A股策略周报20240922：反弹之后，回归实物主线

A股策略周报20240922 反弹之后，回归实物主线 2024年09月22日 反弹如期而至，抓住主线成为第一要务。本周(20240918-20240920)市场 整体呈现了一定的“普涨”特征，这与我们上周周报《反弹何时有》预期一致。展望未来，当下市场与今年2月看似存在相似性，但差异更应该关注：1）基本面层面，当前全球经济环境弱于2月，未来取决于美联储降息之后需求的改善程度；2）交易层面，年初市场在雪球、量化、两融等参与者的冲击下，市场整体呈现市场波动率与交易热度的同时放大的特征，参与者层面则经历了以北上中资+ETF为主要参与者到各类参与者大幅回补仓位的过程。当下市场的潜在扰动领域可能主要在两融与股权质押等领域，但在ETF的持续“托底”下，市场的整体波动率与交易热度反而持续处于较低水平。参与者方面当下更依赖 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师梅锴 于ETF的买入力度，而包括北上、两融等在内的其他参与者回补力度较弱。当 执业证书：S0100522070001 下的交易层面更多的是体现企稳信号，给与了投资者聚焦主线的机会。 邮箱：meikai@mszq.com 汇率修复不可作为普涨的理由：交易因素占据主导，盈利中枢下降仍需要 相关研究1.资金跟踪系列之一百三十六：交易热度接近年内低点，ETF申购范围再度扩大-2024/09/182.A股策略周报20240917：反弹几时有-2024/09/173.行业信息跟踪（2024.9.2-2024.9.8）：挖掘机内外销超预期，水泥旺季出货率边际改善-2024/09/104.资金跟踪系列之一百三十五：市场波动率回升，ETF净流入放缓-2024/09/095.A股策略周报20240908：波动率回归，理性应对-2024/09/08 作为投资的考虑。从历史上看，自2016年12月以来，人民币升值期往往对应A股的上涨。但今年8月以来人民币明显升值，而A股却明显调整。通过复盘我们发现，人民币升值+A股上涨组合往往发生在盈利的持续回升期、或者政策驱动下的盈利预期回升期，并且前者持续时间较长，这意味着历史上的人民币升值+A股的上涨组合背后可能是由同一变量驱动的：对于A股而言是盈利的回升，对于跨境资本而言则是投资回报的改善。考虑到当下全A的ROE与ROIC均仍在回落期，当下A股与人民币汇率的背离实际上可能是交易层面的趋势行为驱动的：即在人民币升值时加大结汇/减少购汇。值得关注的是，人民币期权市场对于人民币的看多情绪在8月已经达到阶段高点，而该指标从历史上看往往领先或者同步于人民币汇率。结合我们在前面的讨论，相较于关注人民币的阶段升值，A股盈利本身能否持续企稳回升才是对于A股更重要的观测变量。 国内实物消耗保持韧性+美国降息组合下，实物资产或将再度迎来顺风。8 月全社会用电量同比明显回升，实物消耗仍保持了韧性。值得关注的是，从历史上看，在社会用电量增速回升+10Y国债收益率回落的组合下，红利板块在未来3个月将有着更好的平均回报与更高的上涨比例，这意味着红利资产（实物消耗相关）在经历“缩圈”之后，预计将逐步“收复失地”。海外方面，随着9月美联储降息正式落地，后续的需求改善值得关注，我们认为，利率敏感领域将率先受益，预计对于实物资产+我国出口链将进一步带动，其主要来源于：一是新兴市场的投资修复；二是利率敏感+大选共识领域的美国地产链改善；三是美国制造业修复等。值得关注的是，当下无论是主要发达国家（美国和日本等）、还是新兴市场（印度）的制造业库存仍处于低位，这也为本轮降息后需求的改善提供了弹性。从基本面驱动看，当下与2月行情又有某种程度的类似。 拥抱实物资产主线。市场的反弹如期而至，相较于纠结交易层面的反转、 或者人民币阶段升值的历史经验，实物资产的顺风才是当下更应把握的机遇：在经历“逆风”与“缩圈”之后，国内实物消耗的韧性再度确认，而美联储的降息开启也将进一步推动实物消耗的顺风，预计资源与红利领域的“失地”将逐步“收复”。我们推荐：第一，上游资源类资产：能源（煤炭、油）、有色（铜、黄金、铝）、船运（油运、造船、干散）；第二，海外衰退预期回摆后，中国制造仍是优势产业，外需预期边际企稳、本身也处于产能出清过程中的家居用品、家电，受新兴市场生产拉动的中间品（特钢）和投资重启下的资本品（仪器仪表、通用设备）；第三，资本回报下降下的相对优势资产，经过调整之后性价比凸显，推荐银行、铁路、燃气和港口。 风险提示：国内经济不及预期；房地产政策超预期；海外经济大幅下行； 测算误差。 目录 1反弹如期而至，抓住主线成为第一要务3 1.1基本面视角：当前全球经济环境弱于今年2月3 1.2交易视角：当下更多的是企稳信号，2月初的大幅逆转与普涨其实难以出现4 2汇率修复不可作为普涨的理由：交易因素占据主导，盈利中枢下降仍需要作为投资的考虑8 3国内实物消耗保持韧性+美国降息组合下，实物资产或将再度迎来顺风12 3.1用电量升+利率降组合下，红利资产或将“收复失地”12 3.2美联储降息后的实物消耗“顺风”12 4拥抱实物资产主线16 5风险提示17 插图目录18 1反弹如期而至，抓住主线成为第一要务 本周(20240918-20240920)A股如期反弹，市场整体呈现了一定的“普涨”特征，这与我们上周周报《反弹何时有》预期一致：本周无论上涨的个股数量占比，还是上涨的行业数量占比均大幅回升，其中，上涨的行业数量占比仅次于今年春节前的最后一周与春节后的第一周。展望未来，当下市场与今年2月看似存 在相似性，但无论从基本面维度、还是交易视角来看，当下市场与2月初实际上存在明显差异。 图1：本周(20240918-20240920)市场呈现了一定的“普涨”特征 100% 80% 60% 40% 20% 0% 本周上涨数量占比:个股本周上涨数量占比:行业Wind全A:右轴 4600 4500 4400 4300 4200 4100 4000 3900 3800 资料来源：wind，民生证券研究院 1.1基本面视角：当前全球经济环境弱于今年2月 从基本面视角来看，当前全球经济环境弱于今年2月，降息后的预期修复将是主导。从全球制造业PMI视角来看，今年2月全球制造业PMI及其生产、新订单分项均处于上升区间，而当前全球制造业PMI则仍在下行区间。9月美联储开始降息给予了未来需求修复与二次通胀上行的预期，未来将以预期改善推动为主。 图2：相较于今年2月全球制造业PMI仍处于上升区间，当前全球制造业 则处于回落区间，预期变化较为重要 摩根大通:全球制造业PMI摩根大通:全球制造业PMI:产出 摩根大通:全球制造业PMI:新订单 60 55 50 45 资料来源：wind，民生证券研究院。注：数据截至2024年8月。 1.2交易视角：当下更多的是企稳信号，2月初的大幅逆转与普涨其实难以出现 交易视角方面，年初市场主要面临的微观流动性冲击集中在雪球、量化以及两融等领域，交易上呈现的特征是市场波动率与交易热度的同时放大，参与者方面则经历了以ETF+北上中资作为主要买入力量到各类参与者回补持仓的过程(详见我们在《市场参与者的转变》中的测算与跟踪)。 相较而言，当下两融与股权质押可能是更需要关注的潜在扰动，行业上，两类结构均主要集中在医药、电子、化工、电新等板块。不过，在ETF的持续流入与“熨平”下，市场的整体波动率反而持续处于低位，市场的交易热度也同样处于较低水平。参与者方面，ETF同样是市场的主要买入力量，但包括北上、两融等在内的市场参与者对于A股的回补力度较弱。 综合对比当下与今年2月初的交易结构而言：当下的交易层面更多的是体现 企稳信号，迷你版的2月反弹会出现，但可能难以支撑全面行情。 图3：2024年5月中下旬以来，融资余额与两融维持担保比例均持续回落。本轮两融维持担保比例的最低点 图4：2024年3月以来，全A质押规模占自由流通市 值之比、质押率大于5%的个股数量占比逐步回落 16000 融资余额(亿元):全A 融资融券:市场平均担保比例(%):右轴 310 14000 280 12000 10000 250 8000 6000 220 高于年初低点 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：从两融担保证券的行业分布来看，电子、医药、非银、计算机、化工、电新等板块占比较高 担保市值分布 担保市值占自由流通市值之比:右轴 10%35% 30% 8% 25% 6%20% 4%15% 10% 2% 5% 电子医药 非银行金融 计算机 基础化工 电力设备及新能源 机械有色金属 汽车食品饮料 银行电力及公用事业 通信国防军工 传媒交通运输 建筑房地产农林牧渔石油石化 家电煤炭 商贸零售轻工制造 钢铁 建材纺织服装消费者服务 综合 综合金融 0%0% 资料来源：wind，民生证券研究院。注：我们以近期市场的低点9月13日作为统计时点。 图6：从股权质押的行业分布来看，医药、电子、化工、电新、汽车等板块占比较高 12% 9% 6% 3% 0% 质押规模分布质押规模占自由流通市值之比:右轴质押率大于5%的个股占比右轴 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 医药电子 基础化工电力设备及新能源 汽车有色金属 机械交通运输 电力及公用事业 银行通信计算机房地产 非银行金融 家电商贸零售食品饮料农林牧渔石油石化轻工制造 煤炭传媒钢铁建材建筑 纺织服装国防军工 综合 综合金融消费者服务 0% 资料来源：wind，民生证券研究院。注：我们以近期市场的低点9月13日作为统计时点。 图7：当前上证50、沪深300、中证500、中证1000 等指数的波动率处于2023年以来的低位，明显低于今 图8：当前深证100、创业板指、科创50等指数的波 动率处于2023年以来的低位，同样明显低于今年2月 年2月 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 波动率上证50波动率沪深300波动率中证500波动率中证1000波动率深证100波动率创业板指波动率科创50 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图9：本周(20240918-20240920)全A日均换手率处于2021年以来的 低点，明显低于2024年2月 周日均换手率：Wind全AWind全A:右轴 4% 6000 5500 3% 5000 4500 2% 4000 1%3500 资料来源：wind，民生证券研究院 图10：近期ETF的申购范围主要围绕沪深300、中证1000、创业板指等领域 ETF类型相关ETF规模ETF净申购(亿元) (亿元)本周(0918-0920)过去10个交易日过去20个交易日去年全年今年以来 ETF整体 20369.95 257.94 382.53 902.90 5445.54 7959.17 主要ETF 沪深300 7856.62 155.76 201.52 625.62 1452.54 5341.68 科创50 1247.46 13.81 16.62 39.00 787.84 149.65 中证500 1183.50 12.51 15.10 24.89 -77.57 604.45 上证50 1336.18 4.16 17.28 46.23 345.39 478.73 创业板指 827.16 23.21 49.15 52.22 369.35 361.88 中证1000 888.65 27.40 54.45 103.89 -44.66 630.05 科创创业50 222.82 0.54 1.27 1.01 68.91 -0.66 上证180 181.35 -0.09 -0.20 -0.02 11.26 -4.07 创业板50 182.88 3.22 2.99 -0.