流动性“新知”系列：债市环境再“分化”

二季度以来，债市收益率“一波三折，背后成因、往后演绎路径为何？本文梳理，敬请关注。 二季度以来，债市收益率“一波三折”，与政府发债节奏、部分领域监管收严等有关 二季度以来，“一波三折”，以4月中旬、7月初为明显分界线。3月至4月中旬，10年期国债收益率延续下行、一度降至历史低位2.23%左右；4月中下旬至5月中旬经历明显调整、尤其长端，30年国债收益率单周上行7BP以上；5月中旬后，收益率曲线整体向下平移、短端下行幅度相对更大；7月初再度波动上行、斜率较4月中下旬有所“放缓”国债收益率阶段性波动，与发债节奏偏慢、长端利率风险关注度升温等有关。3月至4月中旬，政府发债节奏相对偏慢、前4月地方债新券占新增额度仅30%左右；4月中下旬、7月初，长端收益率一度经历调整，或与央行“敲打”长端利率风险、部分市场情绪发酵等有关；5月中旬后，特别国债供给担忧缓解、叠加部分存款“搬家”等，收益率再度下行、尤其短端；7月中旬以来收益率曲线整体下移与降息释放宽松信号等有关。 相较于利率债，信用债收益率延续下行、信用利差再度压至历史低位，“资产荒”现象持续显现。和利率债阶段性波动不同的是，信用债收益率“一路向下”、部分中低评级信用债下行幅度更大。例如，3年期AAA和AA中票收益率自3月以来分别下行50BP和60BP左右，而3年期AA-中票收益率下行幅度超130BP。 往后来看，政府债券发行节奏、尤其地方债，监管收严下的资金流向等值得关注 国债发行或相对均衡，关注地方债、部分计划发行而当期未发的地方债或干扰发行节奏。相较于2020年特别国债集中在6月、7月发行，本轮特别国债发行窗口期相对较长、集中供给压力或相对有限。地方债发行节奏值得关注，4月、5月部分省市地方债实际发行规模小于计划，经验显示或滞后发行，一定程度或干扰债券发行节奏。 部分领域监管收严下、长端利率或边际承压，关注打击高息揽储后续影响等。4月中旬央行提及长端利率风险频次明显增多、5月底再度升温；禁止手工补息高息揽储后，部分存款“搬家”至理财等非银产品、货基份额扩张至6月的 13.2万亿份，为短久期债券提供增量资金，例如，货基中7成以上为存单、久期多在半年之内。 往后来看，银行净息差收窄下，负债成本下调或仍有空间，存款“搬家”或仍在路上。一季度，银行整体净息差收窄至1.54%，城商行更是创新低至1.45%。存款利率下调或缓解负债端压力；除负债压力，存款利率定价“锚”、10年期国债收益率已明显下行。如果存款利率进一步下调，或降低居民端资产收益率，部分存款依然存在“搬家”的可能。 债市环境再分化：利率曲线或边际“陡峭化”，信用债“资产荒”下长牛或延续 往后来看，基本面边际修复、叠加地方债发行节奏加快等，长端收益率或边际承压、警惕外生冲击下的债市“急跌”。伴随稳增长落地效果逐步显现、基本面修复斜率加快，及地方债发行加速等，或对债市造成扰动。经验显示，近年债市调整的触发因素多与金融监管边际收严等有关，警惕机构杠杆加足下的潜在扰动。 与长端相比，短端利率“护城河”相对较高、叠加部分增量资金等，下行趋势或相对明确。截至7月31日，1年期国债收益率1.42%、处于历史3%分位数，较前期低点剩余30BP左右。此外，部分增量资金等或对短端利率下行仍有支撑，5月非银存款已有体现，单月新增1.2万亿元、较近三年均值高4540亿元左右。 相较利率债，供给端偏弱或仍是信用债定价的核心矛盾，部分中低评级信用利差已明显收窄、后续还待进一步跟踪。信用债融资持续低位、尤其城投债，上半年城投债累计净融资创新低至-1720亿元。信用债“资产荒”下，信用利差经历明显收窄、尤其短久期中低评级，结构性下沉明显、中低评级城投债加权认购倍数自年初以来高于整体水平。 风险提示 经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期，统计过程中可能的偏误和遗漏。 内容目录 一、二季度以来，收益率“一波三折”，缘于发债节奏、部分领域监管收严等4 （一）二季度以来，收益率呈倒“一波三折”，信用利差处于持续收窄通道4 （二）收益率阶段性波动，与发债节奏偏慢、长端利率风险关注度升温等有关6 二、往后来看，政府发债节奏或干扰流动性、监管收严下的资金流向值得关注7 （一）国债发行节奏或相对均衡，关注地方债发行节奏、尤其是前期计划发而未发的部分7 （二）部分领域监管收严下，或使得长端利率承压、对短端利率提供增量资金9 三、债市分化再现：利率曲线边际“陡峭化”，信用债“资产荒”下长牛延续10 （一）综合基本面、流动性边际变化等，收益率曲线或边际“陡峭化”、长端阶段性承压10 （二）信用债“资产荒”或持续存在，中低评级利差甚至明显收窄、后续还待跟踪13 风险提示14 图表目录 图表1：“两会”以来，债市收益率趋势下行、“一波三折”4 图表2：4月中下旬、6月底至7月初，债市收益率一度出现调整4 图表3：短端下行幅度比短端大5 图表4：收益率曲线边际“陡峭化”5 图表5：信用债收益率延续下行5 图表6：信用利差压至历史低位、中低评级也明显收窄5 图表7：地方债发行节奏较以往偏慢6 图表8：前4月，债券供给相对偏弱6 图表9：4月中下旬以来，央行多次提及长端利率潜在风险6 图表10：特别国债发行计划公布、发行窗口期较长7 图表11：4月以来，存款“搬家”现象一度非常明显7 图表12：2020年特别国债集中在当年6月至7月发行7 图表13：国债融资节奏相对平滑7 图表14：二季度，部分省市地方债发行规模低于原计划8 图表15：此前也存在地方债发行低于计划情况8 图表16：地方债新券发行规模与当年新增额度对比8 图表17：5月底，政策对长端利率潜在风险关注度再次升温9 图表18：存款“搬家”现象逐步凸显9 图表19：货基持仓以同业存单、短融为主10 图表20：8成以上货基久期在半年之内10 图表21：银行净息差持续收窄10 图表22：2022年4月，存款利率市场化调整机制设立10 图表23：年初以来主要基建上市公司订单持续改善11 图表24：前期“万亿国债”项目相关水利管理投资回升11 图表25：外需改善或还在延续11 图表26：年内剩余政府债券待发规模依然较多11 图表27：债市杠杆一度明显回升12 图表28：警惕杠杆加足后的债市“急跌”12 图表29：短端利率所处历史分位数较前期低点还有距离12 图表30：经济修复阶段，流动性或维持平稳宽松12 图表31：信用债融资延续偏弱状态13 图表32：2022年企业债券和贷款一度呈现明显分化13 图表33：土地市场降温拖累“土地财政”13 图表34：城投债融资持续收缩13 图表35：中低评级中票利差大幅收窄14 图表36：中低评级城投债认购倍数明显回升14 一、二季度以来，收益率“一波三折”，缘于发债节奏、部分领域监管收严等 （一）二季度以来，收益率呈倒“一波三折”，信用利差处于持续收窄通道 债市收益率趋势下行、“一波三折”，以4月中旬、7月初为明显分界线。“两会”以后，债市收益率延续下行、以10年期为代表的国债收益率在2.3%附近震荡，整体波动率相对较低、日内变化也相对有限，大多呈箱体震荡格局。债市“磨底”状态于4月中下旬阶段性终结，此后波动明显加大、10年期国债收益率于4月中下旬至5月中旬间上行近11BP。震荡调整过后，收益率波动得到阶段性缓和、自5月中旬以来处于温和下行通道。7月初再度波动上行、调整斜率较4月中下旬有所“放缓”（详情参见《债市的核心矛盾？》）。 图表1：“两会”以来，债市收益率趋势下行、“一波三折” (%) (%) 2.60 2.54 2.48 2.42 2.36 2.30 2.24 2.18 2.12 2.74 2.67 2.60 2.53 2.46 2.39 2.32 2.25 2024-01-03 2024-01-13 2024-01-23 2024-02-02 2024-02-12 2024-02-22 2024-03-03 2024-03-13 2024-03-23 2024-04-02 2024-04-12 2024-04-22 2024-05-02 2024-05-12 2024-05-22 2024-06-01 2024-06-11 2024-06-21 2024-07-01 2024-07-11 2024-07-21 2024-07-31 2.18 10年期国债收益率10年期国开债收益率(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所 3月至4月中旬、7月初，债市一度经历波动调整。旬度统计各期限国债收益率分阶段变化来看，3月至4月中旬，整体延续下行趋势、10年期国债收益率旬度下行幅度均值在3BP左右，长端下行幅度较小、30年期在2.5BP左右；4月中旬的债市调整更多体现在长端、尤其是30年期国债、旬度上行幅度超15BP，短端上行幅度相对温和；5月中旬以来，收益率再度“拐头”向下、短端更为明显；7月初债市也经历波动调整、尤其长端，7月下旬以来收益率整体下行。 图表2：4月中下旬、6月底至7月初，债市收益率一度出现调整 国债收益率旬度变动幅度 (BP) 2024-03-112024-03-252024-04-092024-04-232024-05-092024-05-222024-06-052024-06-202024-07-042024-07-182024-07-30 16 12 8 4 0 -4 -8 1年 3年 10年 30年 1年 3年 10年 30年 1年 3年 10年 30年 1年 3年 10年 30年 1年 3年 10年 30年 1年 3年 10年 30年 1年 3年 10年 30年 1年 3年 10年 30年 1年 3年 10年 30年 1年 3年 10年 30年 1年 3年 10年 30年 -12 来源：Wind、国金证券研究所 在此过程中，短端收益率下行幅度大于长端，收益率曲线边际“陡峭化”。自4月中旬阶段性调整以来，收益率内部呈现分化，具体来看，截至7月底，1年期、3年期、10年期和30年期国债收益率分别较4月中旬下行23BP、22BP、8BP和4BP左右。分阶段来看，收益率曲线于4月中旬至5月中旬明显“陡峭化”，6月中旬整体下移，7月初以来，收益率曲线再度下移、短端下行幅度更大，“陡峭化”再度凸显。 图表3：短端下行幅度比短端大图表4：收益率曲线边际“陡峭化” 0 -5 -10 -15 -20 -25 (BP)国债收益率及其变动 1年3年5年10年15年20年30年 (%) 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 2.65 2.52 2.39 2.26 2.13 2.00 1.87 1.74 1.61 1.48 1.35 (%) 国债收益率曲线 1年3年5年7年10年30年 2024-04-152024-05-11 较4月中旬变化收益率水平(6月26日,右轴) 2024-06-282024-07-30 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 相较于利率债，信用债收益率延续下行、信用利差再度压至历史绝对低位。和利率债阶段性波动不同的是，信用债收益率“一路向下”、部分中低评级信用债下行幅度更大。例如，3年期AAA和AA中票收益率自4月以来分别下行50BP和60BP左右，而3年期AA-中票收益率下行幅度近170BP。信用债收益率强势下行，带动信用利差明显收窄、尤其是中低评级，3年期AA-中票利差自3月以来累计收窄超130BP。 图表5：信用债收益率延续下行图表6：信用利差压至历史低位、中低评级也明显收窄 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 7.0 (%) 3年期中票收益率 (%) 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01