美国失业率飙升：让子弹再飞一会儿

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年08月04日 【宏观快评】7月美国非农数据点评 美国失业率飙升：让子弹再飞一会儿 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】降息交易的9条经验规律》 2024-08-02 《【华创宏观】十大部委机构如何谈改革？——深化改革学习系列之四》 2024-08-02 《【华创宏观】暑期游带动消费有所回暖——7月 PMI数据点评》 2024-08-01 《【华创宏观】下半年的十个看点——极简解读7 月政治局会议》 2024-07-30 《【华创宏观】谁在支撑利润率？——6月工业企业利润点评》 2024-07-28 主要观点 核心观点：7月美国就业放缓超预期，引发市场衰退交易升温、盘中更是一度押注联储9月降息50bp。我们认为可以“让子弹再飞一会儿”：一方面，失业率首次触发萨姆法则引发衰退担忧，但从历史经验看，至少需连续3个月以上触发萨姆法则才对应衰退早期；并且若市场把经验上的萨姆法则触发作为衰退交易的线索，也就意味着押注失业率会持续上行，到年底至少要达到5%左右。因此可再等等看。另一方面，7月数据也存在噪音，飓风天气对非农就业和失业率有一定拖累，失业率上行还有供给增长的明显推动。 从总量和行业视角看新增非农就业大降 7月新增非农人数11.4万，预期17.5万，5-6月数据合计下修2.9万。7月数 据是2021年以来第二低的月份（今年4月最低，仅10.8万）。 1、总量：存在天气扰动，美国劳工部认为贝利尔飓风“对全国就业和失业数据没有明显影响”，但影响还是存在：第一，7月德州和密苏里州（飓风影响地区）初请失业金人数较6月明显上升，假设是因飓风导致，估算飓风新增就业 的负面拖累约2万。第二，因恶劣天气，全职工作转为兼职工作的人数从19.7 万升至107.9万，2021-23年同期平均15.9万；有工作但未工作的人数从5.9 万升至43.6万，2021-23年同期平均4.8万。但走软趋势仍较为明显，近3个 月平均新增就业为17万，对比来看，今年上半年月均新增21.8万，2021-2023 年月均新增分别为60.4万、37.8万、25.1万，2015-2019年月均新增19万。2、行业：一是前期新增就业的支柱性服务行业疲软，专业和商业服务（5-7月新增分别为5.5、0.2、-0.1万）转负，教育和保健服务（5-7月分别为6.9、7.9 5.7万）、政府（5-7月分别为1、4.3、1.7万）放缓。二是其他服务业表现也较差，波动相对较小的信息（5-7月分别为-0.1、0.1、-2万）、金融（5-7月分别为1.2、1、-0.4万）负增，波动较大的交运仓储、批发业放缓。在此之外，休闲和酒店（5-7月分别为1.8、1、2.3万）、建筑（5-7月分别为1.3、2、2.5万）、 制造（5-7月分别为0.3、-0.9、0.1万）的就业增长较好。 供给和天气因素对失业率超预期上行有重要影响 失业率从4.05%升至4.25%，预期4.1%，并非完全因就业需求走弱导致： 劳动力供给增长：劳动生产率从62.6%升至62.7%，预期62.6%。7月非劳动力减少了21.4万，若假设这些非劳动力进入市场后全部转化为失业人口，那 么剔除劳动力供给增加的影响后，劳动参与率应为62.6%，失业率应为4.13% 恶劣天气扰动：7月失业人数增加35.2万，其中临时失业人数增加24.9万，占比约71%。历史经验来看，因恶劣天气导致有工作者但未工作、全职工作者转为兼职工作的人数大幅增加时，临时失业人数也会明显增加。 失业率触发萨姆法则的三个细节 1、为何多数报道认为萨姆法则已触发，也有小部分认为是接近阈值？区别在于是使用直接公布的失业率还是手动计算的失业率来计算，其实并不影响。2、从历史经验来看，至少需要连续3个月以上触发萨姆法则，才对应衰退早 期。比如1959年11-12月、2003年7-8月也曾触发，但并未对应衰退。 3、如果市场把经验上的萨姆法则触发作为衰退交易的线索，也就意味着押注失业率到年底至少要达到5%左右。按历史经验，对应衰退时期，计算萨姆法则的失业率变动幅度（失业率的3个月移动均值减去过去12个月的3个月移 动均值的最小值）在首次超过0.5%的阈值后，后续半年内的上行幅度最少也有0.54个百分点（平均为1.23个百分点），假设这一轮也对应衰退早期，那么到年底失业率至少要达到5%（按平均上行幅度倒算，失业率应为7%左右）。 风险提示：美国就业形势变化超预期。 目录 一、从总量和行业视角看新增非农大降4 （一）总量：恶劣天气存在一些扰动4 （二）行业：前期新增就业的支柱性服务行业疲软5 二、对失业率超预期上行的两点理解5 （一）供给和天气因素对失业率上行有重要影响5 （二）失业率触发萨姆法则的细节6 三、时薪增速继续放缓7 图表目录 图表17月德州和密苏里的初请失业金人数明显上升4 图表2恶劣天气对工作状态的影响4 图表3新增非农就业人数持续放缓5 图表4新增非农就业人数持续放缓5 图表5黄金年龄段的劳动参与率明显回升6 图表6各年龄段的劳动力、就业和失业变动6 图表7临时失业人数与因恶劣天气导致有工作者未工作人数6 图表8临时失业人数与因恶劣天气导致全职工作者转为兼职工作人数6 图表97月份美国失业率首次触发萨姆法则7 图表10美国私人非农时薪数据概览8 一、从总量和行业视角看新增非农大降 （一）总量：恶劣天气存在一些扰动 7月新增非农数据大降，明显低于市场预期。CES调查显示，7月份新增非农就业人数 11.4万，彭博预期17.5万；新增非农私人就业人数9.7万，彭博预期14万。过去两个月新增就业继续下修，5月和6月新增就业人数分别从21.8万、20.6万下修至21.6万、17.9万，合计下修2.9万。 恶劣天气“贝利尔飓风”对新增就业有一定的负面影响。7月初飓风“贝丽尔”登陆美国，主要影响得克萨斯州、俄克拉何马州、阿肯色州、密苏里州等南部地区。美国劳工部认为“对全国就业和失业数据没有明显影响，两项调查的问卷回复率都在正常范围内”，但影响依然存在： 第一，从相关州的初请失业金人数能侧面看出。7月德克萨斯州和密苏里州的初请失业金人数较6月中下旬明显上升，俄克拉何马州、阿肯色州的变动不大，假设德 州和密苏里州的初请失业金人数完全由飓风导致，估算飓风天气对新增非农就业的负面拖累约2万人。 第二，恶劣天气导致有工作者但未工作、有全职工作者转为兼职工作的人数大增。7月份，因恶劣天气，有全职工作者转为兼职工作的人数从19.7万升至107.9万，2021-23年同期平均为15.9万；有工作者但未工作的人数从5.9万升至43.6万，2021-23年同期平均为4.8万。 第三，飓风也导致周工时从34.3小时降至34.2小时，今年1月份的极寒天气也曾导致周工时明显下降。 图表17月德州和密苏里的初请失业金人数明显上升图表2恶劣天气对工作状态的影响 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：BLS，华创证券 但即便如此，新增非农就业的持续走软趋势也较为明显。就算加上估算的天气导致的就业损失，7月新增非农就业也是2021年以来第二低的月份（今年4月最低，仅10.8万）。对比来看，2015-2019年月均新增19万，2020-2023年月均新增分别为-77.3万、60.4万、 37.8万、25.1万，今年上半年月均新增21.8万，最近3个月月均新增17万。 图表3新增非农就业人数持续放缓 资料来源：Wind，华创证券 （二）行业：前期新增就业的支柱性服务行业疲软 从大类行业来看，新增非农就业下降较多（图4），一是前期新增就业的支柱性服务行业疲软，专业和商业服务（-0.1万）、其他服务业（-0.5万）转负，教育和保健服务（+5.7万）、政府部门（+1.7万）放缓。二是其他的服务业表现也较差，比如波动相对较小的信息业（-2万）、金融（-0.4万）负增，波动较大的交运仓储（+1.4万）、批发（+0.43万）放缓。在此之外，休闲和酒店业（+2.3万）、建筑（+2.5万）、制造业（0.1万）的新增就业相对较好。 图表4新增非农就业人数持续放缓 资料来源：Wind，华创证券，注：黄色框中为新增非农就业的主力行业。 二、对失业率超预期上行的两点理解 （一）供给和天气因素对失业率上行有重要影响 7月的失业率从4.05%升至4.25%，高于市场预期的4.1%，但并非完全由于就业需求走弱导致： 一方面，劳动力供给增长的影响不小。劳动生产率从62.6%升至62.7%，市场预期为62.6%。7月的非劳动力减少了21.4万，若假设这些非劳动力进入市场后全部转化为失业人口，那么剔除劳动力供给增加的影响后，劳动参与率应为62.6%，失业率应为4.13%。 分年龄段来看，16-19岁的青年失业率从12.1%升至12.4%，主因是就业人员退出劳动力市场。20岁以上的女性失业率从3.7%升至3.8%，主因是约1/4的新增劳动力转化为了失业人口。20岁以上的男性失业率从3.8%升至4%，失业人口明显增长，约80%来自劳动力增长，约20%来自就业下滑。 图表5黄金年龄段的劳动参与率明显回升图表6各年龄段的劳动力、就业和失业变动 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：BLS，华创证券 另一方面，恶劣天气对失业率上行存在扰动。7月份登记失业人数增加35.2万，其中临时失业人数增加24.9万，占比约71%。从历史经验来看，因恶劣天气导致有工作者但未工作、全职工作者转为兼职工作的人数大幅增加时，临时失业人数也会明显增加。 图表7临时失业人数与因恶劣天气导致有工作者未工作人数 图表8临时失业人数与因恶劣天气导致全职工作者转为兼职工作人数 资料来源：BLS，Bloomberg，华创证券资料来源：BLS，Bloomberg，华创证券 （二）失业率触发萨姆法则的细节 市场对美国失业率触发萨姆法则较为关注，也是市场衰退交易升温、押注美联储9月降 息50bp的重要原因。萨姆法则是指“U3失业率的3个月移动均值减去过去12个月的3个月移动均值的最小值超过0.5时，对应美国NBER衰退的早期阶段”，我们在此提供更多的一些细节供参考： 第一，为何多数报道认为萨姆法则已被触发，也有小部分声音认为只是接近阈值？区别只是，前者使用直接公布的失业率计算（省略至1个小数点），后者使用公布的就业人数和失业数手动计算，其实并不影响。 第二，从历史经验来看，至少需要连续3个月以上触发萨姆法则，才对应衰退早期。比如1959年11-12月、2003年7-8月也曾触发，但并未对应衰退。 第三，如果市场把经验上的萨姆法则触发作为衰退交易的线索，也就意味着押注失业率到年底至少要达到5%左右。按历史经验，对应衰退时期，计算萨姆法则的失业率变动幅度（U3失业率的3个月移动均值减去过去12个月的3个月移动均值的最小值）在首次 超过0.5%的阈值后，后续半年内的上行幅度最少也有0.54个百分点（平均为1.23个百分点），假设这一轮也对应衰退早期，那么到年底失业率至少要达到5%（按平均上行幅度倒算，失业率应为7%左右）。 图表97月份美国失业率首次触发萨姆法则 资料来源：Wind，华创证券 三、时薪增速继续放缓 7月份，时薪同比和环比增速均有所放缓。环比增速从0.3%降至0.2%，预期0.3%；6个月变化的折年率从3.8%降至3.3%。同比增速从3.8%降至3.6%，预期3.7%。时薪同比增速已非常接近美联储认为的3%-3.5%的合意区间。 图表10美国私人非农时薪数据概览 资料来源：Wind，华创证券 宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：