A股策略周报20240407：实物崛起，打好顺风局

A股策略周报20240407 实物崛起，打好顺风局 2024年04月07日 完美故事正在逼近尾声，实物资产迎来重新崛起。从本周（2024年4月1 日至2024年4月5日，下同）美国披露的3月PMI数据来看，过去美国经济系统中的韧性项服务业正在边际回落，拖累项制造业却伴随着全球补库周期的开启而回暖，同时前期房地产市场已经回温。制造业的强韧性和美国房地产市场的恢复对上游大宗商品而言无疑是更为友好的环境，相反服务业强制造业弱则似乎有利于金融资产。增长动能的结构性切换使得美国经济有望重回2021年下半年至2022年的状态，以股票为代表的金融资产表现不佳，实物资产明显跑赢。未来面对通胀反弹，无论联储如何选择，可以参考：1978年后美国高通胀但是依然维持紧缩的货币政策和2007-2008年美联储预防性降息这段时间。无论“降息”是否发生，实物资产/金融资产似乎正在以双向奔赴的方式完成回归，黄金——工业金属——能源——黄金的顺序可能是主导。值得一提的是，比起经历过大幅上涨以及有新股上市的A股市场，回顾当时美股市场更有意 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师吴晓明执业证书：S0100523080002邮箱：wuxiaoming@mszq.com 义：在2007年至2008年面临着金融系统不稳定的担忧，美联储提前降息后大 相关研究1.策略专题研究：喧嚣远去，主线浮出——风格洞察与性价比追踪系列（二十七）-2024/04/042.策略专题研究：资金跟踪系列之一百一十四：两融活跃度快速回落，配置买入继续放缓-2024/04/013.A股策略周报20240331：地产不是周期股之母-2024/03/314.策略专题研究：民生研究：2024年4月金股推荐-2024/03/305.行业信息跟踪（2024.3.18-2024.3.24）：动力电池排产回暖超预期，光伏组件出口数量同比改善-2024/03/26 宗商品在2008年3季度前快速反弹，美股上游资源股依然是全行业中领涨的板块，也有明显绝对收益；而在1978年后的滞胀期间，利率水平维持高位，金融市场大幅波动的同时，也恰好是上游企业市值占比向其利润占比回归的开始。 顺风局积极进攻，同时设置好路标：历史上看，产业链利润向上分配格局 逆转的三大情形。短期视角来看，产业链各环节的库存周期相对位置是影响利润分配的重要扰动。以2009年为例，中国经济重回投资驱动，然而前期上游采矿业或主动或被动地进行了大幅累库，进入2009年海外需求的低迷使得中下游在内需带动下生产活动得以持续，然而补库意愿却明显偏弱，在拖累了上游的去库进程的同时，产业链利润阶段性流向下游。中期视角来看，上游产能建设完成带来的供给释放，而中下游进入生产阶段，产业结构回归稳定，带来中下游利润的恢复（此时股票表现更多是同涨）。在2006年至2007年，新增产能不断投产后上游供给端的约束逐渐被打开，而2006年的宏观调控也使得固定资产投资增速阶段性走弱，经济增长驱动向消费与出口的结构性转移（尤其是出口环节增加值率抬升），使得上游大量释放的供给并不能被需求完全承接，产能过剩风险隐现。而长期来看，经济发展结构的转变似乎是上游利润占比长期萎缩的主要原因：对于上世纪80年代的美国而言，长期过高的资源价格对下游需求形成了彻底破坏，经济体不得不进行结构转型，TMT及服务业在经济中重要性的抬升使得全社会对能源的需求系统性下滑；而2010年以后，中国经济转向金融化带来的债务驱动，全社会增加值率放大同时，也降低对资源品的需求。 映射当下，逆转时刻远未出现。当下中外产业链中下游制造业的补库周期 陆续开启，与过去不同，短期看：本轮周期上游并未累积过量的库存，相对中下游反而处于有利位置。中期看：当下上游的供给约束依然强烈，中下游反而是产能更为过剩的一方。海外产能建设仍在进行之中，而中国制造业为了维护过去经过多年努力积累下来的市场份额同样需要进行设备的更新换代与加速产能出海的步伐，“内卷”与“外卷”均无法停止，而这使得中下游制造业在复苏周期中更难对利润形成留存。长期来看，当前的价格并未处于绝对的高位，尚未对下游需求形成压制，下游仍在结构出清的过程中。国内来看，资源消耗>GDP>利润的不等式仍是未来经济主要矛盾，在未出现广谱商品价格因为货币走弱而创历史新高前，广泛的需求破坏可能不会发生。 打好顺风局，不“为了博弈而博弈”。值得一提的是，资源股由于市场的研 究尚未完全深入以及可高频跟踪的公开基本面，估值博弈和“信息优势”的潜伏程度较低：一个很好的指示是当成交金额占比触及高位时，超额收益会继续上升，投资者在TMT板块中养成的博弈思维在理解资源股上可能并不适用。当前上游资源市值回归的空间依然较大，是我们的首要推荐：铜、煤炭、油、资源运输（油运、干散等）、贵金属和铝和其他小金属（例如钨）。其次，沪深300中的传统制造龙头（重卡、家电、造纸、工程机械、钢铁）也受益于全球制造业的修复；同时，我们依旧看好与实物工作量挂钩的克强指数与红利资产（包含水电、燃气、铁路、公路和银行等）。 风险提示：美联储超预期加息；产业格局加速恶化。 目录 1完美故事的尾声，实物资产的崛起3 1.1美国制造业与服务业景气分化，实物资产相较于金融资产重回优势地位3 1.2实物通胀下面对金融市场的波动，商品股依然是具有韧性的地方5 2以史为鉴，资源占优格局的逆转时刻远未到来7 2.1历史上产业链利润向上分配格局逆转的三种情形7 2.2当下与未来：产业链利润向上分配的格局有望回归9 3走向新世界，迎接实物资产归来13 4风险提示16 插图目录17 1完美故事的尾声，实物资产的崛起 1.1美国制造业与服务业景气分化，实物资产相较于金融资产重回优势地位 本周（2024年4月1日至2024年4月5日，下同）美国3月PMI数据公布，ISM口径下制造业PMI在2022年10月后再度站上荣枯线，相较2月抬升2.5，高于市场一致预期（48.3）；相较之下服务业PMI则意外降至51.4，连续两个月回落的同时，同样明显低于市场预期的52.8，而在Markit口径下，3月Markit服务业PMI终值维持在51.7的水平不变，符合分析师预期，同样创2023年12月份以来终值新低。服务业与制造业景气度指标表现的分化意味着过去一年中美国经济系统中的韧性项服务业正在边际回落，拖累项制造业却伴随着全球补库周期的开启而回暖。同时前期房地产市场已经回温，制造业的强韧性和美国房地产市场的恢复对上游大宗商品而言无疑是更为友好的环境，相反服务业强制造业弱则似乎有利于金融资产，增长动能的结构性切换使得美国经济有望重回2021年下半年至2022年的状态。 图1：ISM口径下制造业PMI在2022年10月后再度站上荣枯线，相较 2月抬升2.5；相较之下服务业PMI则意外降至51.4，连续两个月回落 制造业PMI-非制造业PMI（右轴） 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 4.00 美国:ISM:制造业PMI 美国:ISM:非制造业PMI 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 2024-03 2024-01 2023-11 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 -10.00 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：2021年下半年至2022年，制造业景气度高于服务业，从资产的价 格表现来看，实物资产明显跑赢 资料来源：wind，民生证券研究院 备注：PMI为Markit口径。原因是Markit口径下公司样本局限于美国工厂相关，因此更能反应美国本土制造业的真实状态。 而当下，金融资产同样因为美国经济系统中存在的韧性使得降息预期出现回摆，市场表现波动明显放大；而实物资产的供给约束相较彼时并未得到真正意义上的缓解，且当下扰动同样正在增加，PMI分项来看生产项与价格项是修复最大的地方。伴随着需求端迎来制造业活动的恢复，其价格的弹性正在显现，相较金融资产有望重新回到优势的一方。 图3：本周金融资产同样因为美国经济系统中存在的韧性使得降息预期出现回摆，市场表现波动明显放大 （%） 标准普尔500波动率指数(VIX)纳斯达克100波动率指数 22.00 20.00 图4：从PMI分项来看，生产项与价格项是修复最大的地方，这意味着伴随着需求端迎来制造业活动的恢复， 价格的弹性也正在显现 2024-032024-022023-03 新订单 56.0 51.4 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 客户库存 进口 53.0 51.6 52.0 48.0 44.0 44.0 40.0 产出 54.6 47.4就业 49.9 新出口订单 物价55.8 美国:ISM:PMI:供应商交付 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.2实物通胀下面对金融市场的波动，商品股依然是具有韧性的地方 我们在前期报告《完美故事的尾声，实物的再度崛起》中曾系统性地讨论过未来实物资产相较于金融资产回归的两条路径，即路径1：通胀反弹—高利率持续—金融系统动荡，市场定价通胀粘性的抬升，而金融资产出现回调，金融资产 /实物资产以双向奔赴的方式回归；路径2：金融系统和政府债务约束出现—美联储预防性降息—通胀反弹，此时更多地以商品价格中枢系统上移完成二者的收敛。当下的市场似乎正在上演着路径1的叙事，金融系统的高波动下，有投资者担忧 商品股票会与大宗商品的价格表现出现背离，事实上，在美国1979年至1980年宏观经济下行而通胀大幅上行的滞胀期，美联储维持高利率水平不变，资本市场表现整体震荡之际，资源股表现大幅领先；而在2007年至2008年面临着金融系统的高度不稳定性，美联储进行预防性降息后大宗商品快速反弹，宏观经济陷入滞胀的2007年三季度到2008年二季度前（高盛大宗商品指数在2007年8月 22日至2008年7月2日区间涨跌幅达85.79%），美股上游资源股（集中于能源与原材料板块）依然是全行业中领涨的板块，且录得了较高的相对收益。相较之下，中国市场尽管经历了普跌，然而上游依然是相较更具韧性的环节。考虑到A股市场经历过大幅上涨以及有不断地新股上市，当时美股市场的借鉴意义更大。 图5：在美国1979年至1980年宏观经济下行而通胀大幅上行的滞胀期，美联储维持高利率水平不变，资本市场表现整体震荡之 际，资源股表现大幅领先（%） 各行业区间涨跌幅（1978-12-26至1980-03-27） 60.26 11.04 4.52 1.24 0.00 -0.56-0.75-1.01-4.34-8.88 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 通信 零售 非耐用消费品 公用事业 科技 耐用消费品 医疗健康 制造业 其他 能源 -20.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 1977 1978 197 1981 1980 9 美国:CPI:同比美国:GDP:不变价:折年数:同比 资料来源：wind，民生证券研究院 图6：在大宗商品快速反弹，通胀大幅上行的2007年 三季度到2008年二季度，美股上游资源股（集中于能 图7：中国市场尽管经历了普跌，然而上游依然是相较 更具韧性的环节（%） 源与原材料板块）依然是全行业中领涨的板块（%） 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 MSCI全球行业区间涨跌幅（2007-08-22至2008-07-02） 23.66 4.974.65 -0.19 -7.76-9.75 信 日常消费 材料 公用事业 能源 美国:GDP:不变价