机构行为探微系列研究之四：保险资金如何配债？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师谢钰 SAC证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1.《面对特朗普，出口会怎样？——美国大选背景下的出口全景展望》2024-07-21 2.《净值化时代：理财有何新变化？— —机构行为探微系列研究之三》 2024-07-03 3.《Q3政府债供给压力有多大？——7月流动性展望》2024-06-30 证券研究报告 宏观深度报告/2024.08.02 保险资金如何配债？ ——机构行为探微系列研究之四 核心观点保险机构日益成为债券市场重要的配置力量，那么，保险机构到底青睐哪类债券投资？又是受到哪些因素的影响呢？ 保险资金来源何处？各项准备金是保险资金最主要的来源，指的是从保费收入中提存的资金准备，主要来源于保费收入。近年来，保险公司的保费收入规模保持增长态势，带动险资持续扩张。我国保险险种中，寿险保费收入在占比在50%以上、财产险收入在20%以上；健康险和人身意外伤害险的保费收入占比相对较低，寿险的资产久期较长，因此保险机构负债端的久期偏长。从投资渠道看，保险资金投资有自主投资和委托投资两种方式，目前保险借助关联方资管是最主要的投资渠道，而资管资金超七成源自保险资金，即保险自营与资管的资金核心来源一致，故二者资金的资产配置思路也较为接近。 保险如何配置债券？考虑到保险资金久期偏长的特点，险资投资的风险偏好相对较低，投向以固收为主、权益为辅。截至2023年末，我国保险资金运用余额超27.7万亿元，其中债券投资规模占比达到45.4%，是险资最主要的投资方向。随着市场和政策的变化，近年来保险逐步增加对债券类资产的投资比例。保险公司配债以配置盘为主，从品种来看，保险自营主配利率债，尤其偏好地方政府债；保险资管与自营的配置思路接近，同样主要配置利率债，信用债中，保险资管偏好公司债和企业债，配置商业银行债以较低风险的二级资本债和永续债为主。从期限来看，保险机构配置中长期债券为主，能更好地匹配负债结构。 险资配债受何影响？保费收入增速决定保险资金运用余额增速，进而影响保险投资债券的总规模。在具体的债券品种选择上，首先，长期限的地方债具有价格优势，是险资最青睐的配置品种；其次，从流动性风险的角度考虑，监管鼓励保险机构投资利率债与高评级信用债；最后，会计准则的变化导致保险公司倾向于加大对高评级债券的配置。保险配置的规律上，一方面，保险公司的债券投资策略以配置型为主，因此险资配置国债增速与利率走势正相关，配置信用债的趋势亦然；另一方面，由于保险资金中仍有小部分用于交易需求，故保险公司持有政金债的规模增速与国开债利率走势相关度不强。近年来，债券收益率趋于走低，对于依赖固定收益投资以支持负债的保险企业而言，经营压力有所加大，保险公司净投资收益率趋于走低，如何提升资产负债的匹配度是保险企业需要攻克的难题。 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1保险资金来源何处？3 2保险如何配置债券？5 3险资配债受何影响？8 图表目录 图1.上市保险公司负债结构（%）3 图2.保险保费收入规模及增速3 图3.保险公司保费收入结构4 图4.保险公司各投资方式规模占比（%）4 图5.保险资管资金来源结构5 图6.保险机构资金运用余额结构5 图7.保险机构固收类投资与权益类投资占比（%）6 图8.保险机构债券投资资金运用余额和增速6 图9.银行间市场各机构债券托管量占比6 图10.保险机构不同账户类型占比（%）7 图11.保险自营银行间债券托管结构7 图12.保险资管债券配置结构8 图13.保险机构不同期限债券配置比例8 图14.保险资金运用余额与保费收入增速（%）9 图15.保险准备金计量基准收益率与债券投资同比（%）9 图16.各类15年期债券税后收益率（%）9 图17.上市险企信用风险管理10 图18.保险公司偿付能力充足率（%）10 图19.新旧准则的金融资产类型划分差异11 图20.保险持有国债增速与国债利率（%）11 图21.保险托管政金债增速与国开债利率（%）12 图22.保险托管企业债增速与企业债利率（%）12 图23.上市险企总投资收益率与国债收益率走势（%）13 保险机构日益成为债券市场重要的配置力量，那么，保险机构到底青睐哪类债券投资？又是受到哪些因素的影响呢？ 1保险资金来源何处？ 保费收入是保险资金最主要的来源。根据《保险资金运用管理办法》，保险资金来源包括资本金、公积金、未分配利润、各项准备金以及其他资金，其中资本金、公积金和未分配利润属于保险自有资金，主要来源于股东出资和经营利润留存等；各项准备金是保险资金最主要的来源，指的是从保费收入中提存的资金准备，主要来源于保费收入。近年来，除了2021年保费收入规模略有下行，保险公司的保 费收入规模保持增长态势，带动险资持续扩张，截至2023年末，我国保险公司保费收入规模超5.1万亿元，同比增长9.1%。 图1.上市保险公司负债结构（%）图2.保险保费收入规模及增速 100 80 60 40 20 0 各项准备金权益资金其他资金 6000050 保费收入（亿元） 保费收入同比（%，右） 5000040 4000030 3000020 2000010 中中新 国国华 平人保 安保险 中中中 国国国 太人太 保寿平 10000 0 010305070911131517192123 0 -10 数据来源：各公司年报，财通证券研究所数据来源：ifind，财通证券研究所 保险资金以长期资金为主。我国保险险种一般包括寿险、健康险、人身意外伤害险和财产险，其中财产险和寿险是最主要的两类。从占比来看，寿险保费收入在占比均在50%以上、财产险收入在20%以上；健康险和人身意外伤害险的保费收入占比相对较低。寿险的保障期限多在10年以上，而财产险和健康险的保障期限 长度大多不超过1年，故寿险的资产久期明显更长。近年来，寿险收入呈现较强 增长态势，截至到2023年末，我国寿险收入近2.8万亿元，占到保费收入的54%，因此保险机构负债端的久期偏长。 图3.保险公司保费收入结构 寿险健康险人身意外伤害险财产险 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1011121314151617181920212223 数据来源：ifind，财通证券研究所 保险资管是险资主要投资渠道。保险资金投资有自主投资和委托投资两种方式，截至2022年末，我国保险资金中自主投资占比为29%，单一资产管理计划规模占比3%，67%的资金以委托关联方保险资管的方式进行投资，仅有不到1%的资金以委托非关联方保险资管方式投资，整体来看，保险借助关联方资管是最主要的投资渠道。 图4.保险公司各投资方式规模占比（%） 自主投资单一资产管理计划委托关联方保险资管委托非关联方保险资管 72 72 73 70 67 24 25 23 26 29 100 80 60 40 20 0 2018 2019 2020 2021 2022 数据来源：保险资产管理业协会，财通证券研究所 资管资金超七成源自保险资金。截至2022年末，保险资管的资金大部分来自于保险机构系统内，具体来看，系统内保险资金占比72.9%，第三方保险资金占比7.3%，业外资金方面，银行资金占比10.3%，养老金占比5.8%。考虑到保险资管约八成的资金来自保险机构，意味着保险自营与资管的资金核心来源一致，故二者资金的资产配置思路也较为接近。 图5.保险资管资金来源结构 银行资金10.3% 第三方保险资金7.3% 系统内保险资金72.9% 养老金5.8% 其他资金3.7% 数据来源：保险资产管理业协会，财通证券研究所，数据截至2022年末 2保险如何配置债券？ 保险资金投向以固收类资产为主。截至2023年末，我国保险资金运用余额超27.7万亿元，同比增长10.5%。具体来看，债券投资规模持续至12.6万亿元，占比达到45.4%，是险资最主要的投资方向；其他投资规模约9.1万亿元，占比为32.7%，为险资第二大配置资产，其中包括理财产品、信托产品、不动产等资产；股票和证券投资规模约3.3万亿元，配置占比为12%；银行存款规模2.7万亿元，投资规模占比为9.8%。考虑到保险资金久期偏长的特点，险资投资的风险偏好相对较低，投向以固收为主、权益为辅。 图6.保险机构资金运用余额结构 其他投资32.7% 股票和证券投资基金12.0% 银行存款9.8% 债券45.4% 数据来源：ifind，财通证券研究所，数据截至2023年末 险资对固收和权益类投资占比持续变化。回顾保险资金对固收类和权益类资产的投资占比，主要经历了三个阶段的变化。首先，2013年至2015年，在债市资产荒的背景下，保险机构降低了债券仓位，而增持了股票，使得险资投资股票和基金 的比例持续上升并超过债券；其次，2015年至2020年，股市经历调整期，且监管趋严，保险减少了在股票市场的仓位，转而增加对非标资产的投资，债券投资的占比相对稳定；最后，2020年至今，债券市场整体处于牛市，驱动保险增配债券资产。总的来看，随着市场和政策的变化，保险近年来逐步增加对债券类资产的投资比例。 图7.保险机构固收类投资与权益类投资占比（%） 投资债券占比 投资股票和证券投资基金占比（右） 4818 4617 4416 4215 4014 13 3812 3611 3410 329 308 13/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/12 数据来源：ifind，财通证券研究所 保险日益成为债市重要参与机构。截至2023年末，保险资金运用余额对债券投资 达到12.6万亿元，同比增速达22.6%，而保险机构在交易所持债规模约2.3万亿 元，因此保险在银行间债券市场的持债规模在10.2万亿元左右。与此同时，保险也成为债市重要的机构参与者，持债规模仅次于银行和非法人产品，保险资管和自营银行间总的债券托管规模占到银行间债券总托管量的8%左右。 图8.保险机构债券投资资金运用余额和增速图9.银行间市场各机构债券托管量占比 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 30 保险机构债券投资额（亿元） 同比增速（%，右） 25 20 15 10 5 0 -5商业银行59% 非法人产品22% 保险资管4% 保险自营3% 境外机构3% 证券公司3% 信用社1% 14/1216/617/1219/620/1222/623/12 其他5% 数据来源：ifind，财通证券研究所数据来源：中债登，上清所，财通证券研究所，数据截至2023年12月，非法人产品包括公募基金、银行理财、券商资管等 保险公司配债以配置盘为主。根据持有资产的目的，金融投资可分为持有至到期投资、交易性金融资产和可供出售金融资产三类，持有至到期投资可视作保险机构的配置账户，交易性金融资产可视为保险机构的交易账户，而可供出售金融资产则综合了配置和交易的特点，可视为半配置半交易账户。从样本上市险企的金 融资产结构看，可供出售金融资产的比例均为最高，持有至到期投资的金融资产次之，而交易性金融资产占比最少，上市险企可供出售金融资产和持有到期金融资产的占比合计均超过90%，反映了保险机构以配置型金融资产为主的特点。 图10.保险机构不同账户类型占比（%） 持有至到期投资可供出售金融资产交易性金融资产 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 中国人保新华保险中国太保中国人寿 数据来源：ifind，财通证券研究所，中国人寿为2023年数据，中国人保、新华保险、中国太保为2022年数据 保险自营主配利率债。由于保险机构的投资风险偏好较低