节奏之战，让子弹多飞一会儿

热点报告-生猪 节奏之战，让子弹多飞一会儿 走势评级：报告日期： ★热点事件 生猪：震荡 2023年4月26日 黄玉萍资深分析师(油籽&豆菜粕)从业资格号：F3079233 投资咨询号：Z0015897 Tel:8621-63325888-3907 Email:yuping.huang@orientfutures.com 25日，生猪主力大跌，盘面估值整体下行。回归定价逻辑，我们认为情绪发酵已有累积，与其右侧跟随，不如让子弹多飞一会儿。本报告就两个重要问题予以讨论：（1）阶段性出栏缺口与体重； （2）消费与投机需求。 ★博弈：阶段性出栏缺口与体重 7月合约站在供给端视角无非是节奏之战。多头资金主要交易冬季仔猪腹泻引致的年中阶段性出栏缺口，但考虑出栏节奏导致压力后移之后，年中的阶段性出栏缺口或有所缓解，即仔猪腹泻的利多存 联系人吴冰心 从业资格号：F03087442 Tel:8621-63325888-4192 Email:bingxin.wu@orientfutures.com 主力合约行情走势图（生猪） 在不及预期可能。此外，放量出栏降重之后体重基数依然不低的事实压缩近期猪价向上空间。 ★消费难持续改善，投机偃旗息鼓 宰量与鲜销率再度背离的事实表明年后终端消费改善难以持续。从养殖、屠宰投机成本来看，2月中上旬春节后做投机具备较好性价比，4月末投机已然跟随预期偃旗息鼓。一方面，前期屠宰主动入库到终端走货困难增加的被动入库都让现阶段冻品库容显著提升，且当前冻-鲜价差并不利于冻品顺畅出库，除了正常的轮库以外，冻品集中出库时间节点大概率出现在下半年双节备货旺季。另一方面，二次育肥主流采购体重下滑，肥标价差驱动二次育肥动力走弱。 ★投资建议 基差（右）LH2307现货价格 元/吨（河南新郑） 30,000 28,000 26,000 24,000 22,000 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 22/08 22/09 22/09 22/09 22/10 22/10 22/11 22/11 22/12 22/12 23/01 23/01 23/02 23/02 23/03 23/03 23/03 23/04 10,000 相关报告 元/吨 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 (2,000) (4,000) (6,000) 期货市场，市场多头认为在当时点猪价、猪粮比水平，现货价格向下空间有限，叠加政策端向好预期，以及年初仔猪腹泻的影响，现价存在一定反弹驱动。而空头则关注需求支撑趋弱与增产且投机行为下出栏节奏整体仍有后移的事实。节前恰逢资金避险阶段，配合五一节前现货再度走弱，空头表现较为强势。策略上，伴随基差持续走缩、产业投机趋弱，主力LH2307或仍有反复，不宜过度追空，关注反弹后逢高空机会。此外，关注远月跟随超跌后9-1、11-1价差再度走扩机会。 ★风险提示 《投机持续，主动去产窗口尚未开启 _20230331》 《辩证看待供应扰动——四川3月生猪调研报告_230320》 《重节奏，轻趋势——辽宁2月生猪调研报告_230213》 《近忧在前，产能变数尚存_230112》 《眼看高楼将起，情绪领先崩溃_221212》 《展望2023：增产趋势难以扭转，消费曙光何在？_221129》 农产品 双疫情；踩踏出栏；饲料原料波动；合约流动性风险等。 重要事项：未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、热点事件：生猪盘面日内大跌，主力日跌幅超4% 25日，生猪主力大跌（主力基差大幅走缩），日跌幅4.11%，盘面估值整体下行。其中主力合约下跌主要跟随基本面情况，虽然现货价格表现为企稳态势，但集团或进一步放量的传闻、二次育肥再度观望入场、冻品库存高企以及终端需求表现平平等均为五一节后现价的重要利空因素。叠加恐慌情绪带动部分资金节前离场，主力在向下破位17,000元/ 吨心理关口后顺畅跌至16,345元/吨。此外，鉴于远月合约缺乏良好流动性，我们将其变动更多归因于“部分脱离基本面”的拖累下行。 回归定价逻辑，我们认为情绪发酵已有累积，与其右侧跟随，不如让子弹多飞一会儿。本报告就两个重要问题予以讨论：（1）阶段性出栏缺口与体重；（2）消费与投机需求。 图表1：主力基差走势图表2：价差表现 元/吨 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 30,000 28,000 26,000 24,000 22,000 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 基差（右）LH2307现货价格 （河南新郑） 元/吨 23/04 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 (2,000) (4,000) (6,000) 元/吨 LH2305-LH2307LH2307-LH2309 LH2305-LH2309LH2309-LH2401 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 1,500 1,000 500 0 (500) (1,000) (1,500) (2,000) (2,500) (3,000) (3,500) 资料来源：WIND、东证衍生品研究院资料来源：WIND、东证衍生品研究院 2、博弈：阶段性出栏缺口与体重 （1）阶段性出栏缺口或有所缓解 多头资金主要交易冬季仔猪腹泻引致的年中阶段性出栏缺口。从外销教保料数据来看， 12月以来教保料环比下降趋势与冬季仔猪腹泻高发的事实较为吻合。考虑到仔猪腹泻影 响程度存在区域性、季节性特点，且饲料企业外销群体中包含仔猪腹泻影响较为严重的 散户样本，该数据所体现的环比降幅或较实际降幅偏高。 如果按照我们所跟踪的两个样本对阶段性出栏缺口进行判断，7月理论出栏将较4月-4% 或-6%（分别为两个口径推算得到，下同）。若考虑一季度存在压栏、二次育肥行为，理 论上4月出栏包括部分2、3月应当出栏生猪，7月出栏生猪包含部分5、6月应当出栏生 猪，5-7月平均理论出栏较2-4月平均理论出栏+1%或-1.6%。由此，考虑压力后移之后的 2期货研究报告 阶段性缺口或有所缓解，即仔猪腹泻的利多存在不及预期可能。 图表3：15家规模饲料企业外销教保料环比变化图表4：年中可能存在阶段性出栏减量 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 教保料 万头理论育肥出栏量（涌益） 理论育肥出栏量（协会，右） 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 0 万头 250 200 150 100 50 0 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 资料来源：涌益咨询、东证衍生品研究院资料来源：涌益咨询、畜牧业协会、东证衍生品研究院 （2）体重仍居于偏高位置 年初以来出栏均重稳定在122-123公斤小幅波动，且高于除20、21年以外同期水平，近期集团有明显降重动作。除了配合产业减负需要以外，降重也是配合需求端消费偏好季节性调整（标猪消费优于肥猪）的重要环节。正常来说，前期压栏大体重猪放量出栏初期体重往往有所抬升，而后伴随存栏结构改善（大体重占比下滑），整体出栏均重应当呈现下降趋势。但事实与之相反，这说明市场在放量出栏过程中大体重猪并未完全释放到市场，且前期因猪病提前出栏部分中猪也是平稳大猪增重过程的原因之一。 未来标肥价差能否进一步走扩是重要观察变量：一方面体现需求驱动的消费结构调整；另一方面通过走扩速度侧面反映大体重猪供给下降程度。如若小体重猪价格较肥猪迅速走高，且日间价格波动剧烈，基本可以配合调研情况确认市场是否催生了肥猪消费淡季中新一轮的二次育肥或压栏。 （3）小结 据此，7月合约站在供给端视角无非是节奏之战。仔猪腹泻的缺口会否在6-7月兑现？前期出栏节奏扰动是否已将出栏缺口向后推移？几家头部集团企业年内出栏计划逐月递增对市场影响几何？这都是来自近月供给的博弈，实则需求端亦包含节奏问题，我们在下一小节继续。 图表5：出栏均重稳定维持高位图表6：一季度出栏量逐月递增 公斤 2023201720182019 202020212022 140 135 130 125 120 115 110 105 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 100周 万头商品猪出栏量-全国 300 250 200 150 100 50 16/08 17/01 17/06 17/11 18/04 18/09 19/02 19/07 19/12 20/05 20/10 21/03 21/08 22/01 22/06 22/11 0 资料来源：卓创资讯、东证衍生品研究院资料来源：涌益咨询、东证衍生品研究院 3、消费难持续改善，投机偃旗息鼓 日均屠宰量已超过历史同期水平，但宰量与鲜销率再度背离的事实表明年后终端消费改善难以持续。此外，从养殖、屠宰投机成本来看，2月中上旬春节后做投机具备较好性价比，4月末投机已然跟随预期偃旗息鼓。 一方面，前期屠宰主动入库到终端走货困难增加的被动入库都让现阶段冻品库容显著提升，且当前冻-鲜价差并不利于冻品顺畅出库，除了正常的轮库以外，冻品集中出库时间节点大概率出现在下半年双节备货旺季。另一方面，二次育肥主流采购体重下滑，肥标价差驱动二次育肥动力走弱（倘若标猪价格走高将进一步形成利空），二育性价比更多来自于毛猪采购成本下降与猪价趋势上行，显然猪价趋势上行在今年难以实现（详见年报、季报）。 那么综上几点，消费支撑不足，对近端需求节奏影响最大的投机性需求边际走强乏力且将更多依赖于价格超跌企稳反弹的持续性。除非终端消费在五一后产生超预期增量，亦或是产业投机再度非理性上抬价格而产生虚假繁荣上涨助推。 图表7：上半年屠宰有显著起色图表8：宰量与鲜销率再度背离 万头20192020202120222023 01/02 02/02 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 12/02 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 35 30 25 20 15 10 5 0 头 1 3 5 7 0 10 12 14 16 19 22 26 30 33 36 39 44 47 50 362,000 312,000 262,000 212,000 162,000 112,000 62,000 12,000 中国生猪(外三元)日度屠宰量 中国白条猪肉周度鲜销率 % 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 100 屠宰鲜销95 显著背离 90 85 80 75 70 65 60 资料来源：卓创资讯、东证衍生品研究院资料来源：卓创资讯、东证衍生品研究院 图表