A股策略周报：实物的韧性

A股策略周报20240804 实物的韧性 2024年08月04日 美国经济的逆风与科技创新的宏观困境。本周（2024年7月29日至2024年8月2日，下同）美国PMI与就业数据的超预期走弱，市场基于对美国经济硬着陆的担忧而进行充分的衰退交易。在本轮以美国引领的需求向上周期中，美国的宽财政和科技巨头的创新突破与资本开支扩张是两大核心驱动力，其中还隐含了对于“AI提升全要素生产率”的期待。在这一场景下，美元的持续走强也抑制了非美经济体的需求。而当下随着大型科技股业绩的密集披露，投资者逐渐对于高额的资本投入能否换来相应的增长预期产生动摇，这与本身美国经济数据的走弱交织，资产价格波动进一步放大。我们曾在前期专题报告《产业浪潮与逃不开的周期》中对本轮AI驱动的产业浪潮的发展进行过场景推演：颠覆性的创新的诞生往往需要一场深度衰退来实现传统世界的秩序与生产要素的重塑，并通常在复苏周期中对外加速扩散。当前高利率、传统经济的强韧性与逆全球化的宏观格局并不是适合颠覆性创新快速扩散的土壤。至少在本轮补库周期中，我们并没有看到AI对整体耐用品和电子产品的订单与库存比有显著带动作用，行至今日，当下全球科技股以乐观预期产业浪潮来临的市场定价存在进一步修正的可能。然而，从全球来看，在过去的上行过程中，资源品本身的弹性低于了人工智能、半导体等领域，在国内来看涨幅低于了人工智能相关领域，和出口链本身相当，原因就在于美国主导下，非美需求形成了拖累，这在当下动能切换中，可能成为韧性的来源。历史来看：降息开始后，商品价格的企稳反弹值得期待。本轮大宗商品价格的回调并不是刚开始，恰好在过去2个月正是在普遍反应这一需求走弱的担忧。从历史上看，衰退交易往往在衰退之前而不是之后，在1981年/1990年/2000年/2007年降息周期开启前，衰退交易驱动下大宗商品（以铜、油为代表）价格均遭遇过明显下跌，而当美联储正式开始降息时，大宗商品在经济企稳复苏的预期下价格反而逐渐企稳，并根据需求变化形成后续走势。考虑到本轮降息周期中，经济增长的另一动能美国财政很难发生系统性的收缩，美国很难陷入深度衰退。而与此同时，尽管近些年美国在努力增加固定资产投资与促进制造业回流，然而相较于过往的衰退周期，当前美国固定资本形成额与制造业增加值占全球的比重明显偏低，即美国需求的走弱对大宗商品的影响本身也有限。尤其当前非美经济体中，新兴国家产业链重建的进程仍在持续，成为了全球制造业景气的重要支撑。往后看美联储降息后如果资本回流新兴市场，也有利于非美经济体的制造业活动的改善，过去全球各经济体都在为发展的权利而斗争，瓶颈始终是资源，这是未来大宗商品二次回升的动力来源。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师吴晓明执业证书：S0100523080002邮箱：wuxiaoming@mszq.com相关研究1.策略专题研究：港股通高股息策略：坚守实物资产-2024/08/012.策略专题研究：民生研究：2024年8月金股推荐-2024/07/313.行业信息跟踪（2024.7.22-2024.7.28）：7月新能源车销量预期稳健，8月白电排产整体优于预期-2024/07/304.资金跟踪系列之一百三十：市场热度仍处于年内低位，宽基ETF延续大幅买入-2024/07/295.A股策略周报20240728：稳住阵脚，静待反攻-2024/07/28 不一样的“东升西落”。近期中美利差快速收敛，人民币汇率出现明显升值，投资者认为国内政策空间有望被进一步打开，“东升西落”成为一种期待。我们对此本身并不怀疑，但是股票市场上谁能代表“东升”，可能会超出市场认知，“东升”是否一定意味著资本回报的上升？地产模式下的核心资产是否就是“中国资产”的代表？当下政策空间打开的方式可能与过去并不相同：如果打开的只是货币政策的空间，由于当下全社会加杠杆意愿相对不足，事实上缺乏信用大幅扩张的基础，而决策层也似乎无意让居民部门重新回到地产金融化驱动的债务周期之中。当下中央政府或更有能力成为债务扩张与拉动经济增长的主体，而从政治局会议后的政策发布导向来看，无论是加大力度促进设备更新与消费品以旧换新，抑或是以人为本的新型城镇化战略规划的发布，都是以形成实物工作量、改善中低收入人群的收入与生活质量为目的；即使是促进服务性消费的指导意见出台，也不在于过去的消费形式中，更广泛的人群需求被满足而不是注重精英的高溢价需求，本身也更有利于实物消耗的增长。不要在看到“美国衰退”的时候去交易衰退。要相信资源始终是瓶颈，驱动力换挡本身不会改变其长期价值，具体配置建议：第一，有色（铜、铝、黄金）、船运（油运、造船、干散）、能源（油、煤炭）；第二，资本回报下降下的相对优势资产，推荐港口、铁路、水务和银行；第三，寻找制造业中供需格局较好或有改善预期的行业：推荐轨交设备、制冷空调设备、电网设备和家电；第四，内需相关制造与服务性消费领域，推荐军工，航空。 风险提示：美联储降息进程不及预期；产业格局加速走弱。 目录 1美国经济增长迎来逆风，科技突破陷入瓶颈3 2衰退交易后的下一个场景：商品的韧性终将显现7 2.1衰退交易日趋充分，降息周期开启后商品价格反而有望企稳7 2.2全球视角下当前制造业活动韧性仍在8 3不一样的“东升西落”，中国增长迎来新路径10 4实物资产：韧性将显现，弹性会回归12 5风险提示13 插图目录14 1美国经济增长迎来逆风，科技突破陷入瓶颈 本周（2024年7月29日至2024年8月2日，下同）市场最大的边际变化来自于美国PMI与就业数据的超预期走弱，市场基于对美国经济硬着陆的担忧而进行充分的衰退交易，大型科技股业绩的密集披露则进一步放大了资产价格波动。在本轮以美国需求修复为主的经济向上周期中，宽财政与以AI为代表的科技产业的尝试突破是其背后的两大核心动能，映射在全球资本市场上，便是出海+科技两大主线表现强势，当然在这过程中大宗商品也同样获得了一定机遇。而当下从全球制造业新订单不断走弱中我们似乎可以看到短周期视角的美国补库行为逐渐接近尾声，而在美国重要科技巨头企业的最新财报不断披露，市场对AI产业浪潮的兑现预期同样发生了动摇。 图1：2024年7月美国ISM口径下制造业PMI录得 46.8，远低于市场一致预期的48.8 2024-072024-06 制造业PMI 图2：近两个月来，全球制造业新订单快速走低，补库 周期逐渐接近尾声 全球:制造业PMI全球:制造业PMI:产出全球:制造业PMI:新订单 54.00 新出口订单订单库存 55.00 进口 50.00 45.00 40.00 新订单 产出就业 52.00 50.00 48.00 46.00 50.20 49.70 48.80 物价 客户库存 供应商交付 自有库存 44.00 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：2024年7月美国失业率为4.3%，高于市场预期的4.1%；新增非农就业人数为11.4万人，低于市场预 图4：从近两周的周涨跌幅表现来看，全球主要市场中 的信息技术板块普遍表现不佳（%） 期的18.5万人 600 500 400 300 200 100 0 美国:新增非农就业人数:初值（千人）美国:失业率:季调（右轴，%） 4.30 114 4.40 4.20 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 2024/8/32024/7/27 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 -10.0 中国 美国 欧洲 日本 英国 信息技术 标普A股300 信息技术 标普500 信息技术 标普欧洲350 信息技术 标普日本500 信息技术 标普英国 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 美国通过AI革命拉动新一轮经济增长的预期或已阶段性证伪。对于这一场景，我们曾在前期专题报告《产业浪潮与逃不开的周期》中对本轮AI驱动的产业浪潮的发展进行过推演：颠覆性的创新的诞生往往需要一场深度衰退甚至是萧条来实现传统世界的秩序与生产要素的重塑，并通常在复苏周期中对外加速扩散。我们不怀疑AI产业未来的美好前景，然而当前高利率、传统经济的强韧性与逆全球化的宏观格局并不是适合颠覆性创新快速扩散的土壤，AI产业的兑现期可能要远长于市场预期。而随着AI发展逐渐走过创新的混沌期，当前开始逐渐面临大规模应用扩散的瓶颈，能否进一步突破则依赖于原有宏观环境的变化与经济结构的变迁，至少在本轮补库周期中，我们并没有看到AI的发展对整体耐用品和电子产品的订单与库存比有显著带动作用，过去以产业浪潮预期的市场定价存在进一步修正的可能。当然相对乐观的消息是伴随着降息预期的抬升与产业的发展，2024年Q2全球AI相关一级市场投融资的活跃度显著抬升。 由德国股市暴跌引发、欧美工业品和贵金属价格大幅下降的1890-1893年经济危机。 1870年代起，第二 次工业革命兴起。 1890年后，第二 次工业革命成果开始显现，美国人均GDP开始快速抬升。 1760年代起，第一次工业革 命兴起，珍妮纺织机发明。 1830年后，第一次工业革 命进入蓬勃发展期，英国人均GDP开始快速抬升。 以美欧为主战场、席卷整个资本主义世界的1929－1933年“大萧条”。 1837－1843年以美、英贵金属市场恐慌导致银行业严重收缩以及农业歉收导致农产品价格大幅度上涨而形成的经济萧条。 图5：从历史长周期视角来看，重大基础性创新的高峰均接近于经济萧条期 资料来源：《StalemateinTechnology,1925-1935:TheInterplayofStagnationandInnovation》， 民生证券研究院 图6：而在过去的数十年间，信息技术的创新迭代是最重要的颠覆性创新之一，可以看到往往在衰退后期，对信息产业的投资增速开始相较于整体实现抬升，而随着经济复苏，企业投资信心修复后，私人部门对信息产业的相对投资增速进一 步上行（单位：%） 资料来源：发改委、wind、中国政府网，民生证券研究院 图7：在本轮弱补库周期中，我们并没有看到AI的发展对整体耐用品和电子产品的订单与库存比有显著带动作 图8：全球AI相关一级市场投融资的活跃度终于开始抬 升 用 耐用品新订单/库存:计算机和电子产品 耐用品新订单/库存:资本货物:非国防资本货物(不含飞机) 0.80 0.75 0.70 0.65 0.60 0.55 0.50 0.45 2003-06 2004-07 2005-08 2006-09 2007-10 2008-11 2009-12 2011-01 2012-02 2013-03 2014-04 2015-05 2016-06 2017-07 2018-08 2019-09 2020-10 2021-11 2022-12 2024-01 0.40 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：crunchbase，民生证券研究院 然而，从全球来看，在过去的上行过程中，资源品本身的弹性低于了人工智能、半导体等领域，在国内来看涨幅低于了人工智能相关领域，和出口链本身相当，原因就在于美国主导下，非美需求形成了拖累，这在当下动能切换中，可能成为韧性的来源。 图9：全球来看，在过去的上行过程中，资源品本身的弹性低于了人工智能、半导体等领域，在国内来看涨幅低于了人工智能相关领域，和出口链本身相当 58.3 41.9 42.1 22.9 10.4 7.13.2 7 8.0 12.4 5.2 9.3 18.2 6.0