8月债市月报：做多还是止盈？

做多还是止盈？ 证券研究报告 2024年08月01日 作者 8月债市月报 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 1、能否进一步交易降息降准？ 虽然理论上联储降息有可能进一步打开我们的降息交易空间，但是参考历史，此次OMO降息距上一次降息（2023年8月）已经时隔11月，LPR角度来看，距上一次LPR调降（2024年2月）也间隔了5个月。目前还无法判断我们是否会出现类似2023年的6-8月连续降息。 2、央行是否会有实质性的行动干预？我们认为央行操作与否，是薛定谔的猫。 我们有理由相信，在保持宏观政策取向一致性，以及坚持货币政策支持性立场的背景下，央行不会背离基本面而收紧流动性，以及单方面改变市场利率方向。从兼顾内外均衡以及多目标的最佳状态来看，央行或许希望保持预期引导的状态，尽量控制下行的节奏、幅度和斜率，在货币政策引导和资金面与基本面的推动下，长期限债券利率或许会阶梯式下行。 3、是否会有货币以外的增量政策，债市如何交易？ 我们认为增量政策不会局限于货币政策。对于增量政策，我们建议市场以右侧思维看待。 政策需要有效行动来驱动市场预期变化，因为不断反复的交易过程中，市场对于一般意义上的增量政策或许已经免疫。 对比参考2023年，即使有力度的增量政策出台，长期限利率的调整幅度大概率也达不到15BP。 4、资金面怎么看？ 预计资金利率还是维持在不低于OMO利率的水平上，保持相对稳定。 5、8月操作有何建议？ 弱化资本利得，以静态票息的思维看待下一阶段。现阶段，短端CD性价比较高；中长端，30年国债票息仍然有优势。中性视角下，建议哑铃型，负债稳定的可以考虑信用加久期。 风险提示：国际形势超预期、宏观政策超预期、市场走势超预期 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：产需延续回落，对债市 是利好-固定收益专题》2024-07-31 2《固定收益：天风总量每周论势2024 年第26期-天风总量联席解读 （2024-07-31）》2024-07-31 3《固定收益：债市要不要交易政策储备？-7月政治局会议点评》2024-07-31 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.历年8月债市表现如何？4 2.7月政治局会议增量政策会有哪些？5 3.如何看待基本面变化？6 4.债券供给是否还要关注？7 5.外围变化和新框架下，央行行为是否发生变化？8 6.降息后，资金面怎么看？8 7.机构行为会如何？10 8.如何看待利率水平和利差？11 9.小结13 10.7月债市回顾14 图表目录 图1：历史8月债市行情回顾(bp)4 图2：历史8月债市行情回顾(bp)4 图3：历年8月十年国债收益率季节性5 图4：历年7月政治局会议前后十年国债收益率季节性5 图5：M1同比6 图6：PPI环比7 图7：国债净融资进度7 图8：地方债发行进度7 图9：新增一般债发行进度7 图10：新增专项债发行进度7 图11：R001季节性8 图12：R007季节性8 图13：新增社融季节性9 图14：新增贷款季节性9 图15：隔夜资金利率与利率走廊9 图16：OMO+MLF净投放季节性10 图17：3月以来长期限国债利率横盘超过3个月11 图18：主要品种走势及利差11 图19：信用利差12 图20：7天OMO与市场利率12 图21：7月债市行情回顾14 图22：信用利差和等级利差14 图23：3Y企业债等级利差14 图24：10Y-1Y国债利差14 图25：10Y-1Y国开利差14 表1：历年8-10月利率变化4 表2：历年7月宏观数据公布当天的10年国债收益率变化(%)4 表3：8月重要数据13 1.历年8月债市表现如何？ 观察历史，虽然最近两年8月债市利率维持下行，但8月债市利率下行概率小于7月。 图1：历史8月债市行情回顾(bp) 资料来源：Wind，天风证券研究所 从历年8-10月利率走势观察，除了2014、2015年，10月末的利率水平普遍高于8月内低点，这说明8月之后发生阶段性债市调整概率相对较高。 表1：历年8-10月利率变化 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 8月内低点 2.5403 2.58 2.799 2.937 3.0041 3.4567 3.5801 2.6401 3.3252 4.2002 3.7034 3.2825 10月末 2.6938 2.64 2.973 3.181 3.288 3.5086 3.8917 2.7425 3.06 3.7559 4.1806 3.5739 利差（bp） 15.35 6.33 17.44 24.45 28.39 5.19 31.16 10.24 -26.52 -44.43 47.72 29.14 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：历史8月债市行情回顾(bp) %20232022202120202019201820162015201420242012 5 5 4 4 3 3 1/1 1/15 1/29 2/12 2/26 3/12 3/26 4/9 4/23 5/7 5/21 6/4 6/18 7/2 7/16 7/30 8/13 8/27 9/10 9/24 10/8 10/22 11/5 11/19 12/3 12/17 12/31 2 资料来源：Wind，天风证券研究所 具体看影响8月内债市表现的宏观因素：历史上7月有关宏观数据公布对8月债市走势有一定影响，其中经济数据对债市的影响较为突出。 表2：历年7月宏观数据公布当天的10年国债收益率变化(%) 201820192020202120222023绝对值求平均 7月PMI数据 -4.01 -2.09 3.00 -1.51 -2.68 0.64 2.32 7月通胀数据 2.54 -2.49 -3.75 4.76 -0.34 0.07 2.33 7月�口数据 3.46 -0.49 1.02 4.76 0.70 -0.08 1.75 7月经济数据 -3.07 0.64 -1.86 1.51 -7.65 -4.53 3.21 7月金融数据 3.01 1.75 0.01 0.75 0.30 -0.94 1.13 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：历年8月十年国债收益率季节性 %2018201920202021202220232024 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：标记为数据公布时点，正方形为PMI，圆形为通胀数据，三角形为金融数据，菱形为经济数据 8月债市关注如下： 第一，7月政治局会议后增量政策会有哪些？第二，如何看待后续基本面进一步变化？ 第三，债券供给是否还要关注？ 第四，外围变化和货币新框架下，央行行为是否会变化？第五，资金面会如何？ 第六，机构会继续做多还是会止盈？ 2.7月政治局会议增量政策会有哪些？ 观察历年政治局会议前后十年国债收益率表现，2023年的影响较为显著。2023年政治局会议针对地产和地方政府隐性债务风险等重点领域问题的表态较为明确和积极，阶段性提振了市场预期。 图4：历年7月政治局会议前后十年国债收益率季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所 结合今年7月政治局会议公告，我们判断，政治局会议以后，短期需要注意的或有扰动在于是否可能增发特殊再融资债支持地方化债。 进一步的关注在于，政策在应对外部压力增多的背景下，是否会从供给侧转向需求侧，进一步增大稳增长力度，比如拓展财政空间或者采用较大规模金融工具支持地产以旧换新或收储。 若上述可能性仍然较低，债券市场现有的交易方向可能还是会延续。 3.如何看待后续基本面进一步变化？ 二季度GDP同比增长4.7%，增速回落。即使考虑后续还有进一步的增量政策，基本面会如何？是否存在改善的可能？现阶段债市自然交易的是宏观总需求仍然不足的问题。 债市什么时候会交易基本面改善或者预期改善？左侧主要看政策。右侧关注：M1和PPI。 M1看同比，结合历史，观察是否存在连续两个月以上同比回升。 图5：M1同比 资料来源：Wind，天风证券研究所 PPI看环比，结合历史，观察是否存在连续两个月以上环比为正。 图6：PPI环比 % 3 部工业品环比 2 1 0 –1 –2 –3 2008–01 2009–01 2010–01 2011–01 2012–01 2013–01 2014–01 2015–01 2016–01 2017–01 2018–01 2019–01 2020–01 2021–01 2022–01 2023–01 2024–01 –4 资料来源：Wind，天风证券研究所 从上述角度考虑基本面仍然有利于8月债市。 4.债券供给是否还要关注？ 如果不考虑超预期增发，8月地方债或有所加快，但这基本也是此前市场的普遍预期。我们预计对8月债市影响较小。 供给如果要关注，在于预期之外。这就要结合后续增量政策来考虑。比如增发特殊再融资债、增发专项债或者增发国债。 目前观察，可能性存疑，所以建议右侧看待。 图7：国债净融资进度图8：地方债发行进度 20152016201720182019 20202021202220232024 20152016201720182019 20202021202220232024 100% 80% 60% 40% 20% 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 0%20.00% –20% 123456789101112 0.00% 123456789101112 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图9：新增一般债发行进度图10：新增专项债发行进度 120.00% 20152016201720182019 20202021202220232024 120.00% 20152016201720182019 20202021202220232024 100.00%100.00% 80.00%80.00% 60.00%60.00% 40.00%40.00% 20.00%20.00% 0.00% 123456789101112 0.00% 123456789101112 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：图中2024年8、9月发行数据为当前公布的计划值 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：图中2024年8、9月发行数据为当前公布的计划值 5.外围变化和货币新框架下，央行行为是否会变化？ 第一，7月议息会议后，9月联储降息概率较高，我们是否会类似2023年6-8月连续降息？我们判断，降息频率和空间仍有不确定性。 一方面结合美债美元的走势考虑，在降息预期进一步提升的背景下，交易状态不如去年11 月-12月，说明宏观图景还是有很多新的变化。 另一方面，还是需要考虑我们自身的政策行为和选择。 更为重要的是，我们央行似乎仍然十分珍惜自身的货币操作空间。 有效需求不足决定货币处在宽松周期内，降息可能存在内生必然性，但是降息时点和节奏的把握还需要兼顾内外因素。 目前还无法判断我们是否会出现类似2023年的6-8月连续降息 第二，央行是否会采取实质性操作干预市场，而非局限于风险提示和引导层面？ 无论是借入国债卖出，还是临时正回购，目前市场关注央行何时采取实质性行动？市场是否需要保持对央行或有操作的敬畏？还是应该从基本面出发，忽略或有的短期操作？ 客观而言，央行操作与否，是薛定谔的猫。 我们有理由相信，在保持宏观政策取向一致性，以及坚持货币政策支持性立场的背景下，央行不会