如何看待8月的流动性环境？

固收周报20240804 证券研究报告·固定收益·固收周报 如何看待8月的流动性环境？2024年08月04日 观点 2024年7月降息后，收益率曲线陡峭化下行，如何看待8月的流动性环境？从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。 △超额准备金=△基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占 款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有�个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下文将从�因素模型着手，对2024年8月流动性情况进行预测。（1）2024年8月外汇占款环比减少约70亿元，对流动性略有负面影响。2024年 6月份外汇占款为221890亿元，环比减少361亿元，2024年3-6月的外汇占款环比变动分别为0.23%、-0.1%、-0.1%和-0.16%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2024年8月外汇占款环比减少约70亿元，对流动性略有负面影响。（2）公开市场操作方面，央行7月逆回购投放29572.6亿元，到期23446亿元；MLF 投放3000亿元，到期1030亿元，全月净投放8096.6亿元。同时，7月接连进行了7天期逆回购利率、LPR和MLF利率降息，并且在月末增加了一期2000亿元的MLF操作，再次确认了我国仍处于宽松的货币政策周期之中。我们预计8月将进行政策出台后的观察期，2个月内再次出现降息的可能性较小，需要关注三季度经济数据出台后的10月。（3）2023年8月财政存款净减少1800亿元左右。财政存款通常呈现“季初增加、季末减少”的特征。2019-2023年8月财政存款环比变动额分别为130亿元、5235亿元、1050亿元、-3076亿元和-449亿元。考虑到公共财政的季节性，我们预计2024年8月份财政存款净减少约1800亿元，会弥补流动性缺口。（4）2024年8月M0环比增加600亿元左右。M0环比增速与季节性相关，2019-2023年8月M0的环比变动分别为0.64%、0.22%、0.40%、0.75%和0.36%，我们预计2024年8月M0环 比约增加600亿元，对银行间流动性有一定的负面影响。（5）2024年8月法定存款准备金约增加1500亿元。测算缴准对流动性的影响，首先需要预估缴准基数的变动，缴准基数的计算公式可以表示为：缴准基数 =各项存款-非银机构存款-境外存款。我们预计2024年6月缴准基数环 比增加约17000亿元，法定存款准备金环比增加约1500亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2024年8月几乎不存在流动性缺口，预计资金利率保持平稳，加之7月刚经历降息，8月出现宽松政策落地的可能性较小。长债方面，我们依旧维持短期震荡，长期看多的观点。短期容易受到央行卖债信息的扰动，但长期来看，风险偏好下降令资金涌向固定收益类资产。 美国24年6月CPI、PPI指数及7月密歇根大学消费者信心数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为9月首次降息或势在必行，但并不等同于降息周期的开始，而更接近于2019年7-10月的周期中调整（Mid- CycleAdjustment），我们认为目前Fedwatch所暗示的市场预期或过于乐观，需考虑到政治周期的边际影响，更需关注包括减企业所得税、加关税等“特朗普主义”政策对核心通胀的边际影响。美债10Y近期的下跌或pricein了过多次联储降息预期，短期我们判断或有所反弹，中期看向下跌，美债当前具备较好左侧布局空间。我们在延续上周观点的基础 上，结合增量数据，思考如下：（1）美国7月制造业PMI指数下降，自有库存、新订单以及就业指数短期内均出现下降趋势。美国7月ISM制造业指数46.8，低于前值48.5及预期48.8。重要分项指数方面：新订 单指数47.4，较6月的49.3下降1.9个点，新订单的下行，反映出美国 消费动能也不足；库存指数44.5，较6月的45.4下降0.9个点，出于需求的不确定性，企业短期内仍可能避免库存投资；制造业PMI就业指数进一步回落，从6月的49.3降至43.4，制造业的招聘步伐放缓。（2） 2024年7月美国失业率上升，非农新增就业人口不及预期且进一步下滑。7月官方失业率——即衡量积极找工作失业人数的U3失业率为4.3%，高于前值4.1%及预期4.1%，包括临时工在内的U6失业率也较 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《二级资本债周度数据跟踪 （20240729-20240802）》 2024-08-04 《绿色债券周度数据跟踪（20240729-20240802）》 2024-08-03 1/38 东吴证券研究所 6月份进一步上升，该数据表明美国劳动力市场温度进一步下降，一定程度上与7月制造业PMI指数及其分项就业指数的数据相互验证。美国7月份新增非农就业11.4万人，远不及市场预期的17.5万人，也远 低于修正前的6月初值20.6万人和修正后的前值17.9万人。其中私人 部门新增就业人数较上月减少3.9万人，而政府部门新增就业人数较上 月减少2.6万人，一定程度上放大了私人部门的就业冲击。就私营部门分行业来看，7月贡献最大的主要为教育和保健业，占新增就业人数的58.8%，但从绝对数额上看其较上月已有所回落。小时工资环比增速回落0.1pct至0.2%，低于预期的0.3%。以上数据均暗示美国劳动力市场已逐渐走向冷却，但值得注意的是，2024年4月新增非农就业也一度降至10.8万，5-6月则反弹至21.6万和17.9万，后续仍需密切关注各类 数据进一步验证该下行趋势是否成立。（3）美联储降息概率进一步提升，但具体降息时点仍需关注通胀轨迹。在2024年7月的议息会议上，美联储决定维持联邦基金利率目标区间在5.25%-5.5%不变，符合市场预 期。美联储主席鲍威尔表示，如果经济数据支持，最早可能在9月降息，但目前尚未到合适时点。他强调，降息决策将基于经济数据，特别是通胀和就业市场的表现，且会遵循“数据依赖”原则，而非单一数据点。鲍威尔排除了单次降息50个基点的可能性，并重申美联储的决策独立 性，不会受大选结果影响。美东时间8月2日，芝加哥联储主席古尔斯 比表示，美联储不会对单一报告过度反应，将在9月会议前评估大量数据。他强调，联储将寻找数据的"主线"，以稳定方式行动，但若失业率高于中性利率，将增加对美联储使命的压力。里士满联储主席巴尔金则认为，7月就业增长放缓是合理的，不支持激进降息，FOMC委员将关注8月就业数据，以评估劳动力市场放缓情况。截至8月2日，Fedwatch预期2024年9月降息25bp的概率为78%，上周为88.2%；11月份在9月份降息的基础上再次降息的可能性为96.3%，上周为60.5%。 风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，或让市场低估了通胀风险；（3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。 2/38 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总12 2.1.流动性跟踪12 2.2.国内外宏观数据跟踪16 3.地方债一周回顾19 3.1.一级市场发行概况19 3.2.二级市场概况20 3.3.本月地方债发行计划21 4.信用债市场一周回顾22 4.1.一级市场发行概况22 4.2.发行利率24 4.3.二级市场成交概况24 4.4.到期收益率25 4.5.信用利差27 4.6.等级利差31 4.7.交易活跃度34 4.8.主体评级变动情况35 5.风险提示37 3/38 东吴证券研究所 图表目录 图1：外汇储备及其环比（单位：亿元、%）6 图2：财政存款环比变化（单位：亿元）7 图3：M0环比变化（单位：亿元）7 图4：美国制造业PMI不及预期9 图5：美国职位空缺率及离职率均回落（左轴单位：千人）9 图6：美国失业率涨幅超预期（单位：%）10 图7：美国新增非农就业人数远不及预期（单位：千人）10 图8：美国新增非农私人部门就业人数中教育和保健业贡献最大（单位：千人）11 图9：货币市场利率对比分析（单位：%）12 图10：利率债两周发行量对比（单位：亿元）12 图11：央行利率走廊（单位：%）13 图12：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图13：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图14：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图15：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）14 图16：本周国债期限利差变动（单位：BP）14 图17：国开债、国债利差（单位：BP）15 图18：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图19：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图20：商品房总成交面积上行（单位：万平方米）16 图21：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）17 图22：同业存单利率（单位：%）17 图23：余额宝收益率（单位：%）17 图24：蔬菜价格指数（单位：元/吨）18 图25：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数18 图26：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）18 图27：地方债发行量及净融资额（亿元）19 图28：本周地方债发行利差主要位于0-10BP（只）19 图29：分省份地方债发行情况（单位：亿元）20 图30：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）20 图31：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）20 图32：地方债发行计划（单位：亿元）21 图33：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图34：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图35：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图36：短融发行量及净融资额（单位：亿元）23 图37：中票发行量及净融资额（单位：亿元）23 图38：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图39：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图40：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）28 图41：3年期企业债信用利差走势（单位：%）29 图42：3年期城投债信用利差走势（单位：%）30 4/38 东吴证券研究所 图43：3年期中票等级利差走势（单位：%）31 图44：3年期企业债等级利差走势（单位：%）32 图45：3年期城投债等级利差走势（单位：%）33 图46：各行业信用债周成交量（单位：亿元）35 表1：美国9月降息预期进一步提振（截止8月2日）11 表2：2024/7/29-2024/8/2公开市场操作（单位：亿元）12 表3：钢材价格涨跌下行（单位：元/吨）16 表4：LME有色金属期货官方价涨跌互现（单位：美元/吨）16 表5：本周地方债到期收益率全面下行（单位：%，BP）21 表6：本周各券种实际发行利率24 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）24 表8：本周国开债到期收益率全面下行（单位：%，BP）25 表9：本周短融中票收益率全面下行（单位：%，BP）25 表10：本周企业债收益率全面下行（单位：%，BP）26 表11：本周城投债收益率全面下行（单位：%，BP）26 表12：本周短融中票信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）27 表13：本周企业债信用利差总体收窄（单位：%，BP