超长债系列研究之一：3010Y国债期限利差的国际比较240415

定收益专题报告 30-10Y债期限利差的际比较 超长债系列研究之一 核心结论 【核心结论】 姜珮珊S0800524020002 分析师 证券研究报告 2024年04月15日 2024年以来，30年与10年债利差快速收窄、并不断创历史新低。从际比较的视角，30-10Y利差无论是牛陡还是牛平幅度不及美日。向前看从30Y债的供给角度看，未来超长期限债市的供给和流动性有望上 升；从30Y债与短端利率的关系角度看，两者相关性减弱，基本面预期与供需预期的权重或逐渐增加。目前30-10Y期限利差处于横向与纵向比较的低位，需防范供给放量时期利差走阔的风险。 【报告亮点】 1、从际比较的视角，中30-10Y牛陡、牛平幅度不及美日，即中 30-10Y期限利差牛陡期间走阔幅度较小、牛平期间收窄幅度较小。 2、中30-10Y期限利差的特殊性与中的债持有人结构、央行降息节奏央行很少直接购买债、30年期债发行规模偏小相关。 3、中30-10Y期限利差与CPI、权益市风险溢价、二级市净买入规模一级市发行规模相关性有所提升。 【主要逻辑】 主要逻辑一、中债券多由商行持有、货币政策更稳健，期限利差波动小 1、中债持有人集中于商业银行，市波动有限，导致期限利差波动小 2、中央行货币政策更稳健，宽松幅度相较于美、日更小； 3、中央行较少二级市购买债，主要通过利率走廊向债市传递政策效果； 4、中30年期债市规模较小、超长端利率与短端利率联系较美日更紧密。 主要逻辑二、中30-10Y期限利差的基本面与供需预期权重增加 1、中30-10Y期限利差与CPI、权益市风险溢价的相关性增强； 2、中30-10Y期限利差中枢下移与一级发行、二级交易相关。 风险提示：货币政策超预期，监管政策超预期，债市供给节奏超预期，风险偏好变化，美和日本债市经验对我借鉴意义有限。 15692145933 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 联系人 雍雨凡 15861817961 yongyufan@research.xbmail.com.cn 相关研究 央行季度例会释放什么信号？—每周债市复盘2024-04-06 适度下沉城农商行二永债—资本补充工具3 月报2024-04-03 柳州化债进入新阶段，静待花开—化债新动向系列之二2024-04-03 供给放量前的震荡期—3月定收益月报 2024-03-31 三秦大，持续发力—化债新动向系列之一 2024-03-26 索引 内容目录 一、货币宽松下的收益率曲线比较3 二、期限利差差异的原因分析4 2.1国债持有人结构不同4 2.2央行降息及幅度不同5 2.3央行购买国债的限制6 2.430年期国债发行规模差异7 2.5相关性差异7 三、30-10Y利差中枢的思考8 3.1国际视角比较8 3.2中国历史回顾9 3.3二级交易与一级发行10 四、总结11 五、风险提示11 图表目录 图1：中美日30-10Y牛陡区间内极大极小值（BP）4 图2：中美日30-10Y牛平区间内极大极小值（BP）4 图3：国债持有人结构5 图4：中美日三国降息历史进程（%）6 图5：中美日央行资产负债表中的政府债券存量规模6 图6：中美日30年期国债发行规模（亿美元）7 图7：中美日30年期国债发行规模占比7 图8：中美日1Y与30Y相关系数走势8 图9：中美日1Y与10Y相关系数走势8 图10：中美日三国30-10Y期限利差走势8 图11：30-10Y期限利差与CPI9 图12：30-10Y期限利差与中证1000指数风险溢价10 图13：30-10Y期限利差与机构净买入20-30Y国债规模10 图14：30-10Y期限利差与30Y国债发行11 表1：货币宽松周期判断3 表2：中美日牛平变化幅度总览（30-10Y）4 表3：中、美、日三国不同时期国债收益率相关系数差异7 表4：中美日30-10Y期限利差与不同指标的相关性9 2024年以来，30年与10年国债利差快速收窄、并不断创历史新低。如何寻找30-10Y利差的锚？本文从国际比较的视角，分析货币宽松时期美国、日本、中国国债期限利差的变动情况，借鉴并思考期限利差的合理中枢。 一、货币宽松下的收益率曲线比较 货币宽松周期在我国主要由降准降息缘起，美国与日本主要为降息与量化宽松政策。2014年4月我国定向降准开启了以降准为重要参考的货币宽松周期，随着利率市场化改革引入 的MLF、LPR利率，降息也成为了判断货币是否宽松的重要依据。从美国和日本的视角来看，央行货币政策锚定基准利率，同时采取量化宽松等措施释放货币宽松信号。自2021 年7月以来至今，我国整体流动性合理充裕。 表1：货币宽松周期判断 国家 货币宽松周期 判断 2014年4月16日—— 准备金率下调250BP，7天逆回购下调185BP，1年期贷款基 2015年10月27日 准利率下调165BP 中国 2018年4月17日——2020年5月15日 准备金率下调450BP(大型)、550BP(中小型)，7天逆回购下调 35BP，1年期MLF下调35BP 2021年7月9日至今 准备金下调250BP，7天逆回购下调40BP，1年期MLF下调 45BP，1年期LPR下调40BP，5年期以上LPR下调70BP 2001年1月——2004年5月 美联储降息550BP 美国 2007年9月——2015年11月 美联储降息500BP，实行3次QE 2019年8月——2022年2月 美联储降息225BP，疫情期间实行QE 1991年7月——1995年9月 基准利率降低550BP 日本 1999年2月——2006年2月 零利率政策+量化宽松 2010年10月——2024年3月 全面货币宽松，QQE+YCC 资料来源：iFinD，西部证券研发中心整理 注：中国最近一期货币宽松周期数据截至2024年4月10日，日本最近一期货币宽松周期结束于2024年3月19日取消负利率政策。 与美日相比，中国10-1Y国债的牛陡幅度均不及美国、日本，30-10Y无论是牛陡还是牛平幅度均不及美日。在表1货币宽松周期的基础上，根据10Y国债收益率分别选取其中10-1Y/10-2Y及30-10Y对应的牛陡与牛平时期，进一步选取各时期内的极大、极小值汇 总成图，可以发现：横向比较下牛陡时期，中国10-1Y期限利差走阔幅度较小（即牛陡不及美国、日本）；中国30-10Y期限利差在牛陡时期走阔幅度同样较小，在牛平时期收窄幅度也较小（即牛陡、牛平幅度均不及美国、日本）。 图1：中美日30-10Y牛陡区间内极大极小值（BP）图2：中美日30-10Y牛平区间内极大极小值（BP） 料来源：iFinD，西部证券研发中心 注：图中标注牛陡时期利差最大涨幅及期末最大值。同一国家线条颜色越深代表利差变动幅度越大，下同。 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 注：图中标注牛平时期利差最大跌幅及期末最小值。 中国30-10Y期限利差在牛平时期较美日收窄幅度更小、但绝对水平偏低。除2023年3 月7日以来的30-10Y利差迅速收窄外，前两次利差收窄幅度均较小，10Y与30Y的收窄幅度接近，其定价逻辑有高度相似性。美国与日本30-10Y利差的收窄主要来自30Y国债利率的大幅收窄。从牛平行情中的利差水平看，美国30-10Y最窄利差为39BP（2008年12月9日）；日本为29BP（2016年6月28日）；而中国24年3月1日利差为12BP， 不仅创2014年以来的新低，而且与美国、日本牛平最平时期相比利差也偏小。 10Y变化30Y变化利差起点值利差变动利差终点值区间利差最低点 国家 起点 终点 （BP）（BP）（BP） （BP） （BP） （BP） 表2：中美日牛平变化幅度总览（30-10Y） 2014/10/172015/2/11 -42 -58 65 -16 49 49 中国 2019/7/192019/8/19 -14 -26 71 -12 59 59 2023/3/92024/3/1 -51 -79 41 -29 12 12 2001/9/212001/11/1 -46 -80 89 -34 55 55 2008/11/182008/12/18 -145 -161 61 -16 45 39 美国 92 -35 57 55 2013/12/312015/1/30 -136 -171 2020/6/52020/8/4 -39 -49 77 -10 67 63 1999/11/242000/4/19 -14 -63 87 -48 39 38 2002/2/72003/6/12 -114 -168 112 -55 57 44 日本 108 -67 29 2015/12/72016/7/13 -61 -128 41 2018/10/92019/9/4 -45 -81 77 -37 40 39 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 注：由于判断牛平时优先考虑10Y收益率变化，区间利差最低点与利差终点值有一定偏差。 二、期限利差差异的原因分析 2.1国债持有人结构不同 中国国债持有人集中于商业银行，市场波动有限，导致中国期限利差波动幅度较小。中国 国债持有人商业银行（65.3%）、境外机构（7.8%）、非法人产品（6.4%）占比较高。而美国前三大持有人分别是境外机构（32.8%）、非法人产品（19.6%）、央行（18.1%）；日本前三大持有人分别是中央银行（53.8%）、保险公司（21.4%）、存款类公司（8.6%）。美国国债交易包含各国投资者，流动性更强；日本央行持有国债比例较高，但其会采用量化宽松等方式带来国债市场的利差波动；中国的债券交易大量集中于银行间市场，同时商业银行基于盈利、稳定资本充足率、免税效应、流动性指标等方面的考虑会大量配置国债，配置盘相较交易盘对于期限利差不敏感，但近几年随着利率中枢下行、国债活跃度不断增加、交易盘不断发展，期限利差波动或将加剧。 图3：国债持有人结构 中国 家庭和 美国非营利 日本 境外机 境外机 构,8% 非法人产品,6% 证券公司,3% 保险机构,2% 其他, 14% 商业银行,65% 其他, 6% 境外机 构,33% 组织, 10%地方和 州政府, 7% 央行,18% 商业银行,5% 家庭,1% 养老金,5% 其他, 构,7%3% 保险公司,21% 中央银行,54% 信用社,1% 非法人产品,20% 信用联 保险公社,0% 司,2% 存款类公司,9% 资料来源：中债信息网、美联储、日本央行，西部证券研发中心。注：中国为2024年2月数据，美日为2023年12月数据。 2.2央行降息及幅度不同 中国央行货币政策更稳健，宽松幅度相较于美、日更小。美国货币政策变动幅度较大，2020年3月16日利率降至0.25%，2023年又一度加息至5.50%。日本维系负利率政策，政策利率长期保持在-0.1%，但日本央行长期实行QQE政策以及维持YCC政策，通过买卖国债来保持低利率。1中国自2014年以来7天逆回购利率整体呈下降趋势，截至2024年 4月10日已下调至1.80%，比2014年年初下调了230BP，利率下调幅度小于美、日。 12024年3月19日，日本央行终结负利率与YCC政策，但依旧承诺将继续购买债券。新闻参见https://www.cls.cn/detail/1623377 图4：中美日三国降息历史进程（%） 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 美国联邦基金利率中国7天逆回购利率日本政策目标利率，右轴 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 资料来源：Wind，西部证券研发中心注：数据截至2024年4月10日。 2.3央行购买国债的限制 中国央行在《中国人民银行法》的规定下不可直接在一级市场购买国债，也很少像美日央行一样二级市场大量购买国