入院人数都得到了快速增长，民营医疗机构的床位数占医院床位总数的比重从2013年的15.6%增长到2021年的29.8%，民营诊疗人次占比从2013年的10.6%增长到2021年的15.7%，民营医疗机构入院人数占比从2013年的12.1%提升到2021年的18.6%。 图表11 2013-2021年我国民营和公立医院数量统计 图表12 2013-2021年我国民营医院指标占全国比重 神经外科领域公立医院占主导，民营医院地位逐渐提升。由于神经外科手术对医疗技术的要求极高，因此发展历史悠久、占领技术高地的公立医院在神经外科行业绝对领先，例如北京天坛医院、上海华山医院、四川华西医院等神经外科专科实力较强的公立医院在学术声誉和医疗资源上优势显著。民营医院中，三博脑科自成立之初就凭借专家声誉吸引众多患者前来就诊，并通过优质的医疗服务和诊疗效果进一步积累患者口碑，吸引更多患者前来就诊，形成正向循环，在行业内的影响力不断提升。 图表13神经外科专科实力较强的公立医院 三、先进技术构筑竞争优势，集团化运营助力全国扩张 先进技术构筑竞争优势，集团化运营助力全国扩张。自2014年起公司以旗舰院区北京三博为核心，通过自建、合资、改制等多种方式探索京外拓展，在昆明、福州和郑州等城市开办了多家神经专科医院，技术水平均在当地处于领先地位。公司还积极借助改制机遇在重庆市设立了两家综合医院，2022年重庆三博长安和重庆三博江陵的净利率分别为13%和11%，盈利能力较好。 （一）医疗技术实力卓越，核心专