首席周观点：2024年第31周

首席观点 东兴证券股份有限公司证券研究报告 DONGXINGSECURITIES 2024年8月2日 周度观点 首席观点 首席周观点：2024年第31周 刘航|东兴证券电子行业首席分析师 S1480522060001，021-25102909，liuhang-yjs@dxzq.net.cn 电子行业：借鉴日韩“产、官、学”成功经验，给大基金三期投资带来哪些启示？ 大基金三期相对于此前两期，有何不同？2024年5月24日国家集成电路产业投资基金三 期（简称“大基金三期”）成立，注册资本为3440亿元，支持人工智能芯片、先进半导体设备和半导体材料等领域的发展。与大基金一期和二期相比，大基金三期在注册资本有了显著提升。为了更好地适应集成电路产业的特点，大基金三期在投资期限上进行了显著调整，将存续期限延长至15年。大基金二期相比于一期基金，在投资领域上更加多元化，重点解决行业卡脖子问题。通过支持龙头公司和提高国产替代化率，大基金二期有力推动了中国集成电路产业的自主创新和高质量发展。随着大基金三期的成立，投资领域将进一步拓宽，增加对半导体产业链卡脖子环节的支持的同时，AI相关芯片、算力芯片等或成为大基金三期投资的重点。大基金通过延长投资期限和优化投资布局，支持集成电路产业长期发展，这些投资不仅有助于提升产业链的整体竞争力，也为我国集成电路产业的持续创新和攻坚奠定了基础。 日本“产、官、学”体系突破美国技术封锁，半导体材料与设备异军突起。日本“产、官、学”体系诞生，奠定了日本半导体产业竞争力基础。1975年以来的VLSI项目给日本半导体行业提供重要支持，90年代日本市场份额达到世界第一，1990年在世界前十大半导体厂商中，日本厂商占据6席。此外，VLSI项目极大推动日本半导体行业的发展，特别是对上游材料和设备的投入，为后来日本半导体设备和材料发展打下坚实的基础。1975-1997年，美国对日本开展“301调查”，随着美日贸易摩擦加剧，日本半导体行业市场占有率下降。但另外一方面，技术和经济封锁等背景下，日本厂商重心由半导体产品转向半导体设备与材料，日半导体材料维持世界领先地位。我国目前半导体产业所处阶段与1990年的日本半导体产业 有一定的相似之处，借鉴日本“产、官、学”经验，我们得到以下结论：（1）政府积极牵头引导，为后续龙头公司崛起起到了至关重要的作用；（2）随着大国崛起，贸易摩擦和技术封锁可能会常态化，应当扩大对半导体上游设备与材料的投入，重点解决“卡脖子”问题。 为扶持韩国本土半导体产业发展，韩国政府陆续出台一系列的政策，并通过“官民一体”的方式支持半导体行业发展。在半导体产业化的过程中，韩国政府推动“政府+财团”的经济发展模式，推动了“资金+技术+人才”的高效融合。1983-1987年韩国实施“半导体工业振兴计划”，韩国政府共投入了3.46亿美元的贷款，并激发了20亿美元的私人投资。1987年 以来韩国厂商DRAM市场份额逐步提升，三星电子通过多次逆周期投资扩产，成为了全球DRAM龙头。通过回顾韩国DRAM发展历程与全球龙头三星电子的成功之路，我们认为：①半导体行业乃大国重器，需要持续不断地进行技术、人才和资本方面的支持，韩国通过顶层设计支持半导体行业发展，三星跃居成为DRAM内存世界龙头；②半导体制造逆周期投资至关重要，通过持续加大逆周期投资，龙头公司竞争力与市场占有率有望提升。 投资策略：当下半导体行业产业周期与政策周期共振，借鉴日韩“政府+财团”模式的成功经验，我们看好以下半导体投资赛道： ②受益于半导体产业转移，全球竞争力与市占率提升，受益标的：中芯国际、华虹公司、兆易创新、长电科技、晶合集成等； ③解决卡脖子环节，例如上游半导体材料与设备领域，推荐沪硅产业、江丰电子，受益标的：北方华创、中微公司、拓荆科技、盛美上海、彤程新材、晶瑞电材、南大光电等； ④AI芯片赛道，受益标的：寒武纪、海光信息、澜起科技、德明利等； ⑤先进封装赛道，推荐耐科装备，受益标的：长电科技、通富微电、深科技、天承科技等。风险提示：产品价格波动、行业景气度下行、行业竞争加剧、中美贸易摩擦加剧。 参考报告：《电子行业：借鉴日韩“产、官、学”成功经验，给大基金三期投资带来哪些启 示？》，2024-07-31 张天丰|东兴证券金属首席分析师 S1480520100001，021-25102914，zhang_tf@dxzq.net.cn 金属行业：全球铂金市场或进入结构性短缺（V）--铂金需求稳定推力、重要变量及边际变量 铂金需求的稳定推力：工业需求的稳定增长。2023年工业铂金需求（包含化工、玻璃制品、电子等领域）同比增长6.35%(14万盎司)，达到了234.5万盎司(72.9吨)，约占铂金总需求32.15%，比重仅次于汽车领域。2020-2023年期间工业铂金需求保持稳定增长，由199万盎 司（61.9吨）增至234.5万盎司（72.9吨），CAGR为5.62%，显示工业用铂具有的稳定增长特征。从工业铂需求分类观察，化工行业、其他工业以及玻璃行业的铂金需求在工业铂金需求中分别占比30.52%、25.36%与18.48%。从增量角度观察，化工和玻璃行业贡献了主要的需求增量。其中，2023年化工行业铂金使用量增加13%，源于行业产能扩张推动含铂催化剂需求出现提高，如全球对二甲苯和丙烷脱氢工厂的快速拓展。玻璃纤维行业在2023年则延续了自2021年以来的强势扩张，2023年同比增长39%，这得益于日本LCD液晶玻璃窑池大规模整合以及中国新的LCD液晶玻璃窑池的安装。由于铑金价格较高，铂金更多地替代了合金中的铑金，因此液晶显示屏玻璃产能扩张，推动了铂金工业需求增长。此外，在碳排放法规的日趋严格、汽车零部件市场需求增长、叠加疫情防控措施解除后海运和航空部门的恢复共振下，铂金电极火花塞和传感元件使用量亦持续增加。 铂金需求的重要变量：氢能需求的结构性增长。铂族金属在氢燃料电池中通常充当催化剂，如制备氢气的四大关键水电解槽技术之一的质子交换膜电解槽技术，氧侧（阳极）的电极含有氧化铱，而氢侧（阴极）的电极通常含有铂；传输层是镀有铂的烧结多孔钛，双极板上通常有铂类金属。尽管2023年氢能需求占铂金总需求比重仅约1.1%，但氢能用铂年同比增速达128.57%，其2020-2023期间复合增速亦高达74.72%，显示氢能用铂需求具有巨大的增长弹性。欧盟立法和加氢网络的投资对铂基氢燃料电池的发展起到关键支持，叠加中国中车长客股份公司自主研制的中国首列氢能源市域列车在位于长春的中车长客试验线运行试验成功，有助打开未来氢能大规模投入的市场空间。据世界铂金投资协会预测，在未来氢能铂金需求将维持高速增长，至2040年全球氢需求铂金或达到年度铂金总需求25%，这意味着氢能需求的结构性增长将成为铂金需求的重要变量。 铂金需求的边际变量：关注首饰需求的回暖状态。铂金首饰需求经历了周期性的回落但需求上行拐点或于2024年后显现。2016-2023年期间全球珠宝首饰铂金需求持续下跌，年均CAGR降幅达-8.87%，其中2023年，全球首饰领域的铂金需求同比下降9%（-12.5万盎司）至131 万盎司(约37.1吨)，创下阶段性新低。全球周期性消费数据的疲弱显示铂金首饰类需求仍处周期性低迷的特点，但2024年Q1的数据却出现边际转暖的明显信号。24Q1全球首饰用铂金+5%至48.6万盎司（15.1吨），其中印度铂金制造+53%至5.9万盎司（1.8吨），日本地区同比增长10%至9.2万盎司（2.9吨），欧洲地区同比增长3%，北美地区同比增长1%；而在中国市场，钻石价格的下降推升铂金底座需求，叠加国际金价持续上涨背景下导致铂金首饰的替代效应显现，预计2024年的铂金首饰需求或有望实现5%增长；综合观察，根据世界铂金投资协会数据，预计2024年全球首饰用铂金需求或+6%至197.8万盎司（61.5吨），首饰 铂金需求上行拐点或于2024年开始显现。 铂金需求或再度进入扩张期，铂金市场进入结构性短缺。2024年全球铂金总需求预计达到722万盎司，较2020年增加约20.33%（122万盎司）。其中汽车催化用铂或维持2020-2023年的增长速度，进入持续的扩张期，而工业需求预计也会保持稳定的增长，首饰铂金需求预计在2024年也会迎来上行的拐点，随着氢能的发展，也将带来氢能铂金需求结构性的增长。考虑到全球铂金的供给刚性状态以及需求有弹性的预期，通过量化结合各行业机构的相关数据，我们的拟合数据显示，预计2024-2027年间全球铂金市场或进入结构性短缺周期，平均每年供给缺口约46.3万盎司，平均占当年需求约6%左右，这意味着铂金价格的重心或仍呈趋势性抬升。 国内相关上市公司：贵研铂业、紫金矿业、白银有色。 风险提示：矿端供应增速不及预期，欧洲柴油车市场份额下降，铂钯反向替代，燃料电池轻型车普及率不理想。 参考报告：《铂金深度报告：全球铂金市场或进入结构性短缺》，2024-06-27 曹奕丰|东兴证券交运首席分析师 S1480519050005，021-25102903，caoyifengwx@163.com 交运行业：中期展望--重视快递板块边际改善，高股息个股有望持续强势 上半年，行业需求端表现尚可，但能够看出一定的消费降级影响，不管是客运还是货运，客户都更加注重性价比。客运方面的具体表现包括铁路客运恢复程度超过航空，低成本航空恢复情况好于全服务航空等；货运方面变现为网购商品每单的平均货值出现下降，以及商家发货时倾向于选择价格更低的快递公司，导致低价电商件超预期增长等。这一变化值得我们重视。 我们认为下半年行业配置一方面要重视边际改善的行业，另一方面需要继续关注高确定性的低估值高股息个股。行业边际改善方面，我们认为快递与航空下半年都有望受益。 快递方面，目前的价格战已经导致加盟商承压，因而难以长期维持。下半年随着快递业务量继续增长，行业受限于产能压力很可能主动缓和价格战。一旦价格战缓和，则各快递公司业绩都具备较大弹性。目前通达系快递估值具备较强的安全边际，后续股价向上弹性较大。 航空方面，今年三大航市值水平趋于稳定，我们认为这是市场对行业的期望趋于理性的表现。在市场预期重回理性之后，航空业基本面的边际改善对股价的拉动效应会较为明显。得益后续较低的供给增长以及需求端的持续恢复，行业的边际改善有望在后续的一段时间里持续兑现。 高股息方面，我们持续推荐高速公路板块。市场对稳定回报的诉求是长期趋势；降息周期则进一步提高了高速公路股的安全边际；改扩建带来的业绩成长性以及收费年限延长有望带来业绩与估值带戴维斯双击。因此，我们预计未来较长一段时间里，高速公路板块受益于行业周期上行以及公司治理优化的提升，投资价值会持续凸显。 风险提示：行业政策变化、宏观经济增速下滑，油价汇率大幅波动，地缘政治风险等。 参考报告：《交通运输行业2024半年度展望：重视快递板块边际改善，高股息个股有望持续强势》，2024-07-30 莫文娟|东兴证券能源开采分析师 S1480524070001，010-66555574，mowj@dxzq.net.cn 能源行业：国内外炼焦煤价格下行，全样本独立焦企的产能利用率提升 国内外炼焦煤价格下行。截至7月1日，综合的中国炼焦煤价格指数报收1893.02元/吨，环 比上月跌40.95元/吨，跌幅为2.12%；京唐港对来自澳大利亚的主焦煤库提含税价报收2080 元/吨，环比上月跌100元/吨，跌幅为4.59%；峰景矿硬焦煤普氏价格指数249.25美元/吨，环比下跌8.30美元/吨，跌幅为3.22%。 钢厂和独立焦化厂炼焦煤库存量月环比下降，全样本独立焦企的产能利用率环比上月上涨。截至6月28日，247家钢厂炼焦煤库存量达748.94万吨，环比上月降0.24%；230家独立焦化厂炼焦煤库存共733.56万吨，环比上月降4.16%；全样本独立焦企的产能利用率为72.96%，环比上月涨0.73个百分点。 结