【宏观快评】11月美国CPI数据点评：让子弹再飞一会儿

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2022年12月14日 【宏观快评】 让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】金融数据三大背离，降息迎来黄金窗口——11月金融数据点评》 2022-12-13 《【华创宏观】防疫优化后，医疗体系如何应对？ ——政策观察双周报第48期》 2022-12-11 《【华创宏观】从明年核心通胀风险理解“三稳”逻辑——11月通胀数据点评》 2022-12-10 《【华创宏观】本轮出口回落呈现何种结构？— —11月进出口数据点评》 2022-12-08 《【华创宏观】一“少”，一“变”，一“多”— —�句话极简解读12月政治局会议》 2022-12-07 事项 11月美国CPI同比7.1%，预期7.3%；核心CPI同比6%，预期6.1%。 主要观点 通胀下行再超预期，能源和汽车价格大跌是拖累 11月美国CPI和核心CPI同比继续下行，且降幅快于彭博一致预期。环比来看，房租、食品、娱乐和教育通信服务是主要拉动项，能源、汽车和医疗服务是拖累项。房租增速略有放缓但仍在高位；食品价格涨幅继续下台阶，但仍高于疫前。受需求预期转弱以及强美元影响，国际油价大幅回调，带动汽油价 格下降，但目前汽油零售价已接近3美元/加仑，短期或已见底；以汽车为代表的耐用品价格跌幅扩大，利率上行以及家庭消费结构再平衡的影响持续显现；医疗服务价格下跌则是健康保险调整的影响。 通胀下降证据的两个观测指标初见改善 在过往报告中，我们多次提到，通胀下降的明确证据可能有两个观测指标：一是核心CPI环比稳定回到0.2%左右，代表涨价动态回归至疫前水平，不考虑基数效应，从环比年率视角，核心通胀也能基本回到2%目标附近；二是通胀宽度明显收窄，避免涨价压力扩散与通胀预期升温。两个证据已初见改善： 一是核心CPI环比回到了0.2%，是去年二季度以来的最低值。为什么是初见改善？一方面，目前仅一个月的数据，后续仍待观察；另一方面则是结构性涨价失衡，涨幅回落主要是受到汽车等耐用品下跌影响，房租和其他核心服务增 速依然非常强劲。而在疫情前，正常的涨价结构是耐用品价格微跌或持平，服务价格温和上涨。二是通胀宽度有所收窄，同比涨幅过2%的CPI细项比例从90.1%降至85.9%，同比涨幅过2%的核心CPI细项比例从86.3%降至80.4%， 两者均回到了今年年初水平，但其较正常时期的40%-60%区间仍然偏高。 通胀走势仍有不确定性，明年一季度或是关键时点，“让子弹再飞一会儿” 数据公布后，市场预期美联储加息终点回落至5%以下并于下半年开始降息，连续两个月通胀低预期对市场信心大有提振。但近两月数据低预期，主要依赖于能源、汽车价格下跌，若想看到美国通胀稳步下降，依赖于能源和耐用品价格持续大跌是不可靠的，更应该看到的是服务价格增速回落。目前服务涨价依然坚挺，一方面是租金，一方面是其他核心服务价格。 关于租金韧性，预计在明年一季度左右见顶，我们在《美国通胀回落背后的两个“细节”》有详细阐述。鲍威尔在11月底的布鲁金斯学会演讲中也提到，随着新租约通胀持续下降，住房服务通胀将在明年某个时候开始下降。 关于其他核心服务通胀，因工资是主要成本，所以劳动力市场是关键。但目前美国劳动力市场的再平衡仅初见迹象，工资增长也依然强劲：失业率仍然接近50年来最低，职位空缺与失业之比还有1.7，每月新增就业人数依然强劲。 与此同时，工资增速依然维持在5%的高位，高于疫前正常的2%~3.5%的区间。其他核心服务通胀涨价动能趋弱，需要劳动力市场再平衡以及工资增速下降，这一点目前还没有看到，并且也不像租金那样有预判的关键时点。 12月FOMC会议上加息缓和基本是大概率事件，而在明年3月FOMC会议前，美联储和市场还有3个月的通胀报告（今年12月至明年2月）可供观察和分析，届时也是判断租金增速拐点的关键时点，劳动力市场也可能会出现一些新的状况。如鲍威尔所言，“历史强烈告诫不能过早放松政策，我们将坚持到底，直到任务完成”。再考虑到，SPF通胀预期四季度进一步上行，密歇根消费者通胀预期也在高位波动，因此，不妨让子弹再飞一会儿。 风险提示：美国经济和通胀形势超预期，美联储货币政策超预期。 目录 一、11月美国CPI数据述评4 （一）通胀下行幅度再超预期4 （二）能源和汽车价格下跌，房租增速略有放缓但仍在高位4 二、通胀下降证据的两个观测指标初见改善6 三、通胀走势仍存不确定性，明年一季度是关键时点7 图表目录 图表1CPI同比7.1%，回落0.6个百分点4 图表2核心CPI同比6%，回落0.3个百分点4 图表311月美国CPI细分项同比拉动拆分5 图表411月美国季调CPI环比拉动拆分6 图表5核心CPI环比是去年二季度以来最低7 图表6通胀宽度初见收窄7 图表7美联储加息路径（12月12日）7 图表8美联储加息路径（12月14日）7 图表9美国劳动力市场再平衡仅初见迹象8 图表10美国工资增速依然偏高8 一、11月美国CPI数据述评 （一）通胀下行幅度再超预期 11月美国CPI同比和核心CPI同比继续下行，且降幅快于海外一致预期。 11月美国CPI同比7.3%，彭博预期7.3%，前值7.7%；核心CPI同比6%，彭博预期6.1%，前值6.3%。 11月季调CPI环比上涨0.1%，预期0.3%，前值0.4%；季调核心CPI环比上涨0.2%，预期0.3%，前值0.3%。 图表1CPI同比7.1%，回落0.6个百分点图表2核心CPI同比6%，回落0.3个百分点 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 （二）能源和汽车价格下跌，房租增速略有放缓但仍在高位 同比来看，能源和食品、汽车、运输和医疗服务价格涨幅收窄，带动CPI下行；房租、娱乐和教育通信服务价格涨幅扩大，是CPI的边际拉动项。 受家庭食品价格影响，食品价格涨幅从10.9%回落至10.6%。本轮美国食品通胀基本已于8月见顶，目前已连续回落三个月，随着后续基数走高以及食品涨价趋缓，回落趋势仍将延续，但估计明年也很难转负。 能源价格同比从17.6%回落至13.1%。细分来看，主要是汽油价格涨幅（10.8%，前值18.1%）大幅回落导致，天然气价格涨幅（15.5%，前值20%）也有所收窄。 汽车价格涨幅从5.5%回落至2.4%，其中，二手车价格同比下降3.3%，是2020年8月以来首次转负。 服务价格涨幅从6.7%升至6.8%，房租、娱乐和教育通信服务价格涨幅扩大，抵消了运输 和医疗服务价格涨幅收窄的影响。租金涨幅从7%升至7.2%，按照领先指标和基数分布，预计房租涨幅大概率会在明年一季度见顶；娱乐服务（5.4%，前值3.9%）和教育通讯服务价格（2.2%，前值1.3%）涨幅扩大，医疗服务价格涨幅从5.4%回落至4.4%，运输服务价格涨幅从15.2%降至14.2%。 图表311月美国CPI细分项同比拉动拆分 资料来源：Bloomberg，华创证券，注：家庭运营服务价格未公布。 环比来看，房租、食品、娱乐和教育通信服务是主要拉动，能源、汽车和医疗服务是拖累。房租涨幅略有缓速但仍在高位，是通胀韧性的支撑。食品价格涨幅继续下台阶，但仍高于疫前。受需求预期转弱以及强美元影响，国际油价大幅回调，带动汽油价格下降，但目前汽油零售价已接近3美元/加仑，短期或已见底。以汽车、休闲耐用品及车辆为代表的耐用品价格跌幅扩大，利率上行以及家庭消费结构再平衡的影响持续显现。医疗服务价格下跌则是健康保险持续调整的影响，按以往情形推断，预计会持续一年左右。具 体来看： 非核心：能源价格下跌1.6%，主要是汽油价格下跌了2.1%。12月前两周汽油零售价较11月均价又下跌了近10%，这将对下月CPI环比带来较大拖累，但目前汽油零售价已接近3美元/加仑，短期或已见底。天然气价格下跌了3.5%。食品价格上涨0.5%，增速继续下台阶，涨价动能趋缓，但仍高于疫前。 核心商品：耐用品中跌幅较大的有：汽车（-1.3%，前值-0.9%）、休闲耐用品及车辆（-1%，前值0.2%），非耐用品价格普涨，涨幅较大的是家居用品（0.6%，前值0.7%）。 住所租金：租金上涨0.6%，前值0.7%，略有缓速，但0.6%的涨幅仍是仅次于今年8-10 月的最大值，租金涨价粘性仍是核心通胀最重要的支撑。 其他服务项：受健康保险价格下跌影响，医疗服务价格下降0.7%；运输服务（-0.1%，前值0.8%）价格由涨转跌；娱乐服务（1%，前值0.8%）和教育通信服务（1%，前值1%）价格继续上涨。 图表411月美国季调CPI环比拉动拆分 资料来源：Bloomberg，华创证券，注：家庭运营服务价格未公布。 二、通胀下降证据的两个观测指标初见改善 在过往报告中，我们多次提到，“通胀下降”的明确证据可能有两个观测指标：一是核心CPI环比稳定回到0.2%的水平，代表涨价动态回归至疫前水平，核心通胀涨价压力基本消退，从环比年率视角，核心通胀也能基本回到2%目标附近；二是通胀宽度要明显收窄，至少要回到40-60%的区间，避免涨价压力持续扩散与通胀预期持续升温。 从本月数据看，这两大证据已经初见改善： 一是核心CPI环比回到了0.2%，是去年二季度以来的最低值。为什么是初见改善？一方面，目前仅一个月的数据，后续仍待观察；另一方面则是结构性涨价失衡，涨幅回落主要是受到汽车等耐用品大跌以及医疗服务价格的拖累，房租和其他核心服务增速依然非常强劲。而在疫情前，正常的涨价结构是耐用品价格微跌或持平，服务价格温和上涨。 二是通胀宽度有所收窄，同比涨幅过2%的CPI细项比例从90.1%降至85.9%，同比涨幅过2%的核心CPI细项比例从86.3%降至80.4%，两者均回到了今年年初的水平，但其较正常时期的40%-60%区间仍然偏高。 随着整体通胀读数的下降，预计通胀宽度也将随之收敛；而对于核心CPI环比能否稳定在0.2%左右，才是判断后续通胀路径的关键，我们在下一节详细阐述。 图表5核心CPI环比是去年二季度以来最低图表6通胀宽度初见收窄 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 三、通胀走势仍存不确定性，明年一季度是关键时点 11月通胀数据公布后，市场预期的美联储加息终点回落至5%以下，并预期下半年降息，体现出连续两个月通胀低于预期对市场信心的提振。但另一方面，资产价格日内波折的走势也呈现出市场的一些担忧，十年美债利率从3.6%降至3.4%后又升至3.5%，美股三大股指冲高回落仅小幅收涨。 图表7美联储加息路径（12月12日）图表8美联储加息路径（12月14日） 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 主要原因或在于，近两个月通胀读数低于预期，主要依赖于能源价格、汽车价格下跌以及健康保险调整带来的医疗价格下跌，而服务价格涨价依然坚挺，一方面是租金增速，一方面是其他核心服务价格上涨。 关于租金韧性，预计在明年一季度末左右见顶，我们在《美国通胀回落背后的两个“细节”》有详细阐述。鲍威尔在11月底的布鲁金斯学会演讲中也提到1，随着新租约通胀持续下降，整体的住房服务通胀将在明年某个时候开始下降。 关于其他核心服务通胀，因工资是主要成本，所以劳动力市场是关键。但目前美国劳动力市场的再平衡仅初见迹象，工资增长也依然强劲。目前来看，美国劳动力市场仅显示出初步的再平衡迹象：失业率仍然接近50年来最低，职位空缺与失业之比还有1.7，每 月新增就业人数依然强劲。与此同时，工资增速依然维持在5%的高位，高于疫