0124国新办新闻发布会学习笔记：0.5%降准后，债市追涨还是止盈？

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年01月24日 【债券日报】 0.5%降准后，债市追涨还是止盈？ ——0124国新办新闻发布会学习笔记 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】30Y行情还能走多久？》 2024-01-24 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240123》 2024-01-23 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240122》 2024-01-22 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240119》 2024-01-19 《【华创固收】降息预期下广义基金加码配债，杠杆融资意愿偏强——12月债券托管量点评》 2024-01-19 降准：“稳信心”、也稳资金 “稳预期”压力大，降准幅度0.5个百分点明显超出市场预期，宽货币主动配合提振信心。 （1）降准幅度：2022年4月以来，连续4次央行单次降准幅度均在0.25个百 分点，本次降准幅度再度扩大至0.5个百分点； （2）稳预期：近期权益市场偏弱调整引发监管层关注，结合国常会表态，或意在配合“稳市场、稳信心”； （3）降成本：存款挂牌利率下调重定价周期较长，2023年前三季度银行负债成本持续上行，四季度资金收敛造成同业负债成本偏高，当前净息差逼仄需要降低负债成本。 对于资金而言，跨年流动性风险基本解除。 （1）此前我们考虑跨年资金面较为谨慎，降准后压力有所缓解。1月作为信贷大月，新增信贷或不弱，加之节前取现压力，年末资金面仍有不确定性。降准落地后，长期流动性的补充有助于缓和银行资金预期以及融出意愿，后续叠加节前14D逆回购投放，跨年风险或基本解除。 （2）跨年后，节后取现资金回流，2月剔除假期后的工作日偏少，信贷投放或有限；同时，税期规模不大，政府债券缴款压力可控，叠加前期缴款资金进一步回流，DR007有望回到政策利率附近或以下位置，资金分层压力或有缓和机会。 降息：宽松可期，博弈不宜过早 中美货币政策背离收敛为货币政策自主性提供更大空间，银行资负两端诉求双降，政策利率降息依旧是较优选择。时点而言，年初信贷“开门红”诉求不高，短期降息的必要性不强，且2月月中处于春节假期时点，宽松兑现或 至少需等到3月，对于宽松预期的博弈不宜过早。 信贷：平滑诉求高，关注LPR调整幅度 （1）信贷总量合理增长，重申节奏诉求平滑。总量上，会议提示政策显效带动下，一季度“开门红”行为特征或延续，关注信贷平滑可能存在的预期差。节奏上，全年信贷投放节奏将会更加均衡，大小月的特征或有所缓解。 （2）贷款利率方面，即使2月政策利率不下调的情况下，LPR或仍有调降机会。存款挂牌利率下调、降准以及此次再贷款利率下调均有助于节约银行成本，因此在政策利率不变时，LPR报价或仍有单独调整的机会，主要关注1 年期和5年期品种的调降幅度。 后市怎么看？利好短端，期限利差小幅修复 （1）对于债市而言，历史降准后或更加利好短端。超预期降准后，短端或跟随资金面修复，长端阶段性止盈，期限利差有小幅修正机会。降准落地后，节前资金风险或基本解除，短端收益率或跟随下行；若权益风险偏好反 弹，长端或阶段性止盈，但上行风险较为可控，期限利差或向上修复；此外，2-1y期限利差处于50%左右分位数，凸性较为明显，可以优先关注。 （2）考虑日历效应影响，若2月出现调整，后续或可将流动性较优的短端品种换仓长端博弈宽松。跨节后至两会前夕窗口在宽信用扰动下债市通常谨慎 观望，待两会召开后情绪多出现改善，届时或可再换仓长端品种博弈降息预期变化。 风险提示：宽信用政策落地超预期，风险偏好显著改善。 图表目录 图表1连续4次“半步降准”之后，此次降准幅度0.5个百分点明显超出市场预期3 图表2跨春节前后R007-OMO利差变化4 图表3节前取现或有短期流动性压力，节后回流4 图表4银行净息差空间逼仄4 图表52023年上市银行综合负债成本大幅抬升4 图表6政策利率不变时，LPR报价或仍有单独调整的机会5 图表7对于利率品种而言，历史降准后，或更加利好短端6 图表82年期品种有凸性，可以优先关注6 图表9一季度国债收益率变动的日历效应7 一、降准：“稳信心”、也稳资金 “稳预期”压力大，央行超预期降准0.5个百分点，宽货币主动配合提振信心。（1）从降准幅度来看，出于央行对于降准空间的珍惜，2022年4月以来，央行单次降准幅度均在0.25个百分点，本次降准幅度再度扩大至0.5个百分点，向市场提供长期流动性大 约1万亿，明显超出市场预期。（2）稳预期：近期权益市场偏弱调整引发监管层关注，结合国常会表态“采取更加有力有效措施，着力稳市场、稳信心，增强宏观政策取向一致性，促进资本市场平稳健康发展”，降准在补充银行体系流动性的同时，也有助于配合“稳市场、稳信心”。（3）降银行成本：降准或也是助力银行降成本的考量之一，此前银行存款挂牌利率下调对于负债成本的重定价周期较长，2023年银行负债成本依然持续上行，2023年四季度资金收敛造成同业负债（占比接近11%）成本偏高，而净息差持续压缩，需要降准缓解银行负债成本。 图表1连续4次“半步降准”之后，此次降准幅度0.5个百分点明显超出市场预期 资料来源：Wind，华创证券 对于资金而言，跨年流动性风险基本解除，不排除后续资金面或有的宽松机会。 （1）此前我们考虑跨年资金面较为谨慎，降准后压力有所缓解。1月下旬政府债券缴款规模有所加码，一季度信贷平滑目标下，1月作为信贷大月，新增信贷或不弱，加之节前取现的短期流动性压力，年末资金面仍有不确定性。此次降准落地后，长期流动性的补充有助于缓和银行资金预期以及融出意愿，后续叠加节前14D逆回购投放，跨年风险或基本解除。 （2）跨年后，节后取现资金回流，2月剔除春节假期之后的工作日相对偏少，信贷投放或相对有限；同时，税期规模不大，政府债券缴款压力相对可控，净融资规模或在7000亿元附近，叠加前期缴款冻结资金进一步回流，DR007有望回到政策利率附近或以下位置，资金分层压力或有缓和机会。 图表2跨春节前后R007-OMO利差变化图表3节前取现或有短期流动性压力，节后回流 资料来源：Wind，华创证券；注：标记点为跨年前最后一个交易日，右同。 资料来源：Wind，华创证券 二、降息：宽松可期，博弈不宜过早 中美货币政策周期差的收敛为货币政策自主性提供更大空间，银行资负两端诉求双降，政策利率降息依旧是较优选择。央行表态中强调“货币政策周期差收敛”，客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。去年中美货币政策背离周期中，央行仍两次动用价格型工具；今年外部环境掣肘减弱，对于总量宽松的掣肘进一步缓和。此外，净息差水平逼仄，银行资负两端双降的诉求下，通过“MLF- LPR-存款利率”的机制传导，未来政策利率降息依旧是较优的政策选项。 时点而言，年初信贷“开门红”诉求不高，短期降息的必要性不强，且2月月中处 于春节假期时点，宽松兑现或至少需等到3月，对于宽松预期的博弈不宜过早。 图表4银行净息差空间逼仄图表52023年上市银行综合负债成本大幅抬升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、信贷：平滑诉求高，关注LPR调整幅度 信贷总量合理增长，重申节奏诉求平滑。总量上，会议提示政策显效带动下，一季度“开门红”行为特征或延续，关注信贷平滑可能存在的预期差。节奏上，会议强调“全年信贷投放节奏将会更加均衡，对于单月信贷数据的波动也不要过多解读”，今年信贷大小月的特征或较往年有所缓解。 贷款利率方面，即使2月政策利率不下调的情况下，LPR或仍有调降机会。2019年8月贷款市场报价利率（LPR）改革确定LPR定价由MLF和加点利率共同决定，加点部分由银行负债成本、信用风险溢价等因素共同作用。央行会议中提到“1月25日，支农 支小再贷款、再贴现利率由2%下调到1.75%，有助于推动LPR下行”，存款挂牌利率下调、降准以及此次再贷款利率下调均有助于节约银行成本，因此在政策利率不变时，LPR报价或仍有单独调整的机会，主要关注1年期和5年期品种的调降幅度。 图表6政策利率不变时，LPR报价或仍有单独调整的机会 指标名称 OMO利率:7天 MLF利率:1年 LPR:1Y LPR:5Y 利率变动% 涉及利率 2019/8/20 2.55 3.3 4.25 4.85 -0.06 LPR:1Y下调6BP&LPR:5Y首次操作 2019/9/20 2.55 3.3 4.2 4.85 -0.05 LPR非对称下调（1Y:5bp、5Y:0bp） 2019/11/5 2.55 3.25 4.2 4.85 -0.05 MLF利率下调5bp 2019/11/18 2.5 3.25 4.2 4.85 -0.05 逆回购利率下调5bp 2019/11/20 2.5 3.25 4.15 4.8 -0.05 LPR对称下调（1Y:5bp、5Y:5bp） 2020/2/3 2.4 3.25 4.15 4.8 -0.1 逆回购利率下调10bp 2020/2/17 2.4 3.15 4.15 4.8 -0.1 MLF利率下调10bp 2020/2/20 2.4 3.15 4.05 4.75 -0.1 LPR非对称下调（1Y:10bp、5Y:5bp） 2020/3/30 2.2 3.15 4.05 4.75 -0.2 逆回购利率下调20bp 2020/4/15 2.2 2.95 4.05 4.75 -0.2 MLF利率下调20bp 2020/4/20 2.2 2.95 3.85 4.65 -0.2 LPR非对称下调（1Y:20bp、5Y:10bp） 2021/12/20 2.2 2.95 3.8 4.65 -0.05 LPR非对称下调（1Y:5bp、5Y:0bp） 2022/1/17 2.1 2.85 3.8 4.65 -0.1 逆回购利率&MLF利率下调10bp 2022/1/20 2.1 2.85 3.7 4.6 -0.1 LPR非对称下调（1Y:10bp、5Y:5bp） 2022/5/20 2.1 2.85 3.7 4.45 -0.15 LPR非对称下调（1Y:0bp、5Y:15bp） 2022/8/15 2 2.75 3.7 4.45 -0.1 逆回购利率&MLF利率下调10bp 2022/8/22 2 2.75 3.65 4.3 -0.05 LPR非对称下调（1Y:5bp、5Y:15bp） 2023/6/13 1.9 2.75 3.65 4.3 -0.1 逆回购利率下调10bp 2023/6/15 1.9 2.65 3.65 4.3 -0.1 MLF利率下调10bp 2023/6/20 1.9 2.65 3.55 4.2 -0.1 LPR对称下调（1Y:10BP,5Y:10BP） 2023/8/15 1.8 2.5 3.55 4.2 -0.1/-0.15 逆回购利率&MLF利率下调10bp 2023/8/21 1.8 2.5 3.45 4.2 -0.1 LPR非对称下调（1Y:10bp、5Y:0bp） 资料来源：Wind，华创证券 注：蓝色底色为政策利率未调整时，LPR单独下调窗口 四、债市怎么看？利好短端，期限利差小幅修复 对于债市而言，历史降准后或更加利好短端。从降准后短端品种的收益表现来看， （1）国常会或其他信号出现后，伴随资金预期改善，1y短端的下行幅度在多数情况下行幅度更大，表现多数情况下好于长端。（2）降准落地后短端赔率同样更大，除2023 年3月（对4月税期存在担忧）、2021年12月（年末资金时点扰动加大）以及2019年5月时（货币政策预期反复）短端表现不及长端外，其