流动性周报：政府债发力会导致资金面收紧吗？

2023年8月1日 行业研究 政府债发力会导致资金面收紧吗？ ——流动性周报（2023.07.24-2023.07.30） 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-57378038 wangyf@ebscn.com 分析师：刘杰 执业证书编号：S0930522110002010-57378032 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 DR007与NCD利率是什么关系？——流动性周报（2023.07.17-2023.07.23） 6月金融数据前瞻——流动性周报 （2023.07.03-2023.07.09） 从“降息”到“稳信贷”的距离——流动性周报（2023.06.26-2023.07.02） 6月LPR或非对称下调——流动性周报 （2023.06.12-2023.06.18） 论信贷数据的重要性——流动性周报 （2023.06.05-2023.06.11） 近期票据利率为何“上蹿下跳”？——流动性周报（2023.05.29-2023.06.04） 如何构建DR007预测模型？——流动性周报（2023.05.22-2023.05.28） 降息何时来临？——流动性周报 （2023.05.15-2023.05.21） 如何看待信贷投放“曲率”加大？——流动性周报（2023.05.08-2023.05.14） 要点 本周观点：政府债发力会导致资金面收紧吗？ 年初以来至7月28日，国债、地方债累计净融资规模分别达1.01、2.96万亿，政府债增量限额使用进度约52%，不及2022年同期均值的69%。年内政府债发行进度相对滞后，8-12月将集中放量。这一情况下，市场担心后续资金面是否会 因此而收紧，对此我们认为，无需过度担忧流动性变盘压力： 一、政府债发行对流动性影响的传导机制 理论上，政府债发行主要通过增加财政性存款，进而对基础货币形成抽离，造成资金面紧张。首先，简要介绍一下财政存款大致统计口径，从金融机构信贷收支表分项看，政府存款包括财政性存款和机关团体存款两部分。其中： 1）机关团体存款主要包含社保、公积金存款，以及科教文卫军等机关存款，规模相对稳定，1998年3月存款准备金制度改革后被划入机构一般存款，无需向央行划缴。 2）财政性存款主要包括国库存款及划缴、待结算、国库定存等其他财政存款两大部分。在委托国库制下，央行受委托经理国库业务，商业银行代理央行吸收的财政性存款（主要包括国库存款和划缴财政存款两部分）均需全额划缴给央行不得占用。划缴过程中，央行主要通过金融机构的存款准备金账户完成财政性存款收支的会计操作。若金融机构财政性存款增加，央行资产负债表将体现为负债端政府存款增加，同时储备货币中其他存款性公司的存款准备金一项减少，基础货币回笼对资金面形成扰动。 图1：金融机构财政存款统计口径 资料来源：Wind，央行资产负债表，金融机构信贷收支表，光大证券研究所整理 从传导机理看，政府债发行对流动性影响渠道主要有三种，具体而言： 1）政府债券发行提速形成基础货币回笼。影响政府存款变动的主要因素有公共财政收支、政府性基金收支、政府债发行到期等。其中国债、地方债阶段性放量会增厚财政存款，通过影响机构准备金账户形成基础货币的集中回笼。二元流动性传导链条中“央行-国股行”上游环节资金边际收紧，大行融出意愿降温，下游同样面临资金量缩价升压力。 2）政府债券发行与财政资金拨付之间，可能存在一定时滞。一方面，财政收支波动存在较强季节性效应，季末月份往往是财政支出高点，而政府债发行季节性特征相对较弱，更多受财政政策基调影响。另一方面，政府债发行到真正实物工作量形成并非同步，资金拨付滞后、项目准备不足、开工条件不完善等因素均会导致财政资金闲置。 政府债发行与财政支出落地间的时滞较难精准测度，我们选取（一般公共预算净支出-政府债券净融资）这一指标，近似衡量政府债券发行与支出的节奏匹配度。仅从数据层面可以看到，2018年以来该指标呈现明显季节性波动，波峰-波谷时间间隔在3-6个月左右，在政府债券集中供给时间段的初期与中期，并未观察到财政净投放力度的明显加大，该指标为负增长，据此可以判断，政府债券发行与财政资金拨付之间，可能存在一定时滞，由此形成库底资金波动。 图2：政府债发行与财政支出落地间存在一定时滞 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：其中财政收支差为一般公共预算收入-一般公共预算支出；数据时间：2018年1月-2023年6月 3）政府债发行后，伴随财政资金拨付会形成项目储备，进而促进商业银行信贷投放。2019年财政部下发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资 工作的通知》（33号文），提出“鼓励引导银行以项目贷款等方式支持符合标准的专项债项目”，正式拉开了专项债市场化配套融资序幕。因此，地方专项债发行落地、财政资金完成拨付后，商业银行以发放项目贷款等方式配合提供配套资金，进而推动信用扩容。在流动性结构性短缺框架内，信贷投放加量派生存款，进而消耗机构超储水平，致使市场流动性收紧。 我们认为上述三种影响渠道中：（1）前两种渠道通过影响财政存款，进而影响机构超储水平。此类影响具有短期效应，可通过增加基础货币投放平抑资金面 扰动。（2）第三种渠道重点侧重于信用活动层面，通过引导银行提供项目配套融资扩大信贷投放，形成结构性流动性短缺框架，进而影响资金面，此类影响相对长久，持续性更强，可能是我们更需关心的要点。 二、复盘历史：政府债发行高峰期，DR007涨跌互现，且均低于7DOMO利率中枢 2018年至今，政府债券集中供给大致有如下几个时期：2018Q3、2020年5月 及8月、2021Q3-4、2022年5-6月时段是政府债发行高峰期，期内月均净融 资规模为1.09万亿，高于其他月份均值4564亿。但在资金利率层面，政府债集中放量时段： （1）DR007均值中枢并未出现趋势性上行，且均处在政策利率下方； （2）期间内，DR007环比波动幅度在-21~9bp区间内，整体有上有下。具体而言，可以分为两个阶段： 第一阶段：政府债券供给放量期间DR007环比下行。主要对应了2018Q3、2021Q3-4、2022年5月这三段时期。究其原因，在于期间货币政策发力呵护期内资金面，尤其是长钱投放，相关工具包括降准、MLF加大投放力度、国库定存增量续作等等。数据显示：在上述时间段内，央行通过相关工具实现资金 投放的月均规模约2665亿，相较于其他月份多增1788亿。因此，尽管政府债券供给，会对银行体系基础货币形成抽离，但由于期间，央行加大了长钱投放力度，有效平抑了财政因素对资金的扰动，DR007反而出现了下行。 第二阶段：政府债发行放量期间DR007环比上行。主要对应2020年5月、8月及2022年6月三段时期，虽有OMO、MLF或降准等资金支持，但资金利率仍较前期有所上行。这一情况背后或有两重因素： 一方面是货币政策取向的调整，2020年5月后伴随疫后经济复苏，货币政策开始回归正常化，期间投放的抗疫以及复工复产相关结构性工具逐步退出，MLF等长钱投放力度也有所放缓。 另一方面则是信贷投放发力形成结构性流动性短缺框架。伴随疫情缓解及“稳增长”政策出台落地，市场融资需求有所回暖，信贷投放景气度提升。2020年5月、8月社融增速自2月底部10.7%逐步提升至12.5%、13.5%，2022年6 月新增社融5.19万亿，同比多增1.49万亿，增量规模接近历史峰值。 图3：2018年来政府债发行高峰时段 资料来源：Wind，光大证券研究所 综合上述分析，政府债券发行提速单一变量不能完全映射资金面收紧，事实上，资金面波动会受货币政策导向、财政收支吞吐力度、信贷投放景气度等多重因素影响，不能将政府债券供给发力与资金面收紧进行简单映射，而是需要结合当前市场形势、央行行为，进行综合性判断。 表1：政府债发行高峰时段央行操作及流动性环境情况（单位：亿元、%、bp） 月均政府债净融资 年内其余月份政府债净融资 DR007 均值 较上月 变动 OMO DR-OMO 超储率 期内降准 OMO 净投放 MLF 净投放 资金合计投放 2018Q3 8471 3086 2.60% -21bp 2.55% 5bp 1.5% 18年7月定向降准0.5pct，累计释放资金约7000亿 -4700 6065 8365 2020-05 15021 5539 1.54% 8bp 2.2% -66bp 2.19% 20年4、5月定向降准合计1pct，累计释放资金约4000亿 6700 -1000 9700 2020-08 13620 5539 2.19% 9bp 2.2% -1bp 1.2% - 5000 1500 6500 2021Q3 7168 5564 2.16% 0 2.2% -4bp 1.4% 21年7月全面降准0.5pct，释放1万亿资金 6900 -4000 12900 2021Q4 8413 5564 2.16% 0 2.2% -4bp 2% 21年12月全面降准0.5pct，释放1.2万亿资金 -1400 -4500 6100 2022-05 12023 4251 1.63% -19bp 2.1% -47bp 1.17% 22年4月全面降准0.25pct，释放资金5300亿 -100 0 5200 2022-06 17013 4251 1.72% 9bp 2.1% -38bp 1.5% - 4000 0 4000 资料来源：Wind，央行官网，光大证券研究所；注：2020-05、2020-08、2022-05超储率为光大证券模拟测算值 三、流动性变盘风险不大，季末分层需关注 2023年政府债发行节奏相对滞后，地方政府再融资债供给放量。2023年政府 债增量限额7.68万亿，截至7月28日，1-7月政府债累计净融资4万亿，发行进度约52%，不及2022年同期69%，整体发行节奏明显滞后。其中，国债、地方一般债、专项债增量限额分别为3.16、0.72、3.8万亿，年初以来累计净融资规模分别达1.04、0.46、2.49万亿，发行进度33%、65%、66%，不及2022年同期52%、89%、85%。 分资金用途看，年内地方债中再融资债发行提速、供给放量，1-7月再融资债累计发行2.02万亿，占地方债发行比重40%，规模、占比高于去年同期水平。其中，3518亿用于偿还或置换存量政府债务，1.66万亿用于偿还到期政府债券本金。 图4：2019-2023年1-7月政府债发行进度对比图5：2023年1-7月再融资债供给放量发行提速 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：其中2023年为1月1日-7月28日资料来源：Wind，光大证券研究所；注：图中数据为1-7月再融资、新增债券发行规 模，标签数据为1-7月再融资债券发行占比、新增债券发行占比 预计8-12月政府债“后程发力”。从年初增量限额看，年内8-12月国债、地方一般债、地方专项债剩余增量额度分别为2.12、0.26、1.31万亿。从前期结存额度看，2022年末地方政府债务余额约35万亿，存量限额为37.6万亿，仍 有约2.58万亿结存额度，其中一般债1.43万亿、专项债1.15万亿。结合年内 增量剩余额度及前期结存额度，理论上后续政府债可发行额度上限为4.14万 亿。基于上述剩余额度，参考2019-2022年政府债月度净融资占全年比重，我们对后续政府债净融资上限情况预测如下： 1）后续国债累计净融资约2.1万亿，月均净融资规模约4200亿左右。 2）8-12月一般债净融资合计约2600亿，月均规模基本在500亿左右。 3）专项债方面，增量限额剩余1.31万亿，月均净融资规模约2600亿左右。 表2：政府债分项余额及剩余可用额度情况（单位：万亿） 2022 2023 债务限