谁持有主权债务以及为什么这很重要（英）

国际清算银行工作底稿 1099号 主权债务,为什么重要 香方,布莱恩·哈迪和卡伦K刘易斯 货币和经济部门 2023年5月 凝胶的分类:F34G11G15,F41。 关键词：主权债务，银行和非银行，发达经济体和新兴市场。 国际清算银行工作文件由国际清算银行货币和经济部成员撰写，不时由其他经济学家撰写，并由银行出版。这些文件涉及热门话题，具有技术性。其中表达的观点是其作者的观点，不一定是国际清算银行的观点。 本出版物可在BIS网站（www.bis.org）上查阅。 ©国际清算银行2023。保留所有权利。简短的摘录可以复制或翻译，前提是注明来源。 ISSN1020-0959(印刷)ISSN1682-7678(在线) 主权债务,为什么重要* 香方 香港大学 布莱恩·哈迪 国际清算银行 凯伦·k·刘易斯 宾夕法尼亚大学,国家经济研究局,讲话 2023年4月24日 文摘 本文研究了投资者构成对主权债务市场的影响。我们构建了20年来95个国家的国内外银行、非银行私人和官方投资者持有主权债务的数据集。私人非银行投资者吸收的主权债务供应比其他投资者多得多。此外，非银行投资者的需求对收益率最敏感。对新兴市场主权国家的反事实分析显示，债务增加10%会导致成本增加6.7%，但如果非银行投资者缺席，则成本增加9%。我们的结论是，这些主权国家很容易失去非银行投资者。 JEL-Codes:为G11F34G15,F41 关键字：主权债务、银行和非银行、发达经济体和新兴市场 *我们感谢MariaGelrud，SophiaHua和MaxYang的出色研究帮助。我们还受益于KarlyeDiltsStedman，EsterFaia，GregorMatvos以及国际清算银行，法兰西银行，中国国际金融会议，计量经济学会北美冬季会议，联邦储备委员会，达拉斯联邦储备银行，香港大学，欧洲工商管理学院，伦敦商学院，伦敦经济学院，宏观金融学会的与会者的评论，DebtCon5，EEA-ESSM大会，中西部金融协会，国家经济研究局，经济动态学会和宾夕法尼亚大学沃顿商学院。任何错误或遗漏都是我们自己的。这里表达的观点是作者的观点，不一定是国际清算银行的观点。联系人：xiangf@hku.hk、bryan.hardy@bis.org、lewisk@wharton.upenn.edu 1介绍 发行债务的能力是政府掌握的重要工具。主权借款有助于缓冲经济免受不利宏观经济冲击的影响。相反，债务也会使一个国家容易陷入财政困境，正如危机事件所表明的那样。事实上，在最近的疫情期间，财政支出和债券发行的急剧增加，以及对战争后果的担忧，使人们更加迫切地了解政府如何借款 o回答这个问题需要了解谁投资于主权债务以及这些投资者如何影响借贷成本。因此，本文分析了谁持有主权债务以及这种投资者构成对政府借贷成本的影响。 我们开始通过记录谁在世界各地持有政府债务并建立- 一些新的经验规律。为此，我们首先组装了一个数据集，将每个国家主权债务的持有者分成文献中强调的投资者群体。也就是说，我们将外国和国内投资者持有的债务分为三个子类别：私人银行、我们称之为“非银行”的其他私人投资者，以及主要由中央银行和世界银行等国际组织组成的官方债权人。1汇总这些数据系列提供了1744个国家年观测结果，我们可以分解1991-2018年期间跨越95个国家的债务持有人。2 图1显示了政府债务日益增长的重要性，以及我们的数据集中投资人基础的变化。具体而言，小组 （a）显示，在发达经济体和新兴经济体的Covid-19大流行的刺激下，政府债务总额占GDP的比例已增加到近代史上的最高水平。此外，投资者股份的构成随着时间的推移而变化。例如，如图（b）所示 ，国内投资者与外国投资者的份额随着发达经济体（AEs）和新兴市场（EMs）之间的明显差异而变化 。持有总债务的比例 1这种分解遵循Arslanalp和Tsuda（2012）以及Arslanalp和Tsuda（2014）的分解。2部分分解适用于151个国家/地区。 国内投资者对AE的份额有所下降，而新兴市场投资者的份额却有所增加。图（c）所示，非银行私人投资者持有的债务份额显示出更多的短期波动。 图1:总体政府债务的趋势 0.0 0.0 0 0.2 0.2 25 0.4 0.4 50 0.6 0.6 75 0.8 0.8 100 03060912151821 00030609121518 00030609121518 aeemdcAE(excl我们)我们EM(exclCN)CN (a)债务/GDP (a)分享国内举行 (a)非银行金融机构持有的份额 注：该图的图（a）绘制了货币基金组织《世界经济展望》中发达经济体、新兴市场和发展中国家的一般政府债务与国内生产总值比率的时间序列。图（b）按国家组绘制了国内投资者持有的一般政府债务份额。图（c）绘制了非银行持有的一般政府债务的份额。图（b）和（c ）由包括美国在内的15个被授权实体和包括中国（中国）在内的15个新兴市场的平衡样本组成。 在本文中，我们使用这些数据来记录六个不同的投资者群体（外国与国内，银行与非银行与官方）如何吸收主权债务的增加。引人注目的是，我们发现非银行私人投资者增持主权债务的速度明显高于包括私人银行在内的任何其他集团。此外，这种吸收率大于其平均持股比例。例如，在所有国家，当债务增加时，69%的增长分配给非银行投资者，尽管他们平均仅占持股量的46%。此外，对于外国持有的债务的增加，75%的增长是由于非银行投资者，尽管他们仅占所有外国持有量的42%。相比之下 ，银行吸收的主权债务低于其平均持有量：它们持有28%的债务，但只占新债务的20%。这种模式适用于外国和国内债务以及AE和新兴市场子样本的增加。此外，一般结果对于解释货币估值对外国持有的影响是稳健的。 债务。因此，当政府债务供应增加时，私人非银行投资者在持有这种扩张方面比其他投资者发挥的作用要大得多。 这些汇总结果凸显了非银行私人投资者的重要性，这是一个庞大而异质的群体。为了理清该组中不同投资者的行为，我们转向更精细的数据集。我们首先使用欧元区投资者的数据，将外国非银行投资者群体分解为非金融公司、保险公司和保险公司、家庭以及一类其他金融机构，主要代表投资基金。我们的分析表明，在这一群体中，投资基金等金融机构推动了非银行机构的广泛反应。然后，我们对持有美国国债和英国金边债券的国内投资者重复这一分析，再次发现非银行是反应最迅速的投资者群体，而在国内非银行机构中，资金是关键参与者。 考虑到这些发现,谁持有的主权债务,我们明年考虑为什么这composi- 对借款人很重要。为了回答这个问题，我们估计了一个代表提供信贷意愿的融资等额系统。由于这种融资意愿内生取决于政府支付的利息，因此我们需要一种工具来支付这些借贷成本。为此，我们利用了这样一个事实，即我们的数据集提供了每个国家按投资者类型划分的主权债务的完整细分。正如Koijen和Yogo（2020）所示，这种市场出清条件可用于提供与推动投资者提供信贷意愿的未观察到的潜在因素无关的工具。因此，我们利用这个概念来构建主权收益率的工具。 我们的估计提供了惊人的结果，再次指出了非银行投资者的重要性。具体而言，对于新兴市场和发达经济体而言，非银行投资者是对收益率变化反应最灵敏的债权人群体。此外，新兴市场主权债务的投资者通常不喜欢通货膨胀，更喜欢借款国的收入增长。 虽然这些结果提供了主权国家对每个债权人集团融资意愿的看法，但投资者对这些投资的回报的看法会有所不同。 主要有两个原因。首先，虽然政府发行债券并随着时间的推移支付利息，但投资者专注于持有二级市场衡量的每期回报。其次，由于政府主要以当地货币发行债券，持有这些债务的外国投资者除了持有回报外，还将承担货币风险。 尽管汇总数据不包含这些投资者群体持股的身份或投资组合，但我们表明，在某些附加条件下，我们可以提供类似于Koijen和Yogo（2020）以及Jiang，Richmond和Zhang（2022）的投资者需求估计。首先，我们只关注新兴市场，因为发达经济体与外国投资者群体的身份可能更相似。作为第二个条件 ，外国投资者被假定以美元为基础。重要的是，正如Koijen和Yogo（2020）所示，这些假设下的需求系统允许对不同国家发行的债务进行替代。这一估计表明，非银行投资者的弹性再次高于银行，外国非银行投资者的弹性最大。 为了评估这些估计对主权借款人意味着什么，我们询问假设的债务增加，融资成本会增加多少。我们的估计显示，债务每增加10%，就相当于新兴市场借款人的平均收益率增加6.7%。然而，如果非银行投资者不在场，借款人必须从银行借款，同样的10%的债务增长相当于收益率大幅增加9.1%。因此 ，新兴市场主权国家似乎高度暴露于非银行投资者资金的可用性。我们还研究了借贷成本和特征之间的权衡。例如，如果通胀上升1%，则平均新兴市场所需的收益率将增加2.5%。 论文结构如下。接下来，我们将简要回顾一下文学。第2部分描述了数据和一些基本风格化的事实 ，包括一个分解，突出了每个投资者群体在边际上吸收了多少政府债务。它还报告了使用欧元区、美国国债和英国金边债券的分解非银行投资者持股的相同分解。第3节建立了一个框架，以解决主权债务市场的资金和投资者需求，并报告了对 投资者群体的这种需求。第4节将国家一级的投资者需求确定与边际吸收估计数结合起来，以开展反事实分析。结束语如下。 相关文献由于我们的论文研究了持有主权债务的投资者行为， 它涉及宏观金融领域的许多不同研究领域。首先，它有助于越来越多的文献使用Koijen和Yogo（2019 ）引入的需求系统方法进行资产定价，并应用于国内和国际金融市场，如Koijen和Yogo（2020）， Koijen，Richmond和Yogo（2020），Jiang等人（2022），Bretscher，Schmid，Sen和Sharma（2020 ）以及Koijen，Koulischer，Nguyen和Yogo（2021）。虽然我们对不同投资者群体的需求和工具构建的估计遵循本文献的基本方法，但我们从发行人方面利用了市场出清条件。这种身份在我们的数据中自然而然地出现，因为每个国家的债务供应与投资者团体持有的完整细分相匹配。因此，这一特征与文献中侧重于特定投资者投资组合分配的常见数据结构形成鲜明对比，例如Maggiori、Neiman和Schreger（2020）。相反，我们实施以借款人为中心的互补方法，分析特定国家政府债务的投资者，以了解发行人的风险敞口。 我们的论文还与投资者对发达经济体主权债务需求的文献有关。例如，这一系列研究包括克里希那穆尔蒂和维辛-乔根森（2012）、姜、克里希那穆尔蒂和勒斯蒂格（2018）、江、勒斯蒂格 、范尼维尔伯格和小兰（2019）、刘、施密德和亚龙（2020）和刘（2022）。与本文献中的观点一致，即银行和官方部门持有政府债务是为了洗钱和其他目的，我们表明这些群体的持有对收益率相对不敏感。我们还分析了全球金融中介机构和金融机构的作用，正如布鲁诺和申（2015年） 、加拜克斯和马焦里（2015年）、方和刘（2020年）以及米兰达-阿格里皮诺和雷伊（2021年）所强调的那样。与这些论文相比，我们还发现，非银行私人投资者随着收益率的增加而增持AE主权债务，从而证明了非银行投资者的重要性。 通过共同研究投资者类型，我们还进一步探讨了违约主权债务的字面，从而强调了个人投资者类型的重要性。例如，新兴市场文献的一个重要部分只关注外国投资者的作用，特别是外国银行。例如，参见伊顿和格索维茨（1981）、阿雷拉诺（2008）、阿雷拉诺和拉马纳拉亚南（2012）、门多萨和尤 （2012）、克鲁塞斯和特雷贝施（2013）以及阿雷拉诺、拜和米哈拉奇（2020）。另一方面，主权银行关系（“厄运循环”）文献侧重于国内银行投资者，例如Gennaioli，Martin和Rossi（2014）