宏观经济月报（2024年9月）：美欧经济分化，中国逆周期加力

2024年9月29日 美欧经济分化，中国逆周期加力 ——宏观经济月报（2024年9月） ■西方主要经济体走势分化，“美强欧弱”卷土重来。9月美联储开启降息周期，降幅50bp超出市场预期，大选效应继续支撑财政扩张，美国宏观政 策走向“双重宽松”，经济再度走强；巴黎奥运会提振效应完全退坡，欧央行执行“鹰派降息”，法德经济双双失速带动欧洲经济重回萎靡。8月金融动荡令日央行鸽派势力再度抬头，但是通胀回暖引致的内生性复苏仍在持续。随着金融形势回归稳定，日央行预计仍将继续推进加息。 ■国内实体经济方面，8月延续修复，但供需两端表现偏弱，增长压力有所加大。在供给端，受需求不足、极端天气以及生产淡季等因素影响，工业生产景气度有所回落，生产增速放缓。在需求端，外需仍有韧性，但增长前景不确定性较高，国内投资和消费增速延续下滑。整体上看，8月经济增长的主要支撑在于政策托举、出口增长以及中央财政投资项目的持续发力，内生增长动能有待增强，实现“5%左右”增长目标的紧迫性上升。 ■金融形势方面，信贷需求端，8月新增人民币贷款9,000亿，显著弱于季节性，拖累新增社融，政府债构成社融的重要支撑。货币供给端，M2同比维持6.3%不变，呈现企业存款下降、非银存款上升的结构性特征，企业与居民存款均同比少增；受房地产相关交易同收缩影响，叠加企业增配理财、存款定期化等变化，货币活性不足，M1同比增速再下探0.7pct至-7.3%。 ■财政形势方面，8月全国财政收入降幅走阔，税收收入拖累加剧，非税收入支撑边际减弱，国有土地出让收入增速再创历史新低；财政支出明显放缓，主要支出领域增速陷入收缩。预期全年预算完成难度加大。财政仍有较大筹集资金的空间。10月直接调增万亿级赤字，或增发超长期特别国债，均是可能的政策选项。另外，地方政府债务限额空间仍有约1.5万亿，四季度或在该限额空间下增发新增专项债。 ■宏观政策方面，9月26日，中央政治局会议在北京召开，此次会议突破常规，以经济工作为主题，政策立场更加积极，凸显中央对当前经济工作的高度重视。9月24日金融主管部门宣布将推出一揽子金融政策，总量和结构并重。总量方面，继续降准降息，促进社会综合融资成本稳中有降；结构方面，对房地产市场、资本市场提供针对性政策支持工具。 谭卓招商银行研究院总经理助理 ：0755-83167787 ：zhuotan@cmbchina.com 牛梦琦宏观研究员 ：0755-89278076 ：niumengqi@cmbchina.com 王天程宏观研究员 ：0755-89278371 ：wangtiancheng@cmbchina.com 张冰莹宏观研究员 ：0755-83077969 ：zhangbingying@cmbchina.com 刘阳宏观研究员 ：0755-83085255 ：lyldd@cmbchina.com 王蓁宏观研究员 ：0755-83076519 ：wangzhen2024@cmbchina.com 王欣恬宏观研究员 ：0755-83199128 ：xintianwang@cmbchina.com 栗国栋资金营运中心市场研究员 ：021-20625824 ：gortonlee@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、海外经济：美强欧弱3 （一）美国经济：双重宽松，再度走强3 （二）日本经济：风波平息，继续扩张7 （三）欧洲经济：继续降息，节奏存疑8 二、中国经济：增长“紧迫性”上升9 三、宏观政策：坚定信心，众志成城11 （一）金融形势：信贷弱于季节性，货币活性承压11 （二）财政形势：收入低迷，支出提速13 （三）宏观政策：坚定信心，众志成城14 1.9月中央政治局会议14 2.9月24日金融新政“组合拳”15 图目录 图1：美联储意外大幅降息50bp3 图2：美联储大幅下调年内利率指引3 图3：美国财政政策保持宽松立场4 图4：美国财政力度中枢上移4 图5：“双宽松”支撑美国经济再度走强4 图6：消费与投资双双走强4 图7：住户部门储蓄率进一步下探5 图8：住户部门资产负债表稳步扩张5 图9：企业部门利润及财富水平均在增长5 图10：货币宽松即将传导至住房销售5 图11：8月美国就业形势边际好转6 图12：美国申领失业金人数显著回落6 图13：美国通胀水平加速回落6 图14：市场预期政策利率将于明年年中降至3%6 图15：日元套息交易逆转冲击告一段落7 图16：日本经济关键名义指标稳步扩张7 图17：日本PMI指数持续位于扩张区间7 图18：日本住户部门负债增长长期停滞7 图19：市场预期欧央行年内仍有50bp降息空间8 图20：欧元区经济景气度持续回落8 图21：欧元区服务通胀发生反弹9 图22：欧央行于9月议息会议执行年内第二降9 图23：外需韧性较强，国内消费投资增速放缓10 图24：8月需求端压力边际上升10 图25：8月进、出口增速再度反转，出口动能回升10 图26：全球和中国航运价格回落10 图27：房地产销售投资累计增速低位企稳11 图28：工业生产增速持续放缓11 图29：商品消费降速，餐饮消费提速11 图30：PPI上中下游价格分化明显11 图31：8月信贷新增9,000亿，同比少增4,600亿12 图32：8月新增社融3.03万亿，同比少增981亿12 图33：社融增速下降0.1pct，M2增速保持稳定13 图34：M1再创新低，M2-M1剪刀差继续扩大13 图35：中等口径下财政收支降幅走阔14 图36：中等口径下财政收支进度明显偏慢14 一、海外经济：美强欧弱 西方主要经济体走势分化，“美强欧弱”卷土重来。美联储开启降息周期，降幅50bp超出市场预期，大选效应继续支撑财政扩张，美国宏观政策走向“双重宽松”，经济形势显著回暖；巴黎奥运会提振效应完全退坡，欧央行执行“鹰派降息”，法德经济双双失速带动欧洲经济重回萎靡。8月金融动荡令日央行鸽派势力再度抬头，但是通胀回暖引致的内生性复苏仍在持续。随着金融形势回归稳定，日央行仍将继续推进加息。 （一）美国经济：双重宽松，再度走强 美联储“重新校准”政策立场，于9月议息会议意外大幅降息50bp。大幅降息原因有三：一是美联储此前对形势判断有误，高估通胀粘性风险，低估就业转冷风险，故对政策立场进行重新校准，大幅降息以示修正；二是中性利率水平远低于当前利率水平，大幅降息有助于规避降息过晚风险。美联储全体委员均认为中性利率水平低于4%，而降息50bp后政策利率区间仍然高达4.75-5.0%；三是特朗普多次表示如若当选将干预美联储独立性，美联储内部很可能更倾向于哈里斯，大幅降息有助于稳定经济形势，有利于执政党。 美联储大幅下调年内利率指引，年底利率水平或低于4.5%。三季度点阵图指向年内仍有50bp降息空间，2025年全年则有100bp降息空间。美联储委员在长期利率水平问题上存在较大分歧，预测值近乎均匀分布在2.3-3.8%区间。 图1：美联储意外大幅降息50bp图2：美联储大幅下调年内利率指引 美联储对政策利率中位值的季度预测 2024202520262027长期 5.1 4.6 4.6 3.9 4.4 4.1 3.6 3.4 2.9 3.1 3.1 2.8 2.9 2.5 2.6 6.0 5.0 4.0 % 3.0 2.0 1.0 0.0 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：美联储官网，招商银行研究院 “大选年”支撑扩张，美国财政保持宽松立场。三季度美国财政加速扩张，2024财年（2023Q4-2024Q3）中央政府累计赤字已达$1.9万亿，超越2023财年。考虑到大选临近，下半年财政可能向住户部门倾斜较多，成为消费韧性的重要支撑。前瞻地看，财政扩张或持续至年底。 美国财政力度或于2025年有所退坡，但长期看中枢已经上移。根据美国国会预算办公室（CBO）预测，2025财年美国财政赤字率将回落0.5pct至6.5%，但长期看财政支出占名义GDP比重及财政赤字率中枢均已较疫前永久 性上移。此外，利率水平见顶回落有助于缓解付息支出对财政的挤出，不宜高估大选后财政退坡对美国经济的拖累。 图3：美国财政政策保持宽松立场图4：美国财政力度中枢上移 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 宏观政策转向“双重宽松”，美国经济再度走强。亚特兰大联储GDPNOW模型将三季度美国实际GDP环比年化增速从2.0%上调至2.9%。从结构看，消费加速扩张，投资转跌为涨。一是财政扩张支撑居民消费，商品及服务消费预测值均显著上行。二是货币宽松支撑企业投资，融资成本下行驱动设备投资大幅走强，地产投资跌幅亦在收窄。 图5：“双宽松”支撑美国经济再度走强图6：消费与投资双双走强 美国主要分项实际GDP环比折年率 11.6 5.54.5 5.55.9 2.82.3 1.9 -1.5-2.2 -8.5 -11.6 2024Q3（GDPNOW9月预测）2024Q3（GDPNOW8月预测） 11 6 1 % -4 -9 商品消费 服务消费 设备投资 知识产权投资 建筑投资 住宅投资 -14 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 住户部门方面，消费继续高增，但四季度或温和转冷。三季度居民消费环比年化增速或达3.7%，财政是主要支撑。从结构看，商品消费强于服务消费，但后者仍然不弱。商品消费增速或达5.5%，呈现“以价换量”特征，服务消费增速达到2.8%，呈现“量价齐升”特征。 消费高增来自于储蓄率大幅下降，四季度或显著降温。财政扩张支撑收入，股楼双牛支撑财富，储蓄率已经降至3%下方，进一步下行的空间已经非常有限。随着大选后财政力度退坡，股楼涨势亦在放缓，储蓄率可能见底回升，拖累消费增速。 随着货币宽松对资产价格及企业投资形成托举，股市、楼市及就业形势或相应好转，中期看消费仍有支撑，未来降温幅度相对温和。 图7：住户部门储蓄率进一步下探图8：住户部门资产负债表稳步扩张 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 企业部门方面，货币宽松对私人投资的提振作用立竿见影，反映美国企业经济行为整体依然积极。9月美联储降息预期持续发酵并超预期兑现，GDPNOW模型将三季度投资增速预测值从-0.8%大幅上调至2.6%，其中设备投资增速从1.9%上调至11.6%。美国企业部门处于财富及利润水平的“双增期”，叠加人工智能持续支撑科技投资，经济行为对货币宽松的敏感性显著强于对紧缩的敏感性，整体依然积极。 随着货币宽松传导至住房销售，地产投资可能也将企稳回升，企业部门动能或进一步增强。美国住房销售量在本轮美联储加息周期中跌去四成，并在低位徘徊近两年之久，随着房贷利率见顶回落，被压抑的需求可能大量释放，对地产投资及美国经济形成托举。 图9：企业部门利润及财富水平均在增长图10：货币宽松即将传导至住房销售 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 美联储或迎来阶段性的决策“舒适期”，就业市场保持韧性，通胀粘性继续软化，双重目标继续向“软着陆”靠拢。 随着美联储开启降息，企业部门动能有效修复，支撑劳动力市场。“贝丽尔”飓风影响退坡，8月就业数据有所好转。失业率回落0.1pct至4.2%，新增非农就业人数上升5.3万至14.2万。9月美联储正式开启降息周期，美国就业好转趋势得以延续，周频公布的首次申领失业金人数已经跌至年中就业转弱之前的水平。 图11：8月美国就业形势边际好转图12：美国申领失业金人数显著回落 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 通胀水平则在全球商品通缩的驱动下加速回落，年内有望进一步逼近2%目标。8月美国通胀加速回落，CPI通胀回