利率月报：8月债市，不要轻易止盈

证券研究报告|宏观研究报告 2024年07月28日 8月债市，不要轻易止盈 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn联系人：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cn 利率月报 ►7月债市，成功挑战新低 7月或是监管调控与市场定价的磨合期，基本面成为关键变量。上旬，央行货币工具箱日益丰富，旨在对利率点位的调控更加精细化，长债收益率也在强有力的引导下回归当时的合理水平；中旬，债市收益率进入低波震荡期，6月基本面数据相继出炉，或反映经济内生修复力需要进一步提振；下旬，货币政策再发力，降息助力经济复苏稳步推进，债市收益率的下行空间也重新打开，成功挑战新低。总体来看，市场定价自由度在降低，“货币先行，市场跟进”的特征逐渐显现。 ►8月资金面，供给压力之下 过去三年，8月均是下半年资金利率中枢最低点，不过下半月的资金波动同样值得关注，如2022-2023年的8月下半 程，资金面不稳均引发了市场调整。今年8月国债到期量显著偏小，地方债积压的发行压力较重，政府债净发行规模可能达到1.4-1.6万亿元，最大的风险仍在于此。 此外，大行“缺长钱”的问题仍然突出。一方面是在银行间市场融出资金意愿并不高，另一方面则是持续发行长期限存单，叠加近期大行存款利率再下调，银行负债端压力可能进一步加大。8月资金面能否从容应对大额政府债供给，还需观察央行的短期呵护力度，以及是否降准对冲发债压力。 ►8月债市，不要轻易止盈 虽然近期债市关于止盈话题讨论较热，但从当前情况看，可能仅有部分银行存在诉求，存款利率下调后，理财规模可能再扩容，债市存在较强的买盘支撑。叠加目前非银杠杆处于阶段性低点，既反映机构欠配，又意味着债市风险相对可控。 8月伊始与7月初的定价背景较为相似，利空因素相对模糊。不过部分投资者仍在等待央行执行借券或者MLF解质押等，这些操作可能会引导10年、30年国债回归合理点位。我们倾向于，8月尤其是上半月，逢调整仍是介入的机会。 落脚到债市策略，持有长债、获取票息、并同步等降息，可能还是占优选择。目前利率债曲线以5年点位为分割， 呈现出较为极端的“左平右陡”特征，可以关注国债9.0年处 以及国开债9.5年处的长端骑乘优势。 风险提示 货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.七月债市，成功挑战新低3 2.八月资金面，供给压力之下5 3.八月债市，不要轻易止盈10 4.风险提示14 图表目录 图1：7月或是监管调控与市场定价的磨合期，基本面成为关键变量4 图2：利率债曲线略微走陡，信用债延续“长端强，短端弱”的分化行情4 图3：8月资金面的季节性规律：过去三年，8月均是下半年资金利率中枢最低点5 图4：月内来看，下半月波动通常有所加大6 图5：7月，特殊新增专项债规模占比达到63%8 图6：2022、2023年8月的两次资金面波动，都经历了后期快速去杠杆的过程，而当前债市杠杆明显较低9 图7：逆回购投放量和资金利率正相关10 图8：机构的潜在止盈时点10 图9：9-10月公募债基的规模增速则会达到年内“洼地”11 图10：保费收入规模同比增长存在“前高后低”特征，但是保险的债券配置节奏则相对均匀12 图11：二季度非银机构的欠配程度同样反映在其杠杆数据之上13 表1：2024年政府债预测表（亿元）7 表2：7月，大行发行9个月以上长期限存单占比达到80%以上8 表3：利率债曲线以5年点位为分割，呈现出较为极端的“左平右陡”特征13 1.七月债市，成功挑战新低 6月末，央行跨季投放相对充足，且官媒喊话的频次及力度稍有减弱，债市做多情绪渐浓，10年、30年国债收益率分别下探至2.20%及2.43%等相对临界的点位。 此时，不同视角下对于利率点位的看法可能存在分歧：从监管视角来看，若不加以引导，长端利率很可能无序过快下行，在积累利率风险的同时，也会影响到银行净息差等其他关键变量的稳定；从市场视角来看，4月重定向的存款仍然“趴在”非银负债，欠配压力依然较大。与此同时，保规模以及业绩考核等压力也推动着非银不得不抓住每一基点的机会，利率博弈热情仍高。因此，7月也成为监管调控与市场定价的磨合期，而在此期间，基本面则成为关键变量。 7月上旬，央行货币工具箱日益丰富，旨在对利率点位的调控更加精细化，长债收益率也在强有力的引导下回归当时的合理水平。7月1日，央行公告将新增“借券”操作，通过向一级交易商借入债券并在二级市场卖出，缓解债市中的欠配压力，并抑制长端利率过度下行的趋势。7月8日，央行再公告将适时实施尾盘的临时正、逆回购操作，为隔夜资金利率构筑了OMO-20bp及OMO+50bp的上下吸收壁，稳定短期借贷成本的同时，也同步在形成新的利率走廊。在央行货币新工具陆续推出的过程当中，10年、30年国债收益率也在市场自发的调整下回到2.30%、2.50%附近。 7月中旬，债市收益率进入低波震荡期，6月基本面数据相继出炉，或反映经济内生修复力需要进一步提振。7月12日尾盘央行公布6月金融数据，信贷“挤水分”的影响仍在持续，新增社融、贷款规模同比降幅均在1万亿元左右，且居民加杠杆的情绪整体较弱。7月15日，统计局公布二季度GDP数据，同比仅为4.7%，低于一季度的5.3%，也与此前市场的一致预期的5.1%存在偏差。在基本面数据的支撑下，债市做多观点占优，但考虑到利率合理性的问题，市场定价维持较强定力，依旧在安全点位等待货币政策“发号施令”。 7月下旬，货币政策再发力，降息助力经济复苏稳步推进，债市收益率的下行空间也重新打开，成功挑战新低。7月22日，或为响应三中全会部署的“坚定不移实现全年经济社会发展目标”要求，央行宣布OMO利率下调10bp至1.80%，1年期及5年期LPR报价相应降低10bp至3.35%、3.85%。7月25日，MLF月内意外二次操作，且当日MLF利率与大行存款挂牌利率同步降息，银行降成本跟随推进。单周内的两次降息推动债市释放了部分多头情绪，10年、30年国债分别在7月26日达到当前的月内低点2.19%、2.42%，其中10年国债收益率成功刷新2003年以来的低点记录。 分品种来看，7月期间利率债曲线略微走陡，信用债延续“长端强，短端弱”的分化行情，3年及5年信用利差继续收缩。同业存单方面，月中银行负债或经历阶段性压力，资金市场融出规模减少的同时，在一级市场加价发行存单，月末在MLF追加2000亿元投放后，大行1年期存单发行成本重新回落至1.90%一线；二级市场方面，存单曲线走平，3个月品种收益率上行2bp至1.82%，而1年期收益率则下行5bp至1.90%。利率债方面，本月机构在交易的过程中偏好7年及以内的“弱调控”品种，此期限段的下行幅度多在5bp-10bp区间，尽管降息落地，长债表现整体偏弱，10年及30年国债的下行幅度仅在1bp左右，10年国开收益率表现相对较好，降幅达到4bp。信用债中，中长久期城投的表现仍旧强势，3年期及5年期品种的下行幅度均为13bp，而短端1年期收益率则与国债下行节奏保持一致，降幅为6bp；二级资本债行情与城投债间存在分化，其表现更为接近利率债。 图1：7月或是监管调控与市场定价的磨合期，基本面成为关键变量 2.31 10年国债收益率（%）30年国债收益率（%，右轴） 央行公告将新 增尾盘临时… 金融时报披露借 券规模、方式… 三中全会强调”坚定不移实现 全年经济社会发展目标“；央 行加大逆回购调节，OMO… 社融仍在“挤水 分”，6月数… 央行公告将 新增借券… 二季度GDP不及预 期，6月房价数… MLF月内意外二次操作， 且降息20bp；大行存款利 率迎来年内首次下调 2.54 2.292.52 2.272.50 2.252.48 2.232.46 2.212.44 2.192.42 2.17 07-0107-0607-1107-1607-2107-26 2.40 资料来源：WIND，华西证券研究所 图2：利率债曲线略微走陡，信用债延续“长端强，短端弱”的分化行情 2.6 2.5 利率增幅（bp，右轴） 2024-07-26 2024-06-28 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 0 -1-1-1 -5 -6 -4 -7 -6 1.8 1.7 1.6 -10 -9 -8 -13 -13 1.5 1.4 15 13 11 9 7 5 3 1 -1 -3 -5 -7 -9 -11 -13 -15 3M 6M 同业存单 1Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y 3Y5Y 国开债 7Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y 国债 隐含AA+城投 AAA-二级资本债 -6 -7 -6 -8 -5 2 资料来源：WIND，华西证券研究所 回顾整个7月的利率行情，市场定价的自由度在降低，“货币先行，市场跟进” 的特征逐渐显现。自2022年1月新一轮的降息周期开启以来，随着债市机构间的业绩竞争愈发激烈，博弈降息的行情开始大幅提前，降息反而成为利多出尽后的利空因素，这也使得政策利率的调控效果明显减弱。在本轮利率框架的重塑过程中，货币政策对于市场利率的指导性逐步恢复。从月末降息后的债市行情来看，市场在定价时仍然保持谨慎，以10年国债为参考，当其收益率突破2.20%以后，天然地开始面临一定的内生阻力。 2.八月资金面，供给压力之下 过去三年，8月均是下半年资金利率中枢最低点。作为季中月，8月既非缴税大月，也没有跨季压力，历史上资金利率中枢略低于7月，且近三年（2021-2023年）均为下半年利率中枢最低点，较7月平均下行幅度为5bp。2019-2020年8月资金利率中枢表现为环比上行，2019年主要是央行为应对包商事件冲击投放大量流动性，使得7月资金面呈现季度宽松，8月回归常态化；2020年主要是8月迎来政府债供给高峰叠加央行主动收紧资金面。从季节性规律来看，若没有外生冲击和央行主动收紧资金面的情况，今年8月资金面预计仍将维持偏宽松的状态。 图3：8月资金面的季节性规律：过去三年，8月均是下半年资金利率中枢最低点 R007中枢（%） 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 2019年2020年2021年2022年2023年 资料来源：WIND，华西证券研究所 不过值得注意的是下半月的资金面波动。2019-2023年各年8月的R007平均值，上中下旬呈逐级抬升，从2.04%到2.17%，再到2.32%。今年8月同样需要注意，R007是否呈阶梯式上行。 市场印象比较深刻的主要是2022-2023年，都是由于资金面不稳引发的市场调整。2022年8月，中旬MlF和逆回购利率意外下调10bp，超出市场预期，而下半月资金利率却出现阶段性收敛，R007中枢从税期前的1.4%上行至1.5%，且税期过后资金面未有转松迹象，R007大多时间维持在1.55%以上的相对高位，进入9月后资 金面波动进一步放大。事后来看，主要是信贷投放加快带来的银行负债端压力加大。2022年8月22日，央行召开部分金融机构货币信贷形势分析座谈会，要求保持贷款总量增长的稳定性。此后信贷投放速度有所加快，8-9月新增社融连续超预期，其中8月新增社融2.43万亿元，略超预期的2.04万亿。8月新增人民币贷款1.25万亿元， 较上年同期多300亿元。9月新增社融3.53万亿元，同比多增6245亿元，连续第二 个月超预期。9月新增人民币贷款2.47万亿元，较上年同期多增8108亿元。 2023年8月，中旬逆回购利率下调10bp，而后MLF利率跟进下调15bp，降息时点与非对称下调均超出市场预期，不过税期之后资金面没有如期转松，反而呈现持续收敛的态势，R007从税期前的1.8%上行至2.0%附近。背后主要有两个因素，一方面是8月初央行在新闻发布会上提及