转债策略系列五：转债指数化的分析框架及配置思路

固定收益专题 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 转债策略系列五：转债指数化的分析框架及配置思路 2024年2月8日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 林浩睿 相关研究 邮箱：linhr@＠tebon.com.cn 1.《稳中求胜，待春来》， 2024.2.2 2.《四季度公募基金增配了哪些转债》，2024.1.28 3.《盘点调整后估值性价比显著上升的转债》，2024.1.23 投资要点： 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 3.《7月中央政治局会议后，下半年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》， 2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 转债指数的构建意义和构建方法 转债指数产品相对正股或相对缺乏，本文构建一揽子转债指数，加强对转债市场的跟踪，加深自上而下的转债配置框架。本文构建了四类指数：（1）策略指数：景气度上升指数、股息率指数、高盈利低估值指数；（2）基金配置指数：基金重仓指数、基金低参与指数、基金超配、增配、减配指数：（3）平价-转债估值指数：双低、双高、高平价低估值指数； （4）行业板块指数：科技、制造、稳定、消费医药、周期指数。指数历史表现比较 复盘和分析指数的历史表现便于投资者结合自身对未来宏观环境的预判，进行自上而下的 资产配置。从复盘结果来看：（1）景气度上升指数在股票市场上升、转债估值上升的环境下走势较强，股息率指数在股票市场调整的时期中表现较强，高盈利低估值指数相对中庸，高低研究覆盖度转债均在股票、转债估值同时上升的环境中表现较好，低研究覆盖度指数在股票市场调整，转债估值上升时表现较强。（2）基金低参与指数在股指上升、转债估值上升的环境下表现较好；基金超配指数在股指上升、转债估值上升表现较好；基金增配指数在股指上升、转债估值调整的环境中表现最好；基金减配指数在股指下降、转债估值上升的环境中表现最好。（3）各平价-转债估值指数均在股票市场上涨+转债估值上升，股票市场下跌+转债估值上升两个环境下表现较好。（4）周期指数在股指上升+转债估值上升，股指调整+转债估值上升两类环境下表现较好，制造指数在股指上升、转债估值上升的环境中表现较好，科技指数在股指上升、估值调整的环境下表现较好，消费医药在各个环境下表现均较为中庸，稳定指数在股指下跌的两个环境下表现较强。 我们通过一些指标分析各个指数的风险收益特征，从而比较不同转债指数的性价比。从收益率绝对值的角度，股息率、基金低参与、基金减配、双低、高平价低估值、科技、消费医药相对中证转债指数创造超额收益的能力较强；基金重仓、基金减配、双低、稳定指数防御性较强；股息率、基金低参与、基金超配、周期指数风险平价下创造收益能力更强。 指数化跟踪策略 通过24年1月2日至22日的指数涨跌幅表现来看，本轮转债市场的主要卖压或来自基金投资者。景气度上升指数的跌幅高于股息率指数、周期、制造、科技指数跌幅大于消费医药、稳定指数，背后可能意味着投资者择券思路的转变和风险偏好的下行。对应指数间比值的变动可用作市场分析，正文列举了构建双高/高平价低估值指数,高平价低估值/双低指数,基金超配/基金低参与指数等比值的应用。各个行业/板块指数的成分券估值指数计算均值的方式跟踪不同行业转债估值的相对变化，进而分析投资者对各个板块转债做多意愿的变动。1月以来科技指数估值相对稳定，制造指数估值持续下跌，稳定指数、消费医药指数、周期指数的估值上升或意味着资金流入对应板块的转债中。 风险提示：经济复苏不及预期，海外通胀和加息不确定性风险，转债主体信用风险，转债主体业绩未达预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.转债指数的构建意义5 2.各转债指数的构建方法和超额收益分布6 2.1.策略指数组合6 2.2.基金配置指数组合10 2.3.平价-转债估值指数组合15 2.4.行业/板块指数组合17 3.指数历史表现比较19 3.1.与中证转债超额收益对比19 3.2.各指数在不同时期中的风险收益特征对比21 4.指数化跟踪策略23 5.风险提示25 信息披露26 图表目录 图1：景气度上升指数历史走势6 图2：景气度上升指数季度超额收益分布（单位：点）6 图3：股息率指数历史走势7 图4：股息率指数季度超额收益分布（单位：点）7 图5：高盈利低估值指数历史走势8 图6：高盈利低估值指数季度超额收益分布（单位：点）8 图7：高覆盖度指数历史走势9 图8：低覆盖度指数历史走势9 图9：高研究覆盖度、低研究覆盖度指数季度超额收益分布（单位：点）10 图10：基金重仓指数历史走势11 图11：基金重仓指数季度超额收益分布（单位：点）11 图12：基金低参与指数历史走势11 图13：基金低参与指数季度超额收益分布（单位：点）12 图14：基金超配指数历史走势12 图15：基金超配指数季度超额收益分布（单位：点）13 图16：基金增配指数历史走势13 图17：基金增配指数季度超额收益分布（单位：点）13 图18：基金减配指数历史走势14 图19：基金减配指数季度超额收益分布（单位：点）14 图20：双低指数历史走势15 图21：双低指数季度超额收益分布（单位：点）15 图22：双高指数历史走势16 图23：双高指数季度超额收益分布（单位：点）16 图24：高平价低估值指数历史走势17 图25：高平价低估值指数季度超额收益分布（单位：点）17 图26：行业指数历史走势18 图27：周期、消费医药、稳定行业指数季度超额收益（单位：点）18 图28：科技、制造行业指数季度超额收益（单位：点）18 图29：万得全A季度涨跌幅（单位：%）20 图30：分平价区间转债价格中位数历史走势（单位：元）20 图31：策略指数组合历史表现分析20 图32：基金配置指数组合历史表现分析20 图33：平价-转债估值指数组合历史表现分析20 图34：行业/板块指数历史表现分析20 图35：2019指数表现对比21 图36：2020指数表现对比22 图37：2021指数表现对比22 图38：2022指数表现对比22 图39：2023指数表现对比22 图40：指数与中证转债的年收益率、年内最大回撤、夏普比率对比23 图41：24年1月2日-1月22日各指数涨跌幅对比23 图42：从指数分析的角度快速拆分股票市场和转债估值对中证转债指数的影响24 图43：基金和其他投资者对转债的定价强弱对比24 图44：景气和股息投资逻辑的强弱变化25 图45：行业指数转债估值边际变动25 1.转债指数的构建意义 指数可以帮助投资者衡量某一类资产在一段时间内的表现，是用作投研分析的重要工具，而可转债市场仍处于增量期，对应的指数产品相对于成熟的股票市场来讲更少，因此本文我们根据一些投资逻辑构建一揽子转债指数，目标在于更细化地分析转债市场的边际变动，更方便跟踪某一投资逻辑在市场上的表现和有效性，更清晰地了解某类资产的风险收益特征结合转债的特性是否能形成互补并在一段时间内走出超额收益。 本文构建了四类指数：（1）根据转债和正股当前主流的投研范式构建策略指数，如景气度上升指数、股息率指数、高盈利低估值指数；（2）根据基金持仓季报的数据整理基金重仓指数、基金低参与指数、基金超配、增配、减配指数；（3）转债的估值是影响转债投资收益的重要因素，我们构建了双低、双高、高平价低估值指数；（4）根据将正股行业归类科技、制造、稳定、消费医药、周期五大板块，并构建对应的转债指数。 我们选取2019年2月-2024年1月的转债数据构建指数（后续会在对应的 周报和专题中继续对指数进行更新和分析），每个指数包含的转债样本为30个，指数涨跌幅根据样本个券的涨跌幅等权计算；为保证转债指数的代表性，因此大部分转债参考基金的转债持仓数据，而实际情况中，基金转债持仓信息需要在季报、半年报、年报截止期的下一个月月末完成披露，因此我们转债指数的调仓时间为每年的1、4、7、10月的月末，若指数中包含的转债个券在期间出现强赎或者到期等退市情况，不进行调仓补券，而是将推出个券的权重分摊给其他个券，在指数的构建方法上，我们也在构建逻辑上注意尽量避免指数强赎可能性较大的个券。本文中各个指数的起始单位为1点。 2.各转债指数的构建方法和超额收益分布 2.1.策略指数组合 策略指数主要根据一些投资者主流的选股范式构建对应的转债指数，我们构建景气度上升指数、股息率指数、高盈利低估值指数、高研究覆盖度指数、低研究覆盖度指数。 景气度上升指数。个股经营景气度的变动是影响其市值的主要因素之一，投资者往往为景气度较高的个股给予较高的估值。景气度上升指数主要从盈利 预期变动的角度去构建转债组合，个券的盈利预期采用每次调仓时点卖方对正股净利润的一致预期调整幅度（当前值相比13周前预测值的变动）数据。盈利预测正向调整幅度较大则意味着正股的经营景气度或有上升。 2019年至今景气度上升指数明显跑赢中证转债指数，2019年Q4-2020年Q4指数连续对中证转债指数形成正向的超额收益，2021年Q1有所调整后，2021年Q2至2021年Q4期间形成大幅度的超额收益，2022年Q3后指数大部分时间跑输中证转债指数。 图1：景气度上升指数历史走势 资料来源：Wind，德邦研究所（为便于比较，中证转债作为基准指数，将起始点点数设置为1点） 图2：景气度上升指数季度超额收益分布（单位：点） 资料来源：Wind，德邦研究所 股息率指数。股息率是较强的估值锚，因此股息率较高的个券正股往往调整的空间小于其他标的，正股和转债或有着较强的抗跌能力，也可能较为匹配 绝对收益型投资者的风险偏好。我们通过计算调仓时期的股息率构建指数组合，股息数据使用调仓期的上一年全年的数据进行计算，如2019年10月30日使用 各标的2018年全年的股息和对应调仓当天的市值进行股息率的计算。 2019年至今股息率指数走势接近中证转债指数，2022年前股息率指数季度累计超额收益涨跌分化，但2022年Q3-2023年Q3连续5个季度稳定形成超额收益，股息率指数体现出在连续调整的市场的稳定性和防御性。 图3：股息率指数历史走势 资料来源：Wind，德邦研究所（为便于比较，中证转债作为基准指数，将起始点点数设置为1点） 图4：股息率指数季度超额收益分布（单位：点） 资料来源：Wind，德邦研究所 高盈利低估值指数。高盈利低估值指数意在构建符合PB-ROE择券框架的组合，PB-ROE通过估值和盈利能力两个因子选择估值合理，竞争壁垒相对较强 的高性价比的标的。我们通过每次调仓期的PB和ROE指标选择转债，PB数据使用调仓日期当天的数据，ROE使用调仓期最新的半年报和年报数据（为保持统一性，4月底仍使用上一年半年报数据，8月底使用上一年年报数据）。构建组合和调仓时，我们并未单独根据PB的高低进行排序，我们只筛选所有PB小于2的标的，在这些标的中根据ROE的高低进行排序。 高盈利低估值指数并未相对中证转债指数体现出明显的超额收益，2019Q2-2020Q2跑输中证转债指数，2020Q3-2021Q1在一段时间内走出超额收益。后续时段并未出现三个季度跑赢中证转债指数的样本，总体来看，高盈利低估值指数是相对偏防御性的指数。 图5：高盈利低估值指数历史走势 资料来源：Wind，德邦研究所（为便于比较，中证转债作为基准指数，将起始点点数设置为1点） 图6：高盈利低估值指数季度超额收益分布（单位：点） 资料来源：Wind，德邦研究所 高研究覆盖度指数。我们通过构建高研究覆盖度指数分析研究较为充分、信披程度较高的转债走势特点；不少转债市值较小，一些标的并未有券商进行 覆盖，因此我们构建低研究覆盖度指数作为对比。研究覆盖度主要根据