地产周期复苏专题之一：让政策的子弹飞一会儿

核心观点：当前市场对地产股的核心分歧在于对销售复苏预期，春节后，各地出现销售边际改善但幅度并不明显，而需求端政策出台的节奏却并不如市场所预期的快速，股价在强预期与弱现实之间反复博弈。 本篇报告是我们关于房地产周期复苏的系列专题第一篇，对于本轮周期复苏过程，我们从供给和需求两端切入，探讨本轮复苏的路径，并与历史上地产周期进行对比。 低库存与弱需求的矛盾 我们认为，本轮房地产下行的源头，本质在于房地产企业在低库存环境下，由于外界流动性环境恶化，被迫选择了降价抛售存量资产，进一步传递至购房预期下行，产生了供需双弱的结果，市场呈现出低库存与弱需求共存的矛盾局面。 供给层面，房地产行业2015年后整体开工规模并未长期的超过销售规模，甚至在2 021年市场下行后，库存规模甚至加速下降，全国销售面积占比超过八成的区域，其存销比自2014年的2.0下降至0.9年，在主要区域销售规模相比2014年保持增长的情况下，库存规模反而持续下降，全国库存并未出现全局性过剩。 需求层面，本轮周期短期大幅下行，主要由房企主动降价带来的房价预期，以及疫情带来的收入预期冲击导致需求释放放缓，长期的人口结构问题并非是导致短期行业波动的核心因素。 强政策与弱现实的反差 2022年以来，行业供需两端政策持续加码，但房地产市场并未同步复苏，行业呈现出强政策与弱现实的反差。由于疫情对未来收入的预期冲击、叠加停工停贷问题对期房交付预期的负面影响下，居民端购房需求释放出现了显著的放缓。这一需求端问题难以通过常规降利率、首付比例等宽松方式改善需求。 但危机之中，曙光已现。融资环境改善下，开发商抛售的意愿大幅降低，从企业缩减供应，到市场价格改善可期。中证地产债净价指数自2022年11月87的低点反弹至92，全国商品房住宅当月均价同比连续半年正增长，12月同比增长7%，房价已经触底回升。 老路径与新周期的复苏 传统地产周期中，高库存环境下，市场复苏通常先经历销量回升，库存消耗后房价上涨。本轮低库存环境下，需求边际改善叠加供给侧刚性缺口，房价将优先于销量复苏，由整体市场预期改善，带动企业拿地推盘推升供应，销量随后改善。节奏上来看上半年房价企稳，下半年量价齐升。 自2019年来，百强房企拿地规模持续小于销售规模，2022年供给缺口扩大至3.1亿㎡，连续两年供给缺口超3亿㎡。由于供给端的刚性缺口，在需求边际复苏的过程中，房价在中长期来看，均具备上涨的基础。 投资建议 推荐关注供给出清后，房价复苏带动的资产价格重估过程中，估值逻辑从注重盈利的PE估值向注重房价的PB重估切换的过程，重点关注低PB房企：万科A、绿城中国、金地集团、新城控股；及头部房企：保利发展、招商蛇口；及央企地产附属物业公司：中海物业、华润万向生活、保利物业等投资机会。 风险提示：融资环境收紧超预期、土地市场出让规则变化、房地产销售政策变化、地产调控政策变化、引用数据滞后或不及时。 2022年来，房地产市场持续下行，行业整体销售、开工、拿地、竣工等各方面数据大幅回落，在市场下行压力加大的过程中，调控政策不断宽松，无论在房地产企业的供给端，还是居民购房的需求端，都密集出台了诸多宽松政策。 然而，在持续宽松的政策环境下，与以往地产周期不同，本轮地产数据却迟迟未见改善。宽松的政策是否能驱动市场的复苏？本轮房地产市场复苏和过往几轮地产周期复苏有何区别？本篇报告，我们尝试从行业供需的角度，探寻政策影响市场的路径，展望新环境下本轮地产周期复苏的过程。 1.低库存与弱需求的矛盾 周期性行业的景气度下行，通常来自于过剩的供应或是不足的需求，在供给过剩的情况下，价格下行带动市场景气度下降。而本轮房地产周期下行的过程中，供给端并没有出现全局性的过剩；需求侧，适龄购房人群比例趋势性平稳下行，并不足以解释短期行业成交规模大幅下行。 我们认为，本轮房地产下行的源头，本质在于房地产企业在低库存环境下，由于外界流动性环境恶化，被迫选择了降价抛售存量资产，进一步传递至购房预期下行，产生了供需双弱的结果，而疫情的冲击又进一步加速了市场下行的速度。 1.1供应是否过剩？ 自2021年下半年开始，房地产行业出现快速的景气度下行。与过去每一轮地产周期下行不同，本轮市场下行前并没有出现显著的供应过剩，从各个角度而言，房地产企业的可售库存规模，都在较低的水平。即使经历两年的销售面积下降，整体的市场仍旧在去库存的过程中。 以住宅的开工及销售规模作为观测的角度，如果我们以住宅开工面积与住宅销售面积之差，衡量全国房地产库存的净增量，我们会明显发现在本轮房地产市场下行的过程中，并未出现过去地产周期中市场过热、房企过度投资开工导致的库存堆积过剩的现象。 具体而言，2008年、2014年两轮地产下行前，在房地产景气度高涨的过程中，库存都经历了三四年以上的持续积累，尤其是2014年周期下行前，在地产融资超额宽松，需求持续释放的过程中，住宅开工面积连续五年大幅高于销售面积。 反观本轮房地产市场，从2015年后整体开工规模并未长期的超过销售规模，甚至在2021年市场下行后，库存规模甚至加速下降，这与传统房地产周期中，供给过剩导致的周期下行是具有本质上的差异的。 图表1：住宅新开工、销售面积及库存净增量（亿㎡） 统计局商品房口径下，由于存在不可销售建筑面积，房屋新开工面积与商品房销售面积并非完全可比。这里我们通过对累计的住房新开工面积与住宅销售面积进行计算分析。 从累计库存的角度而言，2022年末商品住宅库存规模并不高，21.3亿㎡甚至是2013年以来的最低水平。另一方面，由于销售规模的快速下降，按照去化周期衡量的相对库存水平有所回升，但1.9年的去化周期也并未达到2014年末，库存高企时2.5的水平。 拆解数据来看，整体的库存规模水平，相比过去地产周期下行并未有大幅提高，常见的观点将房地产的周期下行与人口结构导致的需求断崖式下降相联系。但我们认为，本轮周期下行与人口结构的关系并不明显，在下一章节中我们将就人口结构与购房需求的问题做进一步讨论。 图表2：住宅累计库存规模及销售去化周期（亿㎡、年） 从总量到结构，如果我们进一步拆解区域数据，拆分销售数据到各个区域层面，我们以每年住宅新开工面积与商品住宅销售面积之差衡量市场中库存变化情况， 与2021年至今的库存表现类似，在历史上也有过类似当前情况的持续去库存过程，2015-2017年，除华北外的区域，基本经历了三年的去库存过程。与目前周期阶段不同的是，上一轮去库存过程中，房地产市场处于快速上行周期，房价、销量等都经历了大幅上涨，开工速度慢于销售速度上行，景气度持续上升。 图表3：不同区域商品住宅库存变化情况（万㎡） 如果我们将进一步区分高、低库存区域，将2022年11月末市场销售及库存规模与2014年相比较，低库存区域销售规模相比2014年小幅提升的情况下，累计库存规模下降明显。而低库存区域销售面积占全国销售面积比例为83%，存销比自2014年的2.0下降至0.9年。 诚然，在部分高库存区域，出现了销售不畅同时库存堆积的情况，华北、东北及西北省份库销比上升至6.5年，确实部分高库存地区出现了明显的库存堆积。 从总量的角度而言，在销售面积占比超过八成的区域，其存销比自2014年的2.0下降至0.9年，而销售规模甚至保持增长的情况下，相比2014年地产下行周期中的供给过剩，当前地产市场中并未出现全局性的市场供给过剩，重点城市的供应甚至持续下降。 图表4：低库存区域销售、库存及库销比（亿㎡） 图表5：高库存区域销售、库存及库销比（亿㎡） 另一方面，从价格层面，本轮房地产市场下行过程中，不同区域的房价与库存的对应关系，也与历史存在巨大差异。2014年地产下行周期中，库存高企并未传导至全局性的价格下跌。大部分省份在市场下行过程中出现了库存堆积，但房价是否下跌，与库存堆积的对应关系并不明显。 反观2022年，在房价下行的过程中，更多房价下行城市，其房地产库存特征表现为大幅的去库存，房价下行幅度越大的省份，其库存消耗也最为明显。这一现象背后隐含着房价下行并非供给过剩导致。 图表6：2014年各省库存变化与房价同比（亿㎡、%） 图表7：2022年各省库存变化与房价同比（万㎡、%） 因此，我们无论从过去的历史周期中，还是当前周期下行环境中，都不能直接将房价下行与供给过剩简单划等号。 2022年市场大幅度的去库存环境，如果参考历史，其房地产库存特征更接近于2016年，而2016年房价上涨明显，体现出在2014年房地产政策持续宽松后，经历2015-2016年的库存持续消耗，市场库存不足下，房地产价格快速上行的过程。 图表8：2016年各省库存变化与房价同比（万㎡、%） 同样，如果我们从企业数据中寻求侧面验证，从报表中我们依然可以看出，虽然行业2021年以来违约事件频发，但企业实际可售库存并不高，流动性风险并非供应过剩带来的现金流断裂问题。 而从企业层面来看，虽然2021年以来，违约事件频发，但实际企业可售库存规模并不高。假设企业结算毛利率位臵平稳的前提下，我们以存货-预收账款*（1-当期结算毛利率）估算上市企业存货中，还未预售部分的规模，进而替代可售库存规模。 截至2022年第三季度，A股上市房企预计可售库存自2020年后持续下降，存销比下降至1.22年，处于近十年以来的最低水平。 图表9：A股上市房企测算可售储备货值及销售周期（万亿、年） 1.2需求真的不足？ 在前述章节中，我们已经明确当前市场并未出现供给过剩的情况，从需求侧层面，销售面积的大幅下滑，必然是有效购房需求不足导致的结果。 同时，房价的压力也来自于相较于供应下行速度更快的需求下行。 然而，针对表观上需求不足的现象，我们需要回答的关键问题则是，在2022年的非正常市场环境中，需求不足是有人口结构恶化导致的长期现象还是其他非正常因素导致的短期冲击。前者对应的是房地产周期的长期趋势性下行，而后者对应的则是短期快速的周期下行冲击。 图表10：人口自然增长率（‰） 图表11：15-59岁人口占总人口比例（%） 2022年，商品住宅销售面积11.5亿㎡，同比下降26.8%，降幅创有数据以来的最大跌幅，销售规模的断崖式下行。 而我们认为，短期的销售大幅下行，并非由长期的人口结构恶化导致。 理由有两点。第一，以人口增长率、适龄购房人群衡量的潜在购房需求自2012年来持续恶化，而销售数据则在2022年出现大幅下行，时间上存在较长的错位；第二，在前述库存不足的情况下，人口结构恶化导致的需求下行，反映在房地产销售数据上，应该呈现长周期逐级下台阶的过程，这与当前市场的销售表现存在较大的差别。 图表12：全国商品住宅销售面积（亿㎡） 我们认为，人口结构恶化对房地产需求是一个长期而渐进的影响过程，而短期需求大幅下行，背后的原因在于以下两点，其一为2020年以来的新冠疫情冲击以及开发商停工问题的扩散，对潜在的购房需求转化为商品房销售构成了障碍；其二为房地产企业，在前述的低库存背景下，由于其自身的流动性因素，降价抛售储备项目，进一步冲击居民对房价的预期。 2022年二季度及年末，两次疫情爆发导致人口流动下降，新增感染数量快速上升，导致居民活动减少。同时居民收入预期受到冲击，叠加持续的行业下行带来的停工问题在2022年7月后持续发酵的背景下，居民端潜在购房需求转化至房地产市场的房屋销售非常困难。 同时，虽然前述房企的可售库存规模偏低，但高周转模式之下，开发商已预售未交付项目堆积明显，由于销售速度放缓、预售资金监管政策强化及其他外部因素导致的停工问题在2022年下半年持续演绎。 图表13：新冠疫情新增确证人数（人） 图表14：2021年至今停贷关键词百度指数 由于疫情对未来收入的预期冲击、叠加停工停贷问题对期房交付预期的负面影响下，居民端购房需求释放出现了显著的放缓。从央行城镇储户问卷调查报告来看，伴随着疫情对居民当期收入的冲击，居民未来收入信心指数自2021年中持续下行。对未来收入的预