【债券周报】8月债券月报：8月，布局机会还是止盈窗口？

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年07月31日 【债券周报】 8月，布局机会还是止盈窗口？ ——8月债券月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（0724-0730）：需求仍有支撑，存单定价维持》 2023-07-30 《【华创固收】地产进入政策等待期——每周高频跟踪20230729》 2023-07-29 《【华创固收】民企地产债成交活跃度大幅攀升 ——高收益债市场观察（第四十期）》 2023-07-25 《【华创固收】政策落地略好于预期，情绪或受提振——可转债周报20230724》 2023-07-25 《【华创固收】政治局会议前后债市表现如何？ ——债券周报20230723》 2023-07-23 一、7月债市复盘：上半月宽信用政策出台过程中，收益率基本维持2.62%-2.64%区间波动；中旬政策预期有所弱化，收益率震荡下行；下旬政治局会议出台后收益率再次调整，但仍未超过降息后2.69%的收益率高点。 二、8月债市展望：宽信用发力，资金面无恙，机构进入博弈期 1、宽信用：政策有望加速落地。（1）房地产方面，关注调控限制性政策放开。一线、个别二线城市仍执行较严标准，后续存在较大的放松空间。（2）基建方面，关注地方债发行进度及政策性开发性金融工具增量使用。（3）化债方面，8月预计特殊再融资债券或重启发行，关注地方细则推出及额度下达情况。 宽信用效果观察期，关注哪些数据和指标？（1）基本面重点关注房地产、基建。包括新房/二手房高频成交数据、房价周度环比走势等。（2）供给方面，需高频跟踪地方债发行规模，8月新增专项债发行节奏或有所加快，9月特殊再融资债券带来的扰动可能增加。（3）风险偏好方面，政策发力或提振权益走强，进而抑制债市情绪，关注股债比价高频指标。 2、资金面：资金缺口不大，宽松空间有限。（1）8月MLF到期压力可控，财政因素中税期的扰动明显减小，尽管地方债供给节奏或有所加快但再融资债券8月或难显著放量。（2）目前信贷需求对于超储的消耗或较为有限，后续作为 潜在扰动项，值得观察。（3）8月资金平稳态势大概率延续，后续DR007资金价格或围绕1.8%-1.85%附近的位置波动，下行空间或有限。 3、机构行为：“钱多”仍在，但增量资金可能边际弱化，机构或进入博弈期。 （1）总需求：8月机构配债增量可能在1.6万亿附近，仍处于中性偏高位置，但边际上较7月的2.2万亿有所下降，“钱多”力量或边际减弱。（2）机构或将进入博弈期，关注可能会出现止盈和赎回现象。中长期纯债型指数年初以来的区间涨跌幅已超过去年全年水平，短期内部分止盈盘存在锁定收益、落袋为 安的倾向；一旦债市有调整，产品赎回可能会放大市场波动。 三、债市策略：调整或是布局窗口，仍以票息策略打底 1、8月收益率或维持小幅上行盘整。8月资金面和机构行为的变化相对有限，市场将重点围绕宽信用进行博弈，且关注焦点从前期的政策定调转向具体措施和落地效果。宽信用观察期收益率或维持上行盘整，但幅度较为可控。（1）往年宽信用扰动期，收益率调整幅度基本是低点向上10-15bp左右，目前来看2.7%-2.75%附近的位置具备安全边界；（2）基于学习效应，降息后的高点 2.69%或成为本轮市场调整的阻力位。 2、调整或是布局窗口。当前条件下赎回潮概率较小（政策底线约束情况下债市本身的调整幅度或相对可控，信用债在理财配置资金保护以及城投债主体基本面边际改善的情景下净值或维持稳定），且后续货币条件较好（年内降准、降息仍可期待），调整或意味着布局机会。 3、债市策略：尽管8月债市面临一定扰动，但收益率上行风险可控，若10年期国债上行至2.7%左右或是较好布局窗口。在市场调整过程中，仍需对高频数据（基本面和债券供给）、风险偏好（权益市场）、赎回压力（理财净值）进行密切跟踪，择机操作。（1）10年期国债和国开债年内的票息收益仍可覆盖10-15bp估值波动带来的资本损失，机构可保持一定仓位。（2）短端品种提前定价宽松，交易空间或较为有限。 整体而言，后续交易机会可根据“宽信用”节奏择机布局，但窄幅震荡行情中波段交易难度偏大、资本利得有限，仍需以票息策略打底。利率方面，临近区间上沿时择机把握5年期政金债的交易机会。信用方面，一揽子化债方案可期待，关注偏短期限城投信用挖掘；2、3年期品种凸性较高，可关注3-2Y 骑乘收益。 风险提示：稳增长政策力度超预期，资金超预期收紧。 目录 一、7月债市复盘：上半月波澜不惊，下半月风起云涌6 二、8月债市展望：宽信用发力，资金面无恙，机构进入博弈期6 （一）宽信用：政策或加速落地7 1、8月，哪些政策可期待？7 2、宽信用效果观察期，关注哪些数据和指标？9 （二）资金面：资金缺口不大，宽松空间有限11 （三）机构行为：“钱多”仍在，但增量资金可能边际弱化，机构或进入博弈期12 三、债市策略：调整或是布局窗口，仍以票息策略打底15 （一）8月收益率或维持小幅上行盘整15 （二）调整或是布局窗口16 （三）债市策略：短端品种交易空间有限，仍以票息策略打底17 四、利率市场周度复盘：政治局会议强于预期，收益率先上后下20 （一）资金面：央行净投放加码，资金面整体平稳宽松22 （二）一级发行：国债净融资大幅增加，地方债净融资小幅增加，政金债净融资大幅减少，存单净融资减少22 （三）基准变动：国债期限利差小幅下降、国开期限利差大幅上升23 �、信用市场复盘：信用债发行量环比上升，中短票信用利差普遍收窄24 （一）一级市场：信用债发行量环比下降、净融资额小幅上升24 （二）二级市场：成交活跃度有所下降，中短票收益率全线上行27 （三）期限利差和等级利差周变化28 （四）评级调整29 六、风险提示31 图表目录 图表17月国债收益率走势和事件复盘6 图表2继政治局会议表态后，住建部门继续释放调控松动信号7 图表3基建支出占一般预算支出比重降至近年新低（亿元）8 图表4上半年财政支出进度一般，明显低于去年同期8 图表5多地区在2023财政预算草案中提及化债工作8 图表6当前30城新房成交显著弱于历年同期10 图表7高频跟踪二手房价格环比对预测70城二手住宅月环比走势效果较好10 图表8去年7月政策落地后，8月基建投资增速快速上行10 图表9政策工具落地后，实物工作量改善相对投资增速而言偏缓10 图表102023年剩余待发专项债额度在1.59万亿左右11 图表11前两轮特殊再融资债券均在首批落地后次月放量发行11 图表12权益市场趋势上涨容易带动债市收益率调整11 图表13持续关注股债比价指标的指示作用11 图表14目前新增地方债进度偏慢12 图表15三季度地方债或迎来发行高峰12 图表16贴现不弱的基础上，票据利率持续走低12 图表17大行净融出边际下降，但仍维持季节性偏强12 图表188月银行配债增量或温和修复至0.7万亿附近13 图表198月保险配债增量或下降至0.1万亿附近13 图表208月银行理财规模增量通常会大幅下降14 图表218月理财配债增量或回落至0.3万亿附近14 图表22三季度基金配债增量或维持在2万亿附近14 图表238月基金配债增量可能会边际回落14 图表24预计2023年8月债市总需求规模边际有所回落15 图表25中债综合指数及债基指数区间涨跌幅情况15 图表26产品赎回与市场行情的负反馈链条15 图表27本月国债收益率走势和事件复盘16 图表28银行理财以信用债为重仓品种（2022Q4）17 图表29不同于2022年，今年二永债净值回撤较可控17 图表30突破历史记录的降准周期仍在持续17 图表31今年银行综合负债成本大幅抬升17 图表32基于票息收益对10年国债和国开债收益率上行幅度进行压力测试18 图表33短端品种提前定价宽松，1年国债低于R00718 图表34债券配置性价比上升的同时农商行加速进场19 图表35收益率临近区间上沿后5年政金债表现较好19 图表36中短票3年期品种凸性较高，关注骑乘收益19 图表37本周国债收益率走势和事件复盘20 图表38上周活跃券与老券利差收窄（%，BP）22 图表39国债期货下跌和国开现券收益率上行（元，%）22 图表40央行净投放加码22 图表41资金面整体宽松22 图表42国债净融资大幅增加23 图表43地方债净融资小幅增加23 图表44政金债净融资大幅减少23 图表45同业存单净融资减少23 图表46国债收益率曲线变化（%）23 图表47国开债收益率曲线变化（%）23 图表48国债期限利差变动（%，BP）24 图表49国开期限利差变动（%，BP）24 图表5010年期国债与国开隐含税率（%，BP）24 图表515年期国债与国开隐含税率（%，BP）24 图表52信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）25 图表53城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）25 图表54各品种净融资额（亿元）25 图表55发行等级分布（亿元）25 图表56发行期限分布（亿元）26 图表57发行企业性质分布（亿元）26 图表58发行行业分布（亿元）26 图表59取消发行额（亿元）26 图表60周度取消发行或发行失败26 图表61银行间信用债成交金额（亿元）27 图表62交易所信用债成交金额（亿元）27 图表63中短票收益率及信用利差周变化27 图表64中短票据收益率分位数28 图表65中短票据信用利差分位数28 图表66城投债收益率及信用利差周变化28 图表67城投债收益率分位数28 图表68城投债信用利差分位数28 图表69中短期票据期限利差变动29 图表70城投债期限利差变动29 图表71中短期票据等级利差变动29 图表72城投债等级利差变动29 图表73主体评级上调29 图表74主体评级下调31 一、7月债市复盘：上半月波澜不惊，下半月风起云涌 5月中旬以来，第�轮政策脉冲窗口期开启，以存款利率下调等“宽货币”政策先行，6月中旬降息后，我们提示市场进入“宽信用”观察窗口期。但与以往几轮政策脉冲较为不同的是，7月上半月宽信用政策出台过程中，收益率上行幅度有限，基本维持2.62%-2.64%的窄区间波动；中旬开始，政策预期有所弱化，收益率震荡下行；7月政治局会议出台后，收益率再次调整，但仍未超过降息后2.69%的收益率高点。 具体7月债市表现来看：7月上半月，市场对于数据反应较为钝化，通胀和贸易数据表现弱于预期，但市场反应较为钝化，6月社融数据季末放量，但收益率短线上行后回落，债市收益率窄幅震荡运行；月中至政治局会议召开前，6月经济数据依旧偏弱引发做多情绪升温；此外，受金融数据发布会影响，降准预期发酵，叠加新出台政策主要以存量政策的接续和优化为主，政策定力较强，10年期国债收益率下行至2.59%附近。下旬政治局会议召开后，会议强调加大宏观政策调控，提振市场信心，在房地产、扩消 费及风险化解多方面政策力度略超市场预期，给债市带来一定调整压力，后续随着政策对于情绪的影响弱化，权益市场震荡走弱，收益率有所回调。截至7月28日，10年期国债收益率收于2.65%附近。 国债:10年%国债:1年%（右轴） 7月25日，政治局会议 7月17日，6月经济数据不表态略超市场预期，权 及预期，债市行情走强益市场高开高走，债市 情绪偏弱 7月3日，跨季后银行 间资金面转松