聚焦临床CRO领域，一站式赋能临床研发

2024年08月02日 公司深度研究 公买入/首次 司 研诺思格(301333) 究目标价:61.95 昨收盘:46.40 聚焦临床CRO领域，一站式赋能临床研发 走势比较 60% 太40% 平20% 23/8/2 23/10/14 23/12/26 24/3/8 24/5/20 24/8/1 洋0% 证(20%) 券(40%) 股诺思格沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(亿股)0.96/0.96 公总市值/流通(亿元)44.54/44.54 报告摘要 聚焦临床CRO领域，业务体系布局完善。诺思格专注于临床CRO服务，为全球医药企业和科研机构提供综合的药物临床研发全流程一体化服务，具备临床试验全链条服务能力。目前，主营业务包括临床试验运营服 务（CO）、临床试验现场管理服务（SMO）、生物样本检测服务（BA）、数据管理与统计分析服务（DM/ST）、临床试验咨询服务、临床药理学服务（CP）。 临床CRO市场规模不断扩容，国内格局尚未完全固化。临床是新药 研发中花费最高、价值量最大的一环，受益于药企的创新转型及国家临床 政策的出台，中国临床CRO市场规模不断扩容，预计2030年将增长到1863.9亿元。此外，全球临床CRO市场的竞争格局相对集中，2021年前 5大企业占据65.4%的市场份额，而我国2023年前5大企业占据22.82%的市场份额，市场竞争尚未完全固化，未来市场份额有望向头部企业集中。 数统业务加速发展，结构优化盈利提升。根据沙利文数据，2024年 中国、美国数统市场空间分别为15.2、49.3亿美元，海外数统市场空间 司 证 12个月内最高/最低价(元) 券相关研究报告 研究 报证券分析师：周豫 告电话： E-MAIL：zhouyua@tpyzq.com 81.38/33.05 更为广阔，公司也将大力发展海外业务，以子公司诺思格美国为窗口吸引 海外订单。目前，公司收入结构仍以国内为主，2023年国内外收入占比分别为93%、7%，而国外业务毛利率显著高于国内业务，2023年国内外毛利率分别为39.42%、45.06%，未来随着数统业务的发展，高毛利的海外收入占比不断提升，公司整体盈利能力不断得到优化。 临床CRO国际化空间大，定价及支付端变革有望提升国际竞争力。 我国本土临床CRO国际化空间大：1）2023年临床CRO海外收入占比仅为 33.75%，CDMO和临床前分别为80.29%、70.15%；2）目前我国以本土临床试验为主，MRCT占比较低，2023年仅为6.7%。近期创新药支持政策密集出台，创新药定价及支付或将得到明显改善，MNC等对我国市场的重视程 分析师登记编号：S1190523060002 证券分析师：张崴 电话： E-MAIL：zhangwei@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190524060001 度及在我国开展的MRCT数量有望快速增长，其势必会推动我国本土临床 CRO在亚太地区产业地位和MRCT项目经验的不断提升、企业的国际话语权也有望持续增强。 新增合同金额高增长，高管具备丰富行业经验。近年来公司以不断加 大商务拓展与品牌推广力度，2023年实现新增合同金额9.76亿元，同比 增长20.05%。此外，公司高管团队具备丰富行业经验，具备超15年医药行业经验及美国FDA药审中心从业经验，从而赋能客户新药临床研究。 投资建议：我们预计2024-2026年营业收入分别为8.79/10.68/12.92 亿元，同比增长21.9%/21.5%/20.9%；归母净利为1.70/2.10/2.60亿元， 同比增长4.5%/23.6%/23.7%，我们给予2024年预测归母净利35倍PE，对应目标市值59.5亿元，目标价61.95元/股，给予“买入”评级。 风险提示：新签订单不及预期、CRO行业竞争加剧、医药投融资恢复不及预期、研发支出下滑或者外包意愿减弱、新药研发失败、核心人员流 失等风险。 盈利预测和财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）721 879 1,068 1,292 营业收入增长率(%)13.15% 21.91% 21.48% 20.92% 归母净利（百万元）163 170 210 260 净利润增长率(%)43.27% 4.46% 23.60% 23.67% 摊薄每股收益（元）2.08 1.77 2.19 2.70 市盈率（PE）31.00 24.31 19.67 15.91 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 目录 一、聚焦临床CRO领域，业务体系布局完善5 (一)扎根临床CRO行业多年，股权激励助力中长期发展5 (二)收入实现稳健增长，短期利润有所波动6 二、临床CRO市场空间广阔，国内市场集中度提升7 (一)新药研发周期长投入大风险高，临床CRO降本增效赋能药物研发7 (二)政策驱动及研发投入加大，临床CRO市场空间不断扩容9 (三)海外市场份额头部集中，国内格局尚未完全固化13 三、临床运营为核心，多业务协同发展14 (一)CO服务：临床运营为核心，临床试验全覆盖14 (二)SMO服务：实现全国覆盖，业绩快速增长15 (三)BA服务：检测能力搭建完善，不断寻求创新转型16 (四)DM/ST服务：专家团队背景亮眼，业务盈利能力强劲16 (五)CP服务：过往项目经验丰富，CP业务快速增长17 (六)临床试验咨询服务:监管日趋严格，客户需求增加18 四、投资亮点18 (一)临床CRO国际化空间大，定价及支付端变革有望提升国际竞争力19 (二)新增合同高增长，人效不断提升22 (三)数统业务加速发展，结构优化盈利提升24 (四)高管团队经验丰富，具备深厚行业资源25 五、盈利预测与投资建议26 (一)盈利预测26 (二)投资建议28 六、风险提示29 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司股权结构6 图表3：2018-2024Q1营业收入及增速（亿元）7 图表4：2018-2024Q1归母净利润及增速（亿元）7 图表5：2018-2024Q1利润率7 图表6：2018-2024Q1费用率7 图表7：新药研发流程8 图表8：临床CRO是临床试验中重要参与方之一9 图表9：中国临床CRO行业政策梳理10 图表10：2017-2030E中国医药研发投入（亿美元）12 图表11：2019-2023年临床试验登记总量（例）12 图表12：2017-2030E中国CRO市场规模（亿元）13 图表13：2021年全球临床CRO竞争格局14 图表14：2023年中国临床CRO竞争格局14 图表15：CO业务收入及增速（亿元）15 图表16：CO业务毛利及毛利率（亿元）15 图表17：SMO业务收入及增速（亿元）15 图表18：SMO业务毛利及毛利率（亿元）15 图表19：BA业务收入及增速（亿元）16 图表20：BA业务毛利及毛利率（亿元）16 图表21：数统业务收入及增速（亿元）17 图表22：数统业务毛利及毛利率（亿元）17 图表23：CP业务收入及增速（亿元）18 图表24：CP业务毛利及毛利率（亿元）18 图表25：临床试验咨询业务收入及增速（亿元）18 图表26：临床试验咨询业务毛利率（亿元）18 图表27：2023年CXO板块海外收入占比19 图表28：2023年临床CRO海外收入占比19 图表29：美国三期MRCT中国及其他地区分布20 图表30：2023年中国临床试验分布20 图表31：2015-2024H1中国MRCT及占比20 图表32：2023年甲肝灭活疫苗批签发21 图表33：Paxlovid全球定价22 图表34：新增合同金额及增速（亿元）23 图表35：新增及期末结余合同数量（个）23 图表36：2018-2023员工人数（个）24 图表37：2018-2023人均创收及创利（万元）24 图表38：2015-2024美国数统市场规模及增速（亿美元）24 图表39：2015-2024中国数统市场规模及增速（亿美元）24 图表40：2019-2023国内外收入占比25 图表41：2022-2023国内外毛利率25 图表42：高管团队具备丰富行业经验25 图表43：收入拆分及盈利预测28 图表44：可比公司估值表29 一、聚焦临床CRO领域，业务体系布局完善 (一)扎根临床CRO行业多年，股权激励助力中长期发展 临床CRO服务专家，业务链条全覆盖。诺思格专注于临床CRO服务，为全球医药企业和科研 机构提供综合的药物临床研发全流程一体化服务，具备临床试验全链条服务能力。自2008年成立以来，公司已建立一套完整的研发服务体系，包括健全的质量管理、科学的专业知识及丰富的监管知识，以协助客户在日益复杂的行业及监管环境中高效迅速开发药品及医疗器械。目前，公司的服务涵盖医药临床研究的各阶段，主营业务包括临床试验运营服务（CO）、临床试验现场管理服务（SMO）、生物样本检测服务（BA）、数据管理与统计分析服务（DM/ST）、临床试验咨询服务、临床药理学服务（CP）。 图表1：公司发展历程 时间 发展阶段 事件诺思格成立 2008-2012 创业期 CRO业务建立了良好的国内外客户关系成立圣兰格SMO全资子公司 2013-2014 为全球数统服务做准备追求卓越，持续拓展CRO业务，重点发展肿瘤领域项目经验，创新药临床服务数量遥遥领先 205-2016 稳定期 收购中心实验室苏州海科医药建立艾科曼信息技术有限公司，实现全球数统服务，打造数统国际业务知名度 2017至今拓展期 形成肿瘤领域和创新药研发领域核心竞争力，通过数个NDA提交的CFDI核查 建立临床药理学服务：领初医药成立R&G美国子公司开启中美双报服务，向更高层次国际化迈进 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 公司股权结构清晰，股权激励助力长期发展。截至2024年3月31日，公司控股股东为艾仕联合投资，持股比例为28.68%（实控人为公司董事长、总经理武杰先生），石河子凯虹持股比例为 12.23%（实控人为武杰先生之妻郑红蓓女士)，武杰先生、郑红蓓女士为公司实际控制人，双方签署了一致行动协议，合计持股比例为40.91%。此外，公司于2023年8月对251名中高层管理人员及核心技术/业务人员实施股权激励计划，合计授予240万股，占激励时总股本的2.50%，授予价格为26.31元/股，解除限售期共分为3期，分别占比30%、30%和40%，业绩考核目标以2022年净利润为基础，2023年、2024年和2025年的净利润增长率分别不低于20%、44%以及72.8%， 股权激励的出台可以更好地绑定核心人才，从而保障公司中长期的发展。图表2：公司股权结构 资料来源：公司2024年一季报，太平洋证券整理 (二)收入实现稳健增长，短期利润有所波动 收入实现稳健增长，股权激励影响24Q1利润。从收入端来看，公司2018年营业收入为3.26 亿元，随后快速增长到2023年的7.21亿元，2018年-2023年CAGR为17.19%，2024年第一季度营业收入为1.77亿元，同比增长10.19%。利润端表现出相同的趋势，公司2018年归母净利润仅为0.48亿元，随后快速增长到2023年的1.63亿元，2018年-2023年CAGR为27.44%，2024年第一季度归母净利润为0.23亿元，同比下降19.95%，主要原因是当期股权激励费用摊销增多，导致管理费用率同比增加5.96pct（若剔除股权激励费用摊销影响，公司2024Q1归母净利润为0.36亿元，同比增长23.83%）。 图表3：2018-2024Q1营业收入及增速（亿元）图表4：2018-2024Q1归母净利润及增速（亿元） 资料来源：iFinD，太平洋证券整理资料来源：iFinD，太平洋证券整理 毛利率基本保持稳定，24Q1管理费用率提升。公司近年来毛利率基本保持稳定，毛利率由2018年的37.72%增长至2023年的39.79%