宏观经济月报（2024年7月）：海外经济走向分化，中国经济波动修复

2024年7月30日 海外经济走向分化，中国经济波动修复 ——宏观经济月报（2024年7月） ■海外经济走向分化，美国经济向“软着陆”更进一步，欧日经济则出现 “滞胀”迹象。美国方面，服务消费转冷驱动通胀继续降温，但经济增长整体依然强劲，指向通胀回落来自经济动能转换，软着陆概率有所提升。如若美联储积极推进9月降息，叠加三季度美国财政可能大幅发力，宏观政策“双宽松”或催生不着陆风险，阻碍美联储年内进一步降息。欧日方面，“低增长、高通胀”苗头已现，指向通胀回暖来自“劳工荒”驱动的薪资高增，而非经济需求的修复，欧日央行均将陷入决策困境之中。 ■国内实体经济方面，二季度实际GDP增长4.7%，较一季度下行0.6pct，明显低于市场预期。我国经济开年以来供给强于需求、外需强于内需、价格缓慢修复的格局仍在延续，二季度主要有三点变化。一是供需格局边际改善，工业产能利用率上行1.3pct至74.9%。二是内需修复尚待巩固，投资与社零消费同比增速均低于去年同期，也低于二季度名义GDP增速。三是价格缓慢修复，经济实际与名义增速差边际收敛。 ■金融形势方面，信贷需求端，6月新增人民币贷款2.13万亿，继续弱于季节性，但金融供给优化对金融总量的影响有所减弱。货币供给端，M2同比增速继续下行0.8pct至6.2%，企业与居民存款均形成拖累；受财政支出偏慢、企业融资放缓同时增配理财影响，M1同比增速再下滑0.8pct至-5.0%。为更好反映货币供应真实情况，未来货币供应量的统计口径或将完善。 ■财政收支方面，上半年全国财政收入不足，叠加政府债券发行偏缓，掣肘支出力度。财政收支增速降幅走阔，预算完成进度偏慢。6月全国一般公共预算收入增速（-2.6%）较前值小幅上行，非税收入增速继续抬升是主要支撑，税收收入降幅进一步走阔，主要税种增速多数回落。支出增速由正转负至-3%，较前值大幅回落5.6pct，主要支出领域均有不同程度放缓。6月国有土地出让收入（-35.3%）降幅较前值继续走阔8pct，拖累全国政府性基金收支延续低迷，新增专项债发行使用仍待提速。 ■宏观政策方面，近期央行推出两项创新性工具并再度降息，显示货币政策力图实现“稳增长”“防风险”“稳汇率”三目标之间的平衡。7月15-18日，党的二十届三中全会在北京召开，审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》。 谭卓招商银行研究院总经理助理 ：0755-83167787 ：zhuotan@cmbchina.com 牛梦琦宏观研究员 ：0755-89278076 ：niumengqi@cmbchina.com 王欣恬宏观研究员 ：0755-83199128 ：xintianwang@cmbchina.com 刘阳宏观研究员 ：0755-83085255 ：lyldd@cmbchina.com 王天程宏观研究员 ：0755-89278371 ：wangtiancheng@cmbchina.com 张冰莹宏观研究员 ：0755-83077969 ：zhangbingying@cmbchina.com 王蓁宏观研究员 ：0755-83076519 ：wangzhen2024@cmbchina.com 栗国栋资金营运中心市场研究员 ：021-20625824 ：gortonlee@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、海外经济：走向分化1 （一）美国经济：着陆存疑1 （二）日本经济：渐入困境3 （三）欧洲经济：滞胀泥淖5 二、中国经济：波动修复7 三、宏观政策：财政仍待提速，货币内外兼顾9 （一）金融形势：淡化总量，注重质效9 （二）财政形势：收支承压，有待提速11 （三）货币政策：借入国债，再度降息12 四、二十届三中全会：于变局中开新局13 图目录 图1：7月市场对美联储政策的预期大幅转鸽1 图2：当前市场预期美联储将于9月执行首降1 图3：美国经济增长依然强劲2 图4：美国经济动能结构发生转换2 图5：美国失业率加速上行3 图6：美国通胀再度回落至3%3 图7：美股三大指数全线见顶回落3 图8：三季度美国财政或大幅发力3 图9：日本通胀水平连续27个月位于2%上方4 图10：日本通胀受到内生和输入通胀的双重支撑4 图11：从实际值看，日本经济依然疲弱4 图12：服务业与制造业景气度发生分化4 图13：国内部门缩表，海外部门扩表5 图14：国内企业部门持续缩表5 图15：欧元区PMI持续下行6 图16：欧元区服务通胀粘性亦强6 图17：欧元区失业率持续走低6 图18：市场预期欧央行将于9月再次降息6 图19：二季度实际GDP增速4.7%，低于市场预期7 图20：需求端主要拉动来自于政策托举和外需7 图21：6月进、出口增速差走阔，贸易顺差扩张8 图22：中上游产品出口实现较快增长8 图23：房地产销售投资累计降幅小有收窄8 图24：工业生产平稳，增速有所放缓8 图25：餐饮消费增速高于商品消费9 图26：PPI上中下游价格分化明显9 图27：6月信贷新增2.13万亿，同比少增9,200亿10 图28：6月新增社融3.3万亿，总体弱于季节性10 图29：M2增速落至6.2%，广义流动性缺口扩大10 图30：企业融资放缓、增配理财下，M1再创新低10 图31：中等口径下财政收支降幅走阔12 图32：中等口径下收支进度偏慢12 一、海外经济：走向分化 西方主要经济体走向分化，美国距离软着陆更进一步，欧洲日本则出现滞胀迹象。美国方面，通胀与就业在服务消费走弱的驱动下实现降温，但经济整体动能依然保持强劲，软着陆希望有所提升。欧日方面，“高通胀、低增长”成为两大经济体的共性问题。前瞻地看，美国经济仍然存在不着陆风险，欧日央行则将继续面临决策困境。 （一）美国经济：着陆存疑 7月市场对美联储政策的预期大幅转鸽，通胀、就业数据连续走弱创造了 降息条件。当前市场预期美联储将于9月开启首次降息，并在连续3次议息会 议上各降息25bp。市场认为，通胀、就业数据的连续走弱和近期美股见顶回落将带来美国经济的趋势性转冷，叠加此前已有年内开启降息的表态，美联储将于7月议息会议进行降息前的预热，并自9月起开启连续降息，美国经济则有望在该过程中实现“软着陆”。 图1：7月市场对美联储政策的预期大幅转鸽图2：当前市场预期美联储将于9月执行首降 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 美国经济增长依然强劲。二季度GDP环比年化增速高达2.8%，大幅高于一季度增速（1.4%）和美联储预测的潜在增速（1.8%）。 居民部门方面，消费整体稳步扩张，结构发生转换。一是财富效应驱动居民消费整体保持扩张态势。二季度居民消费环比年化增速升至2.3%，高于一季度增速（1.5%）。尽管收入效应在财政退坡和薪资增长放缓的双重影响下趋弱，但是财富效应在美股的持续上涨中继续发酵，对消费增速构成支撑。二是消费结构发生转换，服务消费转弱而商品消费转强。二季度服务消费环比年化增速跌至2.2%（一季度3.3%），商品消费环比年化增速升至2.5%（一季度-2.3%）。服务消费完成了向疫前趋势水平的修复过程，超调增长告一段落，对商品消费的挤出亦告一段落。考虑到居民部门储蓄率已经跌至历史低位，财富效应或难驱动消费进一步扩张，需密切关注财政政策对居民收入的影响。 企业部门方面，投资活动大幅扩张，但可持续性仍待观察。私人投资在交运设备和库存的驱动下大幅扩张，二季度环比年化增速升至8.4%（一季度 4.4%）。2021年至今，每年二季度交运设备投资均表现为异常高增，故其强势表现或来自季节性因素，可持续性仍待观察。与此同时，持续支撑私人投资的科技、地产已显疲态，前者在超调增长后增速下滑，后者则在高利率和高房价的双重压制下转为收缩。 公共部门方面，政府购买仍是经济增长的强支撑。二季度政府购买环比年化增速升至3.1%（一季度1.8%），公共部门支出环比增长1.4%。截至2024Q2，2024财年前三季度赤字计划完成率仅为66.6%，而2023财年前三季度赤字计划完成率达到了82.2%，这意味着2024Q3可能出现“财政脉冲”。预计2024Q3财政赤字将环比增长204.3%，同比增长111.6%。 图3：美国经济增长依然强劲图4：美国经济动能结构发生转换 美国主要分项实际GDP环比折年率 2024Q22024Q1 16 11.6 7.7 2.5 2.23.3 4.5 3.4 1.6 -2.3 -1.4 -3.3 21 16 11 % 6 1 商品消费 服务消费 设备投资 知识产权投资 建筑投资 住宅投资 -4 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 尽管美国经济整体韧性依旧，但是美联储“双目标”锚定的就业和通胀水平在服务消费转冷的影响下快速降温，构成了本轮转鸽交易的宏观基础。 一是劳动力市场在服务消费转冷的影响下快速降温。6月失业率上行至4.1%，连续3个月上行。平均时薪环比增速跌至0.3%，同比增速跌至3.9%。二季度月均新增就业人数跌至17.7万，回归疫前水平（2017-2019）。从结构看，服务业是主要拖累，与经济数据相吻合。新增就业方面，二季度月均新增就业数较一季度回落9万人，服务业贡献了八成；薪资增速方面，6月制造业时薪同比增速仍高达4.9%，服务业时薪同比增速已经跌至3.6%。 二是通胀水平在服务消费转冷的影响下快速降温。6月CPI通胀继续回落，时隔一年再度回归3%。CPI环比增速连续2个月非跌即平，全部来自服务通胀降温的贡献。从结构看，服务通胀迅速降温，商品通胀持续低迷。服务通胀方面，环比增速连续2个月位于0.2%以下，同比增速跌至5.1%。降温幅度最大的是出行相关服务（机票＆酒店），其次是娱乐服务，其他分项降温幅度均偏小，指向本轮服务通胀降温是需求驱动为主、薪资驱动为辅。商品通胀方面，尽管商品消费有所回暖，但是商品通胀仍然低迷，6月通胀读数跌至-1.8%。由于全球商品价格整体处于供过于求导致的通缩状态，商品消费回暖对价格的提振会被贸易逆差走阔带来的供给扩张抵消。 图5：美国失业率加速上行图6：美国通胀再度回落至3% 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 考虑到本轮通胀放缓并未伴随经济动能的放缓，而是来自于增长结构的转换，美国经济硬着陆概率已经不高，未来路径或在软着陆和不着陆之间摇摆。 综合以上分析，美联储能否于9月开启降息仍存疑问，9-12月连续降息则存在较大困难。一方面，通胀就业走弱，居民储蓄枯竭，地产投资收缩，美股见顶回落，均指向美联储应当开启降息。另一方面，在美联储推进降息的基础上，三季度美国财政同步大幅扩张，可能出现财政货币“双宽松”，诱发阶段性过热，对进一步降息构成掣肘。 图7：美股三大指数全线见顶回落图8：三季度美国财政或大幅发力 美国财政赤字：2024VS2023 2024财年2023财年 6,793 6,402 5,547 5,099 4,214 2,919 2,104 3,025 8,000 7,000 6,000 亿美元 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 去年Q4Q1Q2Q3 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 （二）日本经济：渐入困境 日央行正处于开启加息前的酝酿期，虽然鹰派力量逐渐占据上风，但是鸽派力量仍然不弱。一方面，随着“工资-物价”螺旋持续正向循环，通胀读数连续27个月位于2%上方，日央行内部的鹰派势力逐渐壮大，认为应该尽快开启货币紧缩周期。另一方面，受泡沫经济破灭以来薪资、物价水平长期停滞的影响，部分日央行官员的“通缩恐惧症”仍未痊愈，鸽派势力主张“再等等”。 站在当前时点评估，日本“工资-物价”正向循环已经具备较强可持续性。6月CPI通胀录得2.6%，连续27个月位于2%上