固收利率周报：降息与否，做多还是止盈？

降息与否，做多还是止盈？证券研究报告 2023年05月13日 固收利率周报（20230513） 信贷走弱怎么看？ 当前市场的交易重心在于资产负债表压力，一方面关注信贷总量；另一方面关注 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 居民中长期情况，总量是否具有延续性，居民中长期能否扭转下行压力，是后续 的关键。往后看，如果按照一季度新增信贷全年占比略超40%来计算，则年内新增信贷仍有望达到26万亿，对应社融增速向11%靠拢。但是居民中长期依然存在较大不确定。这方面只要不能说服市场，市场就会按照债市偏多的方向去布局。 PPI何时见底？ 长端利率与PPI同比存在较高的相关性。对于PPI以及与之对应的库存周期，背后体现的是地产/出口影响下需求端的变化，展望未来，地产筑底、出口不确定性较大的情况下，PPI走势大概率偏弱。中性预期下，我们判断PPI于6月见底。 资金面会不会有变化？ 央行3月以来关注利率风险、有意呵护资金面，叠加信贷走弱，资金利率显著走低，剩下的问题在于，如果信贷继续偏弱，资金利率是否持续走低？ 首先我们可以对比2022年，信贷偏弱，资金利率维持宽松的可能性较高。但是 今年以来企业中长期贷款持续偏多，与2022年相比，即使考虑衰退式宽松，其状态也有一定差别。2022年是典型的流动性陷阱，今年则有所区别。 而且资金利率中枢定价最终由央行来锚定，去年前三季度是合理充裕、高于合理充裕和偏多的状态。而今年央行总体表述一直是合理充裕。合理充裕在行为结果上观察就是隔夜资金利率中枢略低于OMO7天的定价。结合五一节后操作观察，央行似乎无意进一步引导资金利率下行。基于此，我们预计5月MLF等量续作 （1000亿元）。下半月隔夜资金利率中枢大概率回到1.75%附近。 会降息吗？ 虽然信贷边际走弱，但票据利率并未达到去年4月或7月的罕见走低情形，另一方面，企业中长贷/总体中长贷余额同比仍在保持回升趋势，信贷投放重心能保持稳定，则降关键政策利率的可能性就比较小。核心问题在于市场会如何反应？ 如果MLF利率调降，虽然逻辑上打开了利率向下空间，但我们认为降息交易只能浅尝辄止。毕竟降息不会是孤立的政策行为，2022年1月和8月降息过后，政策宽信用、稳增长力度明显增大，引导债市利率回升。 如果降息预期落空，虽然短期内债市可能有止盈诉求，但中期内还是跟随基本面和金融数据高频进行交易。逻辑上，基本面观察地产新开工或者销售，通胀关注PPI，金融考虑票据利率，如果上述三个方向没有显著改善，则债市或仍然有做多 情绪，或者说降息预期的交易或许仍在。 需要提醒的是，虽然宏观图景在弱复苏中摇摆，债市在曲线走平、赔率降低的情况下，资金面是后续胜负手的关键。如果央行没有进一步引导资金利率下行的意图，赔率问题就仍然是债市困扰。 对于后续的利率方向，建议结合资金面评估。 对于具备一定主动负债能力的机构和账户，后续信用票息或优于利率久期。 风险提示：经济二次衰退，货币政策超预期降息，通缩压力加大 近期报告 1《固定收益：需要担心美国债务上限问题吗？-海外宏观专题（2023-05-12）》2023-05-12 2《固定收益：天风总量每周论势2023年第17期-天风总量每周论势2023年第17期》2023-05-10 3《固定收益：美国劳动力还有多少缺 口？-海外宏观专题》2023-05-10 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.如何看待本周公布的宏观数据？4 1.1.关于金融数据，市场关注什么？4 1.2.通缩压力到底有多大？7 1.2.1.CPI节奏怎么看？7 1.2.2.PPI何时见底？9 2.下半月，央行会如何操作？10 2.1.关注流动性变化的可能性10 2.2.央行会降息吗？13 3.小结14 4.一周市场复盘16 图表目录 图1：4月社融信贷显著低于季节性，其中居民贷款和企业债券是主要拖累。4 图2：居民信心修复偏慢4 图3：4月广义乘用车销量并未显著低于季节性4 图4：与商品房销售面积相比，一季度居民中长贷显著偏低5 图5：提前还贷现象仍在延续5 图6：30大中城市中，三线城市商品房销售面积颓势最明显5 图7：螺纹钢表观消费量低于季节性水平5 图8：100大中城市成交土地规划建筑面积保持低位5 图9：100大中城市成交土地溢价率保持低位5 图10：2016、2019、2022、2023年4月信贷显著低于季节性6 图11：2016、2019、2022年4月企业中长贷均显著低于季节性6 图12：2022年8月以来企业中长贷呈现“小月不弱、大月更强”的特征6 图13：社融预测6 图14：4月通胀继续回落(%)7 图15：核心CPI季节性环比7 图16：猪价与能繁母猪走势出现背离8 图17：本轮猪周期中能繁母猪去化不足8 图18：养殖户持续亏损8 图19：猪粮比价已经下跌至接近历史低位8 图20：CPI预测9 图21：地产、出口主导PPI走势和库存周期9 图22：PPI预测10 图23：当前螺纹钢现货价格约3800元/吨10 图24：债市利率与通胀10 图25：DR001季节性10 图26：R007季节性10 图27：5月初票据利率超季节性走低11 图28：四月下旬以来政府债净融资缩量11 图29：DR001季节性11 图30：央行1月退出危机对冲模式（逆回购净投放季节性）11 图31：2月央行削峰填谷，资金面偏紧（逆回购净投放季节性）11 图32：3月以来央行有意呵护资金面，增加流动性投放（逆回购净投放季节性）12 图33：MLF+TMLF净投放季节性12 图34：本轮降息中的两次降息都对应票据利率砸到绝对低位13 图35：本轮降息中的两次降息都对应中长贷余额同比显著下行13 图36：两次降息后，利率并未持续下行，关注国股票据利率的指向意义14 图37：一周债市收益率走势16 图38：信用利差和等级利差16 图39：国债收益率曲线16 图40：国开收益率曲线16 表1：下周关注15 商业银行存款利率调降消息1，叠加金融数据和通胀数据延续走低，长端利率（10Y国债）一度下破2.70%，信用债继续表现强势，未来能否延续？ 1.如何看待本周公布的宏观数据？ 1.1.关于金融数据，市场关注什么？ 4月社融信贷走弱、显著低于季节性，从结构观察，居民贷款和企业债券是主要拖累。 图1：4月社融信贷显著低于季节性，其中居民贷款和企业债券是主要拖累。 资料来源：Wind，天风证券研究所 今年一季度金融数据显著超预期、高于季节性，但市场并未进行对应交易，利率反而持续向下。一方面，市场质疑社融信贷支持实体的效率，另一方面质疑数据本身的延续性。 4月数据出炉后，市场前期观点得到验证：宏观有效需求不足，同时居民资产负债表衰退压力仍居高不下。 一是居民端延续弱势。虽然开年以来的居民贷款已经在缓慢修复（相比去年下半年），宏观数据中社零和商品房销售也表现较好，但在资产负债表衰退之下，政策工具并未针对居民资产负债表直接发力，其能力、意愿、信心的修复就相对有限，甚至存在回落的可能，4月商品房销售高频和居民贷款的走势也侧面验证了上述观点。 此外，4月居民存款规模超季节性回落，说明居民杠杆意愿和能力不足带来存款派生降低以及理财回表压力有所缓解。从4月的汽车销售和五月旅游数据来看，居民消费表现不弱，但居民短贷负增长；开年以来，相似体量的商品房销售所撬动的居民中长贷显著偏 低，居民提前还贷现象延续。 图2：居民信心修复偏慢图3：4月广义乘用车销量并未显著低于季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1https://mp.weixin.qq.com/s/TBbt3eLAY5yPPeqfQ0CGgA。 图4：与商品房销售面积相比，一季度居民中长贷显著偏低图5：提前还贷现象仍在延续 资料来源：Wind，天风证券研究所 备注：图中数据为历年一季度新增数据。 资料来源：Wind，天风证券研究所 二是地产投资亦有颓势。居民端弱势，意味着以房企为代表的企业资产负债表压力仍在，企业利润依旧负增长。其中地产投资一季度冲量过后，4月以来颓势明显，带动生产投资端整体走弱。 图6：30大中城市中，三线城市商品房销售面积颓势最明显图7：螺纹钢表观消费量低于季节性水平 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Mysteel，天风证券研究所备注：横坐标为周度。 图8：100大中城市成交土地规划建筑面积保持低位图9：100大中城市成交土地溢价率保持低位 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 市场观点得到验证，一季度信用修复没有在二季度得到延续，以致于市场对经济和信用形势的情绪更加悲观，甚至可能催生“二次衰退”的预期。 但需要注意的是，四月信贷并非简单大幅走弱，而更像是在弱复苏阶段的摇摆。 观察历史，2012年以来，绝大多数年份一季度信贷投放均同比多增，仅2017年小幅回落。其中显著上升（同比多增5000亿以上）的年份是2015年-2016年、2018年-2022 年，上述年份中，除2018年和2020年以外，其他各年4月信贷均同比少增。 严格意义上讲，再剔除掉2021年，因为2020年初经济快速走出疫情，且信贷支持力度 较大，实际上2021年4月信贷并不弱。 剩余年份中，一季度信贷高增后，2016年、2019年、2022年和2023年4月信贷显著低于季节性。 观察结构，今年4月与其余三个年份最大的不同在于，企业中长贷继续维持强势。2016 年和2019年4月企业中长贷显著低于季节性，居民中长贷表现较好；2022年企业中长 贷和居民中长贷均有大幅走弱。 图10：2016、2019、2022、2023年4月信贷显著低于季节性图11：2016、2019、2022年4月企业中长贷均显著低于季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 进一步来看，相比1-3月的强势表现，本月企业中长贷也符合2022年8月以来“小月不弱、大月更强”的特征。 图12：2022年8月以来企业中长贷呈现“小月不弱、大月更强”的特征 资料来源：Wind，天风证券研究所 信贷结构说明政策选择更多落在企业端，企业中长贷是信贷投放的主力，政策希望借此稳住企业资产负债表、创造居民就业和收入，同时打造现代化产业体系、培育新动能。 对于这一政策选择，市场有诸多疑虑，当前市场的交易重心在于资产负债表压力，一方面关注信贷总量；另一方面关注居民中长期情况，总量是否具有延续性，居民中长期能否扭转下行压力，是后续的关键。 往后看，如果按照一季度新增信贷全年占比略超40%来计算，则年内新增信贷仍有望达到26万亿，对应社融增速向11%靠拢。但是居民中长期依然存在较大不确定。这方面只要不能说服市场，市场就会按照债市偏多的方向去布局。 图13：社融预测 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.通缩压力到底有多大？ 需求不足叠加基数影响，4月通胀继续走弱，CPI、PPI同比读数均低预期。节假日出行释放不改变居民消费弱势，生产投资回落影响PPI下滑幅度。 猪 鲜鲜 肉 菜果 当月同比 CPI 非食品 -5.64.09.63.9-21.1-33.3-41.4-42.5 -2.4-13.5-11.1-3.811.624.017.2-0.1 -6.25.311.58.519.014.14.36.6 -0.20.10.30.62.12.22.22.1 猪 鲜鲜 肉 菜果 当月环比 非食品 整体生产资料生活资料整体生产资料生活资料大宗 原油螺纹钢动力煤焦煤焦炭 有色指数 当月同比 当月环比 PPI 当月环比 0.4-3.8-4.2-11.45.21.5 6.6-0.6-7.2-4.4-15.0-3.5