谁的资产出售很重要 ？

谁的资产出售很重要？ R.M.投标人，J.Coen，C.Lepore和L.Silvestri WP/24/168 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。 基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 2024 AUG ©2024国际货币基金组织WP/24/168 IMF工作文件 货币与资本市场 谁的资产出售很重要？ 由R.M.Bidder、J.Coen、C.Lepore和L.Silvestri编写* OuraHiroko授权分发 2024年8月 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 摘要：利用英国债券交易的新数据，我们开发了一种新的卖出压力衡量标准，可适用于任何交易者。我们使用交易者对其他无关债券的销售来识别债券中的外生抛售压力。销售的价格影响取决于谁在销售：交易商和对冲基金的销售产生的影响比其他投资者同等规模的销售产生的影响大得多。我们使用不同知情投资者的模型来合理化我们的发现。在其他条件相同的情况下，我们的结果表明，应该更多地关注这些有影响力的卖方对金融稳定的风险。 推荐引用:投标人，R.，科恩，J.，Lepore，C.和L.Silvestri(2024)“谁的资产出售很重要？”国际货币基金组织工作文件。 JEL分类号: G10、G12、G21、G23 关键字: 消防销售;流动性;固定收益;金融稳定 作者的电子邮件地址： rhys.m.bidder@kcl.ac.uk;w.coen@imperal.ac.uk;clepore@imf.org;和laura.silvetri@bankofengland.co.uk *本文件中表达的任何观点仅是作者的观点，因此不能被视为代表英格兰银行或英格兰银行政策的观点，也不应将其归因于国际货币基金组织，其董事会或其管理层，也不应将其归因于卡塔尔中央银行。我们感谢SaleemBahaj（讨论者），PatricCoe，HiteshDoshi（讨论者）RajIyer，SimoJratis，MarciKacpercyz（讨论者），MarcoDiMaggio，HirooOra，RaghramRaja，NicVase以及英格兰银行，HEC-McGill冬季金融研讨会2024，国际货币基金组织，皇家经济学会年会，金融市场和非线性动力学国际研讨会，2022年FSB-IOSCO开放式基金流动性错配脆弱性会议。 2022年计量经济学会欧洲会议和达勒姆商学院。我们感谢ShohiniKundu就论文草稿发表了有见地的报告。我们也感谢卡塔尔全球银行和金融中心的支持。我们感谢RaoufAtia和StephenNewell在数据方面的帮助。 工作文件 谁的资产出售很重要？ 由R.M.Bidder、J.Coen、C.Lepore和L.Silvestri编写 谁的资产出售很重要？⋆ R.M.投标人a，J.科恩b，C.Leporec，L.Silvestrid 国王商学院，QCGBFbImperialCollegeLondoncInternationalMonetaryFunddBankofEngland Abstract 利用英国债券交易的新数据，我们开发了一种新的卖出压力衡量标准，可适用于任何交易者。我们使用交易者对其他无关债券的销售来识别债券中的外生抛售压力。销售的价格影响取决于谁在销售：交易商和对冲基金的销售产生的影响比其他投资者同等规模的销售产生的影响大得多。我们使用不同知情投资者的模型来合理化我们的发现。在其他条件相同的情况下，我们的结果表明，应该更多地关注这些有影响力的卖方对金融稳定的风险。 关键字:消防销售,流动性,固定收益,金融稳定 JEL分类：G10、G12、G21、G23 ⋆本文件中表达的任何观点仅是作者的观点，因此不能被视为代表英格兰银行的观点或英格兰银行的国家政策，也不应将其归因于国际货币基金组织，其董事会或其管理层。 也不应将其归因于卡塔尔中央银行。我们感谢SaleemBahaj（讨论者），PatricCoe，HiteshDoshi（讨论者）RajIyer，SimoJratis，MarciKacpercyz（讨论者），MarcoDiMaggio，HirooOra，RaghramRaja，NicVase以及英格兰银行，HEC-McGill冬季金融研讨会2024，国际货币基金组织，皇家经济学会年会，金融市场和非线性动力学国际研讨会，2022年FSB-IOSCO开放式基金流动性错配脆弱性会议，2022年计量经济学会欧洲会议和达勒姆商学院。我们感谢ShohiiKd就文件草稿提出了有见地的报告。我们也感谢卡塔尔全球银行和金融中心的支持。我们感谢RaofAtia和StepheNewell在数据方面的帮助。 1.Introduction 资产出售时，其价格会发生什么变化？各种重要的经济和金融稳定性问题取决于这些问题的答案，包括资产出售的存在和影响，金融市场波动的实际效果以及市场流动性的决定因素。由于缺乏适用于广泛市场参与者的出售压力的一般衡量标准，因此对该问题的许多实证研究都集中在特定类别的投资者上。从这些分析中获得的答案必然是不完整的，因为销售的效果可能会有所不同，具体取决于谁在进行销售。 我们通过开发一种与资产基本价值无关的新的销售压力度量来解决这一限制，该度量可用于研究在任何具有可识别交易对手的交易数据的情况下销售的影响。我们将我们的衡量标准应用于公司和政府债券交易的交易级数据。我们的主要发现是，出售债券的价格影响主要取决于谁在出售：交易商和对冲基金的销售比其他类型的公司产生更大的影响。这一结果对最近关于资产火灾销售重要性的辩论有影响(Wardlaw，2020；Choi等人。，2020)，以及关注理解和减轻这些风险的政策制定者。 研究资产出售影响的研究人员面临着内生性的基本问题。假设我们观察到一个投资者出售资产。在这种情况下，我们不知道出售是因为资产的基本价值信号，还是由与资产价值无关的因素外在激励。研究价格影响需要隔离后者的动机。 我们的基本见解是：如果在出售资产的同时，投资者正在出售许多其他不相关的资产，那么出售更有可能是由投资者推动的，而不是有关资产的特定特征。直观地说，如果我们看到有人卖她的“高尔夫俱乐部”，那么他们可能是坏俱乐部。但如果那个人也在卖她的房子，她的车，她的葡萄酒收藏，..那可能只是她失业了，需要迅速筹集资金。这种销售与高尔夫球杆的内在价值无关。 我们的论文将这一基本直觉正式化，并将其应用于债券市场。我们的实证工作基于2019年至2020年英国金融公司公司和政府债券交易的监管数据。相对于其他常用的数据集，该数据集的关键优势在于，它包括所有类型的交易债券的公司的交易，而不仅仅是单一类型的交易者。具体来说，我们的数据集涵盖了交易商，非交易商银行，对冲基金，资产管理公司（包括共同基金）和其他类型的公司的交易。 研究市场参与者出售债券的价格影响i，我们定义了一种新的销售压力衡量标准-外部销售压力-基于这些市场参与者的债券净销售额除了债券i。控制债券的相关冲击iandotherrelatedbondswefollowChoietal.(2020)byincludingissuer-timefixedeffectsascontrols,alongwithbondfixedeffectsandthetimesincethebondwasissued.We 然后使用我们的卖出压力度量作为投资者出售债券的工具变量i. 为了建立直觉，请考虑戴尔发行的两种债券：戴尔A和戴尔B。如果那些出售戴尔A的交易者比戴尔B的卖方在更大程度上是其他债券的净卖方，则我们的工具变量将确定戴尔A比戴尔B面临更大的非基本面销售压力。1排除限制是戴尔债券和其他债券的基本面之间的任何相关性都被我们的固定效应和控制所扫除。如果这个假设得到满足，投资者对戴尔A的净需求相对于戴尔B受到了外生冲击，我们可以用这个来确定销售的价格影响。 这种推导外生销售压力的一般方法是我们论文的第一个主要贡献。现有工作通常利用特定投资者类别的特质来获得身份（例如依赖共同基金），这将其范围限制在该投资者类别中。相比之下，我们的方法可以应用于任何识别交易对手和交易资产的交易存储库，并可以用于比较任何类型投资者的价格影响。 Weregresspricesonoursellingpressuremeasure,showingthattherearestatisticalandeconomicallysignificantimpactsonprice.Movingfromthe5th到95th外部销售压力的百分位数与价格下跌25个基点有关。这些影响持续存在，但在几周后减半并消失 在五周内。公司债券的价格影响大于政府债券，在现金兑换期间的价格影响大于我们样本期的其余部分。这些发现支持了我们压力测量的外生性，卖出压力与债券基本面相关的消息也是如此，我们预计会看到永久的价格影响。2 然而，我们工作的关键是，我们通过回归投资者的销售价格来扩展这一分析 particulartypes,instrentingwithtype-specificoutsidesellingpressure.Weshowthepriceimpactofdealers’sellingismuchlargerthanthatofanyothersector,withhedgefundsthesecondmostimpacful 1通过非基本销售，我们指的是推动资产外生销售的因素本身由于对交易者的特殊冲击、系统性冲击或监管规定而导致的不良抛售可能是更广泛意义上 的“基本面”，但就我们的目的而言，将被视为非基本面，因为抛售的来源不是资产本身的内在属性。 事实上，正如Wardlaw（2020）在他对Coval和Stafford（2007）的批评中指出的那样，价格回归的过度波动也会引起人们的担忧。 部门。其他条件相同，拥有共同基金的资产管理公司的销售影响相对较小。我们表明，这些结果对于衡量价格和销售压力的不同方式以及不同的回归规范是稳健的。 Thisresultisoursecondmaincontribution.Itisconsistentwiththegreatimportanceplacedbyregulatorsonlimitstoapitageand-在极端-火灾销售。然而，这也与最近的文献一致(见Wardlaw(2020)和Choi等人(2020))质疑基于共同基金活动的火灾销售证据，自Coval和Stafford(2007)以来，人们一直关注这些活动。 衡量销售压力，这使得能够比较所有投资者类型的价格影响，而不是依赖于特定投资者类别的特质来获得识别。 为什么价格影响取决于谁在销售？我们提供了一个解释，与场外交易市场的信息有关。虽然我们的经验方法使我们成为计量经济学家，能够识别与基本面无关的销售，但销售的对手并不具备这方面的知识。因此，当与他们认为可能有私人信息的交易对手进行交易时，他们可能会要求价格折扣，无论是关于资产的基本面还是资产的未来交易-因此其在未来交换中的价值。交易商的商业模式使他们能够获得有关交易流量和债券发行人财务状况的私人信息，而对冲基金的商业模式则基于获得信息优势并从中受益。因此，当这些知情交易者出售资产时，交易对手可能会更加警惕，并要求更大的价格折扣。 我们在Kyle（1985）的框架的变体中形式化了这种逻辑。投资者在信息不完善的环境中交易资产。就像在标准的凯尔模型中一样，噪声交易者阻止了信息的完全披露。但是，我们增加了知情交易者（流动性“需求者”）及其交易对手（流动性“供应商”）收到的信息，以便他们收到有关证券基本价