7月非农：降息含量够50bp吗？

美国经济点评 7月非农：降息含量够50bp吗？ 2024年08月03日 分析师：陶川 执业证号：S0100524060005 邮箱：taochuan@mszq.com 分析师：吴彬 执业证号：S0100523120005 邮箱：wubin@mszq.com 7月非农数据公布之后，美联储的政策选择已经从“9月降不降息”，变成了“降25bp还是50bp”。周四议息会议美联储最重要的一个转变，是将政策的重心从通胀开始向就业倾斜，7月非农数据就出现全面降温，这不得不说是一种微妙的巧合。 而诸多数据中最引入瞩目就是失业率上升、触及萨姆规则的临界点，从历史上看这往往是经济衰退的重要特征，也成为市场押注9月降息50bp的重要依旧。但这一次相较历史最大的不同在于萨姆规则的触发要早于衰退和降息，考虑到7月异常天气的影响，7月非农打开了9月降息的大门，但可能还不能成为降息50bp的充分理由。除此之外在今年大选的背景下，非农大降温的“副作用”可能是让哈里斯入主白宫的道路更加坎坷。 失业率突破“萨姆规则”的信号与噪音。7月失业率上升至4.3%，市场预期持平前值4.1%。“萨姆规则”指出，失业率3个月移动平均值比12个月内最低点高出0.5%，则表明美国已进入经济衰退的早期阶段。四舍五入之后，7月这一指标已经升至0.53%。 那么是否一定出现衰退？虽然自1948年以来该规则成功预测了每一次衰退，但本次确实有概率成为“例外”。当前就业市场和历史上衰退早期的情况有所不同： 第一，当前裁员解雇率仍在低位、尚未开启上行通道。 第二，劳动力参与率提升，加速失业率上行，7月提升0.1个百分点至62.7%。第三，从失业人口的结构上看：失业人口按失业原因可以分为4类：新进入劳动力市场找工作的人（NewEntrants）、再进入者（Reentrants）、主动离职（Job Leavers）、丧失工作（JobLosers）。当前“新进入者”占总失业人口的比例仍在上升，一是移民大幅增加，二是疫后远程办公令更多的残疾群体进入劳动力市场。而历史上的衰退期内，“新进入者”占比均在下降。这反映当前失业率的上升幅度中，移民等“新进入者”的贡献。 除此之外，受飓风“贝里尔”(Beryl)影响，7月失业率可能有一定“虚高”。7月8日“贝里尔”飓风在德克萨斯州登录美国，德克萨斯州的每周首申失业金人数在飓风后明显上升。7月份失业总人口中“暂时性失业人口”这一分项跳升至106万人，而此前在85万人附近。粗略估计飓风或给失业人口带来了15~20万 人的增量，推升了失业率0.1个百分点。如果剔除飓风的影响，按失业率4.2% 计算，这一指标正好临近0.5%关口。 相关研究 1.宏观事件点评：大选前的降息“悬念”-202 4/07/31 2.2024年7月PMI数据点评：从7月政治局会议看PMI动向-2024/07/31 3.政治局会议点评：政治局会议基调的新变化 -2024/07/30 4.美国大选跟踪：哈里斯“蜜月期”的“实”与“虚”-2024/07/28 5.央行动态点评：“临时的加场”MLF释放何种信号-2024/07/25 但这不可否认就业市场的全面降温。非农新增就业大幅不及预期，前值再度下修。7月非农新增就业11.4万人，大幅低于市场预期的17.5万人，6月数据从 20.6万人下修至17.9万人，5月数据从21.8万人下修至21.6万人。分行业看，医疗保健仍是新增就业的主要贡献，7月新增就业6.4万人；休闲酒店业改善，7月新增2.3万人，或与暑期服务消费旺季有关；制造业新增就业仍低迷，对应7月ISM制造业PMI的就业分项跌至43.4，创下2020年7月以来最低。 时薪增速超预期降温，7月下降0.2个百分点至3.6%。 无论是否衰退，9月降息的大门已开大半。美联储在7月会议最重要的一个转变，是将政策关注的重心从通胀首次开始向就业倾斜。目前已经不是9月是否降息的问题，而是降25BP还是50BP的问题。7月就业数据发布后，黄金创下历史新高，2年期美债盘中从4.1%跌至3.9%。CME美联储观察工具显示，9月直接降息50BP的概率达到60%以上。 就业差，如何影响大选结果？执政党更替的可能性更高。我们复盘1980年以来的大选年，摇摆州的就业情况与最终大选结果发现：执政党更迭的大选年，摇摆州的在6-10月的平均失业率要比前一年的低点高0.8个百分点；而执政党连任的大选年，摇摆州6-10月平均失业率要比前一年的低点低0.02个百分点。这也就意味着，摇摆州就业状况边际恶化往往对应着执政党的更迭。在当前失业率持续走高的背景下，民主党（执政党）赢下今年大选的可能性进一步降低。 风险提示：美国大选进程超预期，美国经济基本面超预期恶化。 图1：“萨姆规则”衰退指标突破0.5的临界值 资料来源：Wind，民生证券研究院 图2：触发Sahm指标的历史情况复盘 资料来源：Wind，民生证券研究院 图3：裁员率仍在下降图4：进入劳动力市场的残疾人士达到有数据以来最高 美国:劳动力参与率:有残疾,16岁及以上:非季调% 美国:劳动力人口:有残疾,16岁及以上:非季调（万人,右轴） 26950 25 24850 23 22750 21650 20 19550 18 17450 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 图5：非农新增就业数据频繁下修图6：制造业和非制造业PMI的就业分项低位下探 美国:ISM:制造业PMI:就业 美国:ISM:非制造业PMI:就业 120美国非农新增就业：终值-初值（万人） 65 8060 4055 050 -4045 -8040 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 -12035 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 图7：美国历史上经济衰退期的失业率上升斜率vs当前失业率上行斜率 (%) 5 4 3衰 23年7月-24年7月 2 1 0 -1 -2 -12-10-8-6-4-2024681012141 (进入衰退之前的12个月)(进入NBER衰退后的月份) 资料来源：Wind，民生证券研究院 图8：美国非农新增就业的行业分布（万人） 资料来源：Wind，民生证券研究院 图9：各类失业人口占总失业人口的比例 资料来源：Wind，民生证券研究院 图10：大选年份美国摇摆州和全国的“萨姆值”的表现 资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026