超长债专题系列：“数论”50年国债

证券研究报告|2024年08月05日 超长债专题系列 “数论”50年国债 核心观点固定收益专题研究 50年国债发行规律：过去三年50年国债年均发行额一千亿。2021年-2023年，50年国债发行额分别为1,170亿元、1,000亿元和920亿元，发行占比为1.7%、1.0%和0.8%。 和30年超长国债相比，我国50年国债发行量显著偏低。2016年以来，30 年国债发行额大幅增加，但是50年增幅相对较小，30年和50年国债发行额差异逐渐扩大。2023年，30年国债和50年国债年度发行额比值为3：1。 50年国债一级市场利率弹性更大：牛市中50年国债一级市场发行利率往往 偏低，熊市中发行利率往往偏高。我们统计了2020年以来50年国债招标时的一二级利差。数据显示，17次招标中10次一级中标利率高于当日中债估值（利差平均1.3BP），7次一级中标利率低于当日中债估值（利差平均 -2.7BP）。 50年国债二级交易活跃度逐渐提升：2020年以来，50年国债月度成交额总体上升，2024年3月和6月上升至千亿。和30年超长期国债相比，50年国债二级交易活跃度偏低。2024年7月，50年国债和30年国债换手率分别为5.4%和82.6%。 50年国债利率略高于30年：2011年以来，50年和30年国债收益率曲线走势基本一致，两者期限利差围绕0-25BP区间波动。2018年7月两者利差曾跌破零值，创历史新低。截至2024年7月31日，两者期限利差为0.8BP，绝对水平极低，处于2010年以来2.1%分位数。 公募基金50年国债持仓呈上升趋势：2023年三季度到2024年二季度，公募 基金50年国债持仓总市值呈上升趋势。 二级市场来看，2023年至2024年二季度，保险公司是50年国债的主要净 买入方，平均净买入规模为108亿元。大型商业银行/政策性银行、股份制 商业银行和城市商业银行是50年国债的主要净卖出方。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。 证券分析师：赵婧证券分析师：董德志0755-22940745021-60933158 zhaojing@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980513080004S0980513100001 基础数据 中债综合指数246.8 中债长/中短期指数245.4/209.1 银行间国债收益(10Y)2.12 企业/公司/转债规模(千亿)68.2/26.2/7.9 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《债市阿尔法系列-熊猫债的前世今生》——2024-07-29 《债市阿尔法-超长信用债还能买么？》——2024-05-22 《固定收益专题报告-超长信用债面面观》——2024-03-13 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 50年国债发行规律4 过去三年50年国债年均发行额一千亿4 50年国债发行量远低于30年期4 全年一次新发三次续发5 50年国债一级市场利率弹性更大6 50年国债二级交易活跃度逐渐提升7 50年国债利率略高于30年10 公募基金50年国债持仓呈上升趋势10 总结11 风险提示12 图表目录 图1：不同期限国债历年发行额（单位：亿元）4 图2：不同期限国债发行额占比（单位：%）4 图3：50年国债和30年国债发行额（单位：亿元）4 图4：50年国债和30年国债发行额分布（单位：%）4 图5：中债50年国债到期收益率与发行利率走势（单位：%）6 图6：中债50年国债到期收益率与招标倍数7 图7：中债50年国债到期收益率与边际倍数7 图8：50年国债二级市场月度成交额（单位：亿元）8 图9：50年和30年国债二级市场换手率对比（单位：%）8 图10：50年国债发行前后1个月的成交额情况8 图11：50年成交占比（发行前后1个月）8 图12：50年国债活跃券24特别国债03收益率走势9 图13：50年国债活跃券23附息国债07收益率走势9 图14：50年国债活跃券20附息国债07收益率走势9 图15：50年国债活跃券24特国03净价走势9 图16：24特别国债03成交笔数10 图17：24附息国债07成交笔数10 图18：50年和30年国债收益率曲线（单位：%）10 图19：50年和30年国债利差走势（单位：BP）10 图20：公募基金50年国债重仓券总市值（单位：万元）11 图21：50年国债投资者净买入金额11 表1：2020年至今50年国债发行明细5 表2：2024年超长期特别国债发行安排5 表3：50年国债一、二级市场利差（单位：BP）7 2023年以来，超长债受到投资者热捧，本文聚集当前期限最长的超长债——50年期国债，从发行规律、二级交易特征、投资者持仓等多角度进行全方位分析。 50年国债发行规律 过去三年50年国债年均发行额一千亿 2011年至2023年，我国国债发行额呈上升趋势（2023年全年国债发行总额为 101,010亿元）。其中，50年国债发行额相对平稳。2021年-2023年，50年国债发行额分别为1,170亿元、1,000亿元和920亿元，发行占比为1.7%、1.0%和0.8%。 图1：不同期限国债历年发行额（单位：亿元）图2：不同期限国债发行额占比（单位：%） 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 50年国债发行量远低于30年期 和30年超长国债相比，我国50年国债发行量显著偏低。2016年以来，30年国债发行额大幅增加，但是50年增幅相对较小，30年和50年国债发行额差异逐渐扩大。2011-2022年，30年国债和50年国债年均发行额比值为2.7：1，2023年30年国债和50年国债年均发行额比值已经扩大为3：1。 图3：50年国债和30年国债发行额（单位：亿元）图4：50年国债和30年国债发行额分布（单位：%） 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 全年一次新发三次续发 具体个券方面，过去三年50年国债每年会进行4次发行（新发一期，再进行3 次续发）。2024年超长期特别国债推出，截至7月30日，2024年已新发两只50 年国债，分别是24附息国债07和24特别国债03。 表1：2020年至今50年国债发行明细 发行起始日 代码 证券简称 发行额(亿) 期限(年) 2020-05-22 200007.IB 20附息国债07 587.7 50 2020-09-18 200007X.IB 20附息国债07(续发) 503.0 50 2020-12-18 200007X2.IB 20附息国债07(续2) 396.9 50 2021-03-19 210003.IB 21附息国债03 300.0 50 2021-06-18 210003X.IB 21附息国债03(续发) 350.0 50 2021-09-10 210003X2.IB 21附息国债03(续2) 260.0 50 2021-12-17 210003X3.IB 21附息国债03(续3) 260.0 50 2022-07-14 220015.IB 22附息国债15 300.0 50 2022-09-16 220015X.IB 22附息国债15(续发) 300.0 50 2022-11-18 220015X2.IB 22附息国债15(续2) 200.0 50 2022-12-16 220015X3.IB 22附息国债15(续3) 200.0 50 2023-03-24 230007.IB 23附息国债07 230.0 50 2023-06-02 230007X.IB 23附息国债07(续发) 230.0 50 2023-09-15 230007X2.IB 23附息国债07(续2) 230.0 50 2023-12-15 230007X3.IB 23附息国债07(续3) 230.0 50 2024-03-22 240007.IB 24附息国债07 230.0 50 2024-06-14 2400003.IB 24特别国债03 350.0 50 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 另外根据特别国债发行计划，2024年将增加3次50年特别国债发行，因此我们 估计2024年50年国债总共将发行7次。 表2：2024年超长期特别国债发行安排 期限（年） 招标日期 首发/续发 付息方式 5月24日6月19日 首发续发 7月19日续发 按半年附息 208月14日 9月20日10月18日 11月8日 首发续发续发续发 5月17日 首发 6月7日 续发 6月21日 续发 7月5日 续发 7月24日 308月2日 首发续发 按半年附息 8月21日 续发 9月6日 续发 9月24日 首发 10月11日 续发 10月25日 续发 11月15日 续发 6月14日 首发 508月9日 续发 按半年附息 10月16日 续发 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 50年国债一级市场利率弹性更大 历史数据显示，牛市中50年国债一级市场发行利率往往偏低，熊市中发行利率 往往偏高。我国50年超长国债招标方式为荷兰式，采用单一价格招标方式，标的 为利率。图5显示，2020年以来，债券市场收益率上行阶段50年国债一级市场 中标利率往往高于二级市场，债券市场收益率下行阶段50年国债一级市场中标利率往往低于二级市场。 图5：中债50年国债到期收益率与发行利率走势（单位：%） 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 我们统计了2020年以来50年国债招标时的一二级利差。数据显示，17次招标中10次一级中标利率高于当日中债估值（利差平均1.3BP），7次一级中标利率低于当日中债估值（利差平均-2.7BP）。 表3：50年国债一、二级市场利差（单位：BP） 发行日期发行利率（%）前一日估值（%）当日估值（%）前一日利差（一级-二级）当日利差（一级-二级） S2020-05-22 3.64 3.58 3.73 6.0 -9.0 2020-09-18 4.00 3.94 4.00 5.5 -0.5 2020-12-18 3.89 3.93 3.90 -4.5 -1.6 2021-03-19 3.75 3.78 3.76 -3.0 -1.2 2021-06-18 3.79 3.75 3.81 4.0 -2.0 2021-09-10 3.55 3.56 3.55 -1.3 0.0 2021-12-17 3.47 3.49 3.43 -2.5 3.3 2022-07-14 3.40 3.40 3.40 -0.5 -0.5 2022-09-16 3.19 3.19 3.19 0.1 0.1 2022-11-18 3.30 3.30 3.29 0.0 1.0 2022-12-16 3.36 3.36 3.40 0.2 -4.0 2023-03-24 3.30 3.29 3.27 0.8 2.5 2023-06-02 3.18 3.18 3.17 0.0 0.8 2023-09-15 3.08 3.06 3.07 2.3 0.8 2023-12-15 2.98 3.02 2.97 -4.7 0.6 2024-03-22 2.68 2.67 2.65 0.2 2.5 2024-06-14 2.55 2.58 2.53 -3.3 1.5 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 另外，从认购倍数来看，50年国债一级市场参与热度也在不断提高。图6显示，2020年以来50年国债的招标倍数在不断提高，这说明投资者认购热情在提升。 图6：中债50年国债到期收益率与招标倍数图7：中债50年国债到期收益率与边际倍数 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 50年国债二级交易