疆内稀缺旅游标的，低空旅游打造新成长级

公司是新疆境内唯一国有旅游上市公司平台 公司依托天池自然景区资源，已发展成为疆内旅游代表企业。公司拥有国家5A级风景名胜区天山天池景区、3A级五彩湾温泉景区和4A级火焰山景区等独特旅游资源，于2 020年登陆资本市场，是新疆境内唯一国有旅游上市公司平台。 业绩快速修复，经营质量稳步提升。2023年，公司实现营业收入、净利润3.05亿元、1.06亿元，相比2019年分别增长26.68%、43.55%，业绩实现快速恢复。同时横向对比同行业公司，公司经营维持较高质量。公司资产负债率2024年Q1仅为6.24%，远低于同业平均水平；经营现金流快速恢复，2023年恢复至1.5亿元达到历史最高水平。 旅游业稳步复苏，有望成为低空经济的重要应用场景 2023年以来全国旅游业稳步复苏，新疆地区显著受益。2023-2024年节假日的国内出行人次总量/全国旅游业收入均普遍超越2019年同期水平。同时，新疆迅速崛起为热门旅游目的地，2023年度接待国内外游客人次及实现旅游总收入同比增速分别达117.0 4%/226.93%。 “低空旅游”政策频出，市场发展潜力大。今年年初低空旅游首次被写入政府工作报告，全国各省市相继出台鼓励政策。预计到2030年，低空旅游市场规模有望达2000亿。 业务拓展多点开花，低空旅游打造新成长级 引入新疆自治区国资委及昌吉州国资委股东，公司作为新疆区域内唯一上市的旅游公司，伴随着更高行政级别的自治区、自治州参与持股，有望进一步整合疆内旅游资源。 积极打造喀什及赛里木湖景区演艺项目，预计未来两年公司各类延伸旅游项目有望增强消费者旅游体验并提升客单价，从而丰富存量业务。 与亿航智能合作开展低空游览项目，拟在未来5年内运营数量不低120架EH216-S或同类载人级自动驾驶飞行器。我们测算当执飞eVTOL数量达120架次时，低空游览项目可为公司贡献3.8亿收入和1.9亿净利润。考虑到公司在新疆地区运营多个核心景区以及与亿航智能的合作模式清晰，低空游览项目有望成为公司未来重要的成长级。 盈利预测与投资建议 公司为疆内旅游核心标的，旅游资源禀赋优异，标的具有较强的稀缺性。公司主要收入贡献来自旅游区间车、索道游览、游船售票费用，假设景区接待人数稳定增长，预计公司2024-2026年营业收入分别为3.71/4.97/6.88亿元，归母净利润分别为1.34/1.76/2.81亿元，对应PE分别为30.5/23.2/14.6X。选取同样拥有核心自然资源的九华旅游、长白山、峨眉山A、张家界作为可比公司，公司估值水平高于可比公司均值，但考虑公司业绩较高成长性且业务具备较大的挖潜能力，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观政治经济环境变化风险；eVTOL行业政策落地不及预期；eVTOL技术发展及商业化进展不及预期；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 1、公司是新疆境内唯一国有旅游上市公司平台 1.1发展历程&主营业务 公司依托天池自然景区资源，已发展成为疆内旅游代表企业。西域旅游开发股份有限公司成立于2001年，是经新疆政府批准设立的新疆首家旅游开发股份制企业。公司依托国家5A级风景名胜区天山天池景区、3A级五彩湾温泉景区和4A级火焰山景区的独特资源优势，提供旅游运输、索道运输、游船、温泉旅游等服务，为游客提供“吃、住、行、游、购、娱”旅游六要素，初步形成了较为完整的旅游业产业链，在疆内具有一定的竞争优势和稳定的市场份额。 图表1：公司发展历史荣誉 公司于艰难时期上市，目前是疆内唯一旅游上市公司标的。公司作为疆内优质旅游资产，多年历经申请新三板、主板上市，并于2020年登陆创业板。当时所处行业受到外部因素影响较大，公司在此特殊时期成功上市可见资本市场对公司发展经营抱有信心；但由于外部因素导致的业绩波动性，公司于2021年、2023年两度被实施“退市风险警示”。目前公司业绩稳中向好，并于2024年5月成功“摘帽”。 图表2：上市重要相关事件 实际控制人&主要股东：公司实际控制人为阜康市财政局，其通过新疆天池控有限公司间接持有公司38.25%股权。 图表3：公司主要股东情况 公司主要收入来源为景区内旅游客运、索道运输与游船，旅游客运收入占比较高。2023年公司旅游客运收入占比63.43%，为公司主要的营收部分；索道运输收入占比19.31%；游船收入占比11.09%。 图表4：2023年公司营业收入占比 公司与亿航智能合资设立子公司，积极开拓低空+旅游场景。公司与广东亿航通用航空共同出资设立控股子公司新疆西域青鸟通用航空有限责任公司，公司认缴比例70%；同年，公司从亿航智能设备（广州）有限公司采购商品1200万元，积极布局低空经济产业。 1.2财务情况：业绩快速修复，经营质量稳步提升 2023年业绩快速增长，2024Q1呈稳健恢复态势。2023年，公司实现营业收入3.05亿元，相比2019年增长26.56%；实现归母净利润1.06亿元，相比2019年增长43.24%。2024年Q1公司营业收入与净利润分别为0.16亿元、-0.12亿元，分别同比增长44.42%、7.81%。 图表5：公司营业收入及同比情况 图表6：公司归母净利润及同比情况 公司积极控制费用，毛利率净利率回升。2023年，公司综合费用率为19.39%，处于历史最低水平，表明公司积极进行费用管理；同时，公司毛利率与净利率同比呈显著恢复态势，2023年分别为59.99%、35.06%，分别同比提升32.8、44.4个PTS。 图表7：公司主要费用率（2012-2023） 图表8：公司利润率恢复（2012-2023） 公司维持较高经营质量，资产负债率低于同业。公司资产负债率自2013年后持续下降，到2024年Q1已降至6.24%，大大低于同业平均水平，公司经营较少使用外部借款，资产质量较高；公司经营现金流除2020年外均为正值，2020年后经营现金流逐渐恢复，2023年恢复至1.5亿元达到历史最高水平；公司资产周转率水平同步提升，2023年资产周转率处于同业中上游水平。 图表9：公司与竞争对手资产负债率对比（2012-2024Q1） 图表10：公司经营现金流（亿元）与资产周转率（次）对比 2、旅游业稳步复苏，有望成为低空经济的重要应用场景 2.1旅游业温和复苏，新疆地区显著受益 2023年以来，全国旅游业稳步复苏。作为后疫情时代元年，2023-2024年连续两年五一、端午节假日的出行人次总量均超越2019年同期水平，各节假日期间全国旅游业收入情况也普遍高于2019年同期水平。整体来说，旅游行业基本完成底部周期的调整与筑底，有望在未来三年展现出蓬勃的发展活力和巨大的市场潜力。 图表11：近5年节假日期间国内游客出游总数 图表12：近5年节假日期间国内旅游总收入 新疆旅游资源丰富，发展前景广阔。截至2024年4月统计，新疆现有6处世界文化遗产地，3项世界级非物质文化遗产，101项国家级非物质文化遗产，133处全国重点文物保护单位，717个A级旅游景区。目前的开发主要集中在少数知名景点，如喀纳斯湖、天山天池等，大量位于偏远地区的景观尚未得到充分开发和利用。近年来新疆依托自然地理优势、丰富的文化遗产和独特的民族风情，迅速崛起为热门旅游目的地。2023年度，新疆接待国内外游客高达2.65亿人次，同比增长了117.04%；实现旅游总收入2967.15亿元，同比激增226.93%。2024年5月，影视剧《我的阿勒泰》热播，有望带动地区乃至全疆旅游热度的持续高涨。 图表13：近10年新疆地区游客接待人次 政策端持续发力，万亿国债有望提振旅游市场。《2024年政府工作报告》提出，为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年计划发行1万亿元。国家发改委提出将符合条件的重点旅游项目纳入超长期特别国债的资金支出范围内，以推动和改善全国文化和旅游领域的设备更新。 图表14：2023年以来关于促进文旅发展的政策梳理 2.2“低空旅游”政策频出，市场发展潜力大 “低空旅游”作为低空经济与传统旅游相融合的创新模式，获得政策广泛支持。低空旅游通常指人们在低空空域，依托通用航空运输、通用航空器和低空飞行器（包括直升机、固定翼运动型飞机、滑翔翼、热气球、降落伞等），是“低空经济+旅游”场景融合衍生的新兴消费业态。今年年初低空经济首次被写入政府工作报告，全国各省市地方政府相继出台鼓励推动低空经济重要应用方向——低空旅游的政策、实施方案和项目建设。例如5月17日北京市政府发布的《北京市促进低空经济产业高质量发展行动方案（2024—2027年）（征求意见稿）》中提到将在延庆、平谷、密云等区发展低空旅游、飞行体验等产业。 图表15：各省市地方政府发布低空旅游相关政策（部分） “低空旅游”市场潜力大，发展空间广阔。截止2023年底，我国低空经济规模接近5000亿元；到2030年，低空经济市场规模有望达2万亿元。从2023年低空经济下游业务飞行量来看，执照培训类占比最高（63%），其次是农林和工业航空（22%），消费类占比9%，由此预计2030年低空旅游市场规模有望达2000亿元。 图表16：中国低空经济市场规模预测 图表17：中国低空经济下游业务飞行量占比情况 3、业务拓展多点开花，低空旅游打造新成长级 3.1引入区州级国资委股东，有望拓展疆内旅游产品矩阵 新疆自治区国资委及昌吉州国资委先后参股。2023年10月，昆仑投资（实控人为新疆自治区国资委）通过司法拍卖竞得公司12,853,221股股票，占公司总股本的8.29%；2023年12月，公司控股股东拟将9.61%的股权转让给昌吉州国投集团（实控人为昌吉州国资委）。公司作为新疆区域内唯一上市的旅游公司，伴随着更高行政级别的自治区、自治州参与持股，有望进一步整合疆内旅游资源及丰富公司产品矩阵。 图表18：新疆旅游景点分布图 图表19：新疆昌吉州旅游景点分布图 3.2旅游产品创新升级，有望丰富存量业务发展积极打造喀什及赛里木湖景区演艺项目。2023年11月，公司公告与喀什市商务和工业信息化局就“遇见喀什”文旅项目（喀什美食广场）进行磋商并达成初步意向，拟与喀什古城公司共同出资设立合资公司西域文旅，主要包括“遇见喀什”剧目投资、剧场改造等项目，总投资2亿元；2023年12月，公司公告拟与昱鉴文化等共同出资设立合资公司新疆西域文旅（赛里木湖）投资有限公司（赛湖文旅）；2024年4月，公司公告公司控股子公司西域文旅、赛湖文旅与北京昱鉴分别签署创编导服务合同《“喀什市“遇见喀什”沉浸式展演厅提升改造项目展演内容创编导服务合同》、《博州赛里木湖景区西海草原游客服务站多媒体一体化文旅体验中心展演内容创编导服务及展演专用设备采购项目合同》，合同金额分别为4920万元和1928万元。预计未来两年公司各类延伸旅游项目有望增强消费者旅游体验并提升客单价，从而丰富公司存量业务发展。 图表20：2024年3月“遇见喀什”沉浸式国际演艺中心正式开工 图表21：2024年3月博州赛里木湖景区西海草原游客服务站项目举行开工仪式 3.3推进与eVTOL头部企业合作，低空游览项目打开增量空间 与亿航智能合作开展低空游览项目，中远期盈利贡献可观。2023年3月，公司公告拟与亿航智能签订《合作框架协议》，共同出资设立无人驾驶航空器运营的合资公司（简称“西域通航”），公司将依托目前已运营的天山天池等景区及现有景区品牌影响力和示范带动性，开展低空游览项目，并拟以此为平台进而辐射全疆，开创低空旅游新业态。根据框架协议书内容，西域通航拟在未来5年内运营数量不低120架EH216-S或同类载人级自动驾驶飞行器。我们测算了2025-2029年公司基于低空游览项目的盈利测算：预计当执飞eVTOL数量达120架次时，低空游览项目可为公司贡献3.8亿收入和1.9亿净利润，整体盈利贡