超长债系列研究之一：3010Y国债期限利差的国际比较240415

30-10Y国债期限利差的国际比较 超长债系列研究之一 核心结论 分析师 【核心结论】 姜珮珊S080052402000215692145933jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 2024年以来，30年与10年国债利差快速收窄、并不断创历史新低。从国际比较的视角，30-10Y利差无论是牛陡还是牛平幅度均不及美日。向前看，从30Y国债的供给角度看，未来超长期限国债市场的供给和流动性有望上升；从30Y国债与短端利率的关系角度看，两者相关性减弱，基本面预期与供需预期的权重或逐渐增加。目前30-10Y期限利差处于横向与纵向比较的低位，需防范供给放量时期利差走阔的风险。 联系人 雍雨凡15861817961yongyufan@research.xbmail.com.cn 相关研究 央行季度例会释放什么信号？—每周债市复盘2024-04-06适度下沉城农商行二永债—资本补充工具3月报2024-04-03柳州化债进入新阶段，静待花开—化债新动向系列之二2024-04-03供给放量 前的震荡期—3月固定收益月报2024-03-31三秦大地，持续发力—化债新动向系列之一2024-03-26 【报告亮点】 1、从国际比较的视角，中国30-10Y牛陡、牛平幅度均不及美日，即中国30-10Y期限利差在牛陡期间走阔幅度较小、在牛平期间收窄幅度较小。 2、中国30-10Y期限利差的特殊性与中国的国债持有人结构、央行降息节奏、央行很少直接购买国债、30年期国债发行规模偏小相关。3、中国30-10Y期限利差与CPI、权益市场风险溢价、二级市场净买入规模、一级市场发行规模相关性有所提升。 【主要逻辑】 主要逻辑一、中国债券多由商行持有、货币政策更稳健，期限利差波动小 1、中国国债持有人集中于商业银行，市场波动有限，导致期限利差波动小；2、中国央行货币政策更稳健，宽松幅度相较于美、日更小；3、中国央行较少在二级市场购买国债，主要通过利率走廊向国债市场传递政策效果；4、中国30年期国债市场规模较小、超长端利率与短端利率联系较美日更紧密。 主要逻辑二、中国30-10Y期限利差的基本面与供需预期权重增加 1、中国30-10Y期限利差与CPI、权益市场风险溢价的相关性增强；2、中国30-10Y期限利差中枢下移与一级发行、二级交易相关。 风险提示：货币政策超预期，监管政策超预期，债市供给节奏超预期，风险偏好变化，美国和日本债市经验对我国借鉴意义有限。 内容目录 一、货币宽松下的收益率曲线比较.........................................................................................3二、期限利差差异的原因分析................................................................................................42.1国债持有人结构不同....................................................................................................42.2央行降息及幅度不同....................................................................................................52.3央行购买国债的限制....................................................................................................62.4 30年期国债发行规模差异............................................................................................72.5相关性差异..................................................................................................................7三、30-10Y利差中枢的思考..................................................................................................83.1国际视角比较...............................................................................................................83.2中国历史回顾...............................................................................................................93.3二级交易与一级发行..................................................................................................10四、总结..............................................................................................................................11五、风险提示.......................................................................................................................11 图表目录 图1：中美日30-10Y牛陡区间内极大极小值（BP）..............................................................4图2：中美日30-10Y牛平区间内极大极小值（BP）..............................................................4图3：国债持有人结构.............................................................................................................5图4：中美日三国降息历史进程（%）....................................................................................6图5：中美日央行资产负债表中的政府债券存量规模..............................................................6图6：中美日30年期国债发行规模（亿美元）.......................................................................7图7：中美日30年期国债发行规模占比..................................................................................7图8：中美日1Y与30Y相关系数走势....................................................................................8图9：中美日1Y与10Y相关系数走势....................................................................................8图10：中美日三国30-10Y期限利差走势...............................................................................8图11：30-10Y期限利差与CPI...............................................................................................9图12：30-10Y期限利差与中证1000指数风险溢价.............................................................10图13：30-10Y期限利差与机构净买入20-30Y国债规模......................................................10图14：30-10Y期限利差与30Y国债发行.............................................................................11 表1：货币宽松周期判断..........................................................................................................3表2：中美日牛平变化幅度总览（30-10Y）............................................................................4表3：中、美、日三国不同时期国债收益率相关系数差异.......................................................7表4：中美日30-10Y期限利差与不同指标的相关性...............................................................9 2024年以来，30年与10年国债利差快速收窄、并不断创历史新低。如何寻找30-10Y利差的锚？本文从国际比较的视角，分析货币宽松时期美国、日本、中国国债期限利差的变动情况，借鉴并思考期限利差的合理中枢。 一、货币宽松下的收益率曲线比较 货币宽松周期在我国主要由降准降息缘起，美国与日本主要为降息与量化宽松政策。2014年4月我国定向降准开启了以降准为重要参考的货币宽松周期，随着利率市场化改革引入的MLF、LPR利率，降息也成为了判断货币是否宽松的重要依据。从美国和日本的视角来看，央行货币政策锚定基准利率，同时采取量化宽松等措施释放货币宽松信号。自2021年7月以来至今，我国整体流动性合理充裕。 与美日相比，中国10-1Y国债的牛陡幅度均不及美国、日本，30-10Y无论是牛陡还是牛平幅度均不及美日。在表1货币宽松周期的基础上，根据10Y国债收益率分别选取其中10-1Y/10-2Y及30-10Y对应的牛陡与牛平时期，进一步选取各时期内的极大、极小值汇总成图，可以发现：横向比较下牛陡时期，中国10-1Y期限利差走阔幅度较小（即牛陡不及美国、日本）；中国30-10Y期限利差在牛陡时期走阔幅度同样较小，在牛平时期收窄幅度也较小（即牛陡、牛平幅度均不及美国、日本）。 固定收益专题报告 中国30-10Y期限利差在牛平时期较美日收窄幅度更小、但绝对水平偏低。除2023年3月7日以来的30-10Y利差迅速收窄外，前两次利差收窄幅度均较小，10Y与30Y的收窄幅度接近，其定价逻