债市机构行为系列之四（2022）：保险机构是如何配债的？

固定收益专题 证券研究报告|固定收益研究 2022年08月02日 保险机构是如何配债的？——债市机构行为系列之四（2022） 保险机构作为银行间市场和交易所市场的重要配置力量，保险资金投资债券超9万亿，因此对债券市场也具有重要影响。本文作为债市机构行为系列的第四篇，对保险机构资金来源、资产配置、债券投资行为进行分析。保费收入是保险投资资金的主要来源。保险资金由权益资金、各类准备金 及其他资金组成，其中各类责任准备金是保险资金的主体，是保险公司从 保费收入中提取的资金。2021年保费收入整体微降，财产险和寿险收入下降是主因，寿险收入仍为保费收入的主要来源。 保险资金的管理方式：大部分委托给关联方保险资管进行管理，少部分自主投资。2021年，就全行业保险公司21.76万亿的投资资产而言，保险资 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 金自主投资占比26%，委托关联方保险资管占比70%，委托业外管理人 占比3.5%。保险资管管理的资金来源也以系统内保险资金为主，规模占比超过七成。具体而言，2021年管理系统内保险资金超16万亿元，占比为76%；管理第三方保险资金1.59万亿元，占比7%；业外资金方面，管理银行资金1.4万亿元，占比达7%，管理养老金1.2万亿元，占比为6%。保险资金资产配置以固收类资产为主，在战略资产配置指导下灵活调整。 保险公司投资风险偏好稳健，资产配置以债券、银行存款和金融产品为主， 其中债券占总投资资产的四成。去年保险公司投资利率债增速为36%，仅次于其他权益类投资。截至2022年6月，我国保险资金运用余额超24.46 万亿，最主要为债券投资9.7万亿，其次为以非标资产为主的其他投资8.7 万亿，股票和证券投资仅3万亿。具体地，以上市�大险企集团为例可以看出债权资产为主的资产配置结构，而且保险公司重视资产负债管理和投资风险管理，在战略资产配置指引下，灵活调整战术资产配置，注重缩小资产负债久期缺口。 保险资金债券投资具有以下行为特点： 持债结构：6月保险机构在交易所市场持债规模2.1万亿，在银行间市场持债约7.6万亿，其中保险自营持债约3.4万亿，保险资管持债约4.2万亿。在银行间市场中，保险自营投资利率债占比74%，其中地方债1.2万亿，国债和政金债分别5762亿元和5682亿元，而保险资管产品由于计入 非法人产品，因此具体信息不全；在交易所市场中，保险持有公司债8172 亿元、国债4444亿元、地方债4968亿元。 偏配置型投资：债券收益率下降往往伴随着保险公司降低债券投资增速，显示保险公司投资债券以配置型策略为主。 受监管影响：监管分别在2019年和2020年两次放松，保险自营投资二级资本工具规模在监管放松后出现快速增长。 期限偏好：从现券净买入来看，保险机构以利率债交易为主。期限结构上偏好超长期利率债和中长期信用债。具体交易择时上，保险机构也会灵活把握债券的交易性机会，进行波段操作，在利率高点时积极布局超长期利率债，以对资产负债久期缺口进行管理。 信用下沉：风险偏好稳健，不靠信用下沉博收益。监管规定从流动性风险和偿付能力角度考虑，鼓励保险机构投资利率债以及高评级信用债。�大上市险企信用债投资中高评级占比均在80%或90%以上。 非标投资占比近年持续下降，结构上以债权计划、信托计划和未上市企业股权为主，对安全性要求较高，而且多具有融资增信措施。以非标投资为主的其他投资规模在保险资金运用中的占比自2017年末的40.19%不断 下降至今年6月的35.63%。2021年投资金融产品规模合计2.77万亿元，股权投资资产合计1.71万亿元。以上市�大险企集团为例，非标资产项目AAA级占比均在90%以上， 风险提示：保费收入大幅下降，利率超预期上行。 1、《固定收益定期：20220731-国盛固收经济与债市手册》2022-08-01 2、《固定收益定期：利率下行的空间》2022-07-31 3、《固定收益定期：短端再创新低，市场欠配加深——流动性和机构行为跟踪》2022-07-31 4、《固定收益专题：博弈赎回条款的六大切入点》2022- 07-29 5、《固定收益点评：继续看多债市——政治局会议后债市走势》2022-07-29 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、保险机构资金来源4 1.1保险资金来源4 1.2保险资金的管理方式4 二、保险机构大类资产配置6 2.1保险资金资产配置6 2.2保险资金运用方式8 2.3保险资管业务类型和资产配置9 三、保险机构债券投资10 3.1债券持有规模和结构10 3.2债券托管规模受收益率影响，偏配置型投资11 3.3偏好超长利率债，在利率高点进行增配13 3.4风险偏好稳健，不靠信用下沉博收益15 四、保险机构非标投资17 风险提示18 图表目录 图表1：保险公司保费收入4 图表2：保费收入结构4 图表3：保险公司自主及委托投资规模占比（2021年）5 图表4：保险资产管理公司管理各类资金占比5 图表5：保险资产管理公司各业务资金来源构成（2021年）6 图表6：保险资金大类资产配置（2021年）7 图表7：保险资金大类资产配置规模及增长率（2021年）7 图表8：�大上市险企投资组合资产配置情况（2021年）8 图表9：保险资金运用余额及增速8 图表10：保险资金运用投向9 图表11：保险资管各类业务规模及构成（2021年）9 图表12：保险资管产品存续规模9 图表13：保险资管公司主要投资资产结构（2021年）10 图表14：保险机构在交易所持债规模和结构10 图表15：保险自营银行间债券托管规模11 图表16：保险自营银行间债券托管结构（2022年6月）11 图表17：保险自营银行间债券托管结构11 图表18：保险持有国债增速与国债利率关系12 图表19：保险持有政金债增速与国开债利率关系12 图表20：保险持有地方债增速与地方债利率关系12 图表21：保险持有公司债增速与收益率关系12 图表22：保险持有中票增速与中票利率关系12 图表23：保险投资二级资本债规模变化13 图表24：保险持有商业银行债增速与银行普通债利率关系13 图表25：保险机构二级市场现券以利率债交易为主13 图表26：利率债净买入以10-30年和30年以上为主14 图表27：信用债净买入以5-10年为主14 图表28：超长期限利率债交易与利率关系14 图表29：中长期限信用债交易与利率关系14 图表30：超长期限利率债净买入与期限利差负相关15 图表31：中长期限信用债净买入与期限利差负相关15 图表32：流动性资产储备构成表15 图表33：利差风险最低资本16 图表34：上市险企集团信用债高评级占比（2021年）17 图表35：保险公司配置金融产品比例（2021年）17 图表36：保险公司股权投资结构（2021年）17 图表37：上市险企集团非标投资高评级占比（2021年）18 保险机构作为银行间市场和交易所市场的重要配置力量，保险资金投资债券超9万亿，因此对债券市场也具有重要影响。本文作为债市机构行为系列的第四篇，对保险机构资金来源、资产配置、债券投资行为进行分析。 一、保险机构资金来源 1.1保险资金来源 保险资金由权益资金、各类准备金及其他资金组成，各类责任准备金是保险资金的主体。权益资金包括资本金、公积金和未分配利润等，资本金具有长期性和稳定性，可用于长期投资，但占比较小；各类责任准备金是保险资金的主要来源，是保险公司从保费收入 中提取的资金，包括未到期责任准备金、未决赔款准备金、寿险保险合同准备金和非寿险保险合同准备金；其他资金指在保险经营过程存在着的其他可用于投资的资金来源。 2021年保费收入整体微降，财产险和寿险收入下降是主要原因，寿险收入仍为保费收 入的主要来源。具体来看，截至2021年末，我国保费收入4.49万亿，较2020年减少 0.79%，为近十年来首降。其中，寿险实现保费收入2.36万亿，虽较上年下降410亿，但仍为占比最大的项目，占当年保费收入的52.50%；财产险实现保费收入1.17万亿，同比下降2.16%，为保费收入第二大来源；健康险保费收入占比持续提升，2021年末， 实现保费收入8447亿，占比18.81%；人身意外伤害险保费收入规模微升，占比较为稳定。 图表1：保险公司保费收入图表2：保费收入结构 万亿保险公司保费收入同比增速（右轴） 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 0 30% 寿险健康险人身意外伤害险财产险 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 -5% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2保险资金的管理方式 保险资金投资方式较为多样，大部分委托给关联方保险资管进行管理。2021年，就全行业保险公司21.76万亿的投资资产而言，保险资金自主投资占比26.22%，委托关联方保险资管占比69.62%，委托非关联方保险资管占比0.71%，委托业外管理人占比3.45%， 规模同比增长41%，连续两年实现较快增长。 图表3：保险公司自主及委托投资规模占比（2021年） 自主投资,26.22% 委托业外管理人, 3.45% 委托非关联方保险资管, 0.71% 委托关联方保险资管,69.62% 资料来源：保险资管协会，国盛证券研究所 保险资管管理的资金来源以系统内保险资金为主，规模占比超过七成。保险资管公司接受委托管理本公司保险资金投资资产，也为第三方提供投资管理服务。具体而言，2021 年管理系统内保险资金超16万亿元，占比为76%；管理第三方保险资金1.59万亿元，占比7%；业外资金方面，管理银行资金1.42万亿元，占比达7%。管理养老金1.2万亿元，占比为6%，其中以企业年金为主，达0.69万亿元。 图表4：保险资产管理公司管理各类资金占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 其他资金 35% 3% 4% 6% 4% 6% 5% 8% 6% 7% 7% 82% 78% 76% 2019 养老金 银行资金 第三方保险资金 2020 系统内保险资金 2021 资料来源：保险资管协会，国盛证券研究所 保险资管不同业务类型的资金来源各有特点。截至2021年，专户业务以系统内保险资金为主；组合类产品中银行资金和其他资金占比超过半数；债权投资计划、股权投资计划与资产支持计划均以系统内保险资金和第三方保险资金为主。 图表5：保险资产管理公司各业务资金来源构成（2021年） 其他资金（含个人资金）养老金（基本养老金+企业年金+职业年金） 银行资金第三方保险资金 10% 6% 18% 2% 45% 16% 5% 22% 5% 4% 4% 36% 37% 92% 25% 57% 51% 37% 20% 系统内保险资金 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 专户管理组合类产品债权投资计划股权投资计划资产支持计划 资料来源：保险资管协会，国盛证券研究所 二、保险机构大类资产配置 2.1保险资金资产配置 保险公司重视资产负债管理和投资风险管理，在战略资产配置指引下，灵活调整战术资产配置。为了防范保险业资产负债错配风险，加强资产负债管理监管，2019年8月银保监会发布《保险资产负债管理监管暂行办法