流动性“新知”系列：债市的核心矛盾？

近期，债市收益率低位磨底，影响因素、往后演绎路径为何？本文梳理，敬请关注。 近期，债市表现“踌躇”，或与稳增长落地不佳、政府发债节奏偏慢等有关 近期，债市收益率低位磨底、波幅收窄，波动率明显缩小。“两会”以来，债市表现相对“踌躇”，10年期国债收益率中枢2.3%，上、下行空间在5BP左右。各期限收益率有所分化、收益率曲线边际陡峭化，短端下行、长端出现小幅调整；但整体波动相对较低，日内变化空间也相对有限、大多呈现箱体震荡。 债市表现相对“踌躇”，或与“稳增长”落地效果尚未凸显、政府债券发行节奏偏慢等有关。一方面，春节假期、极端天气等扰动下，一季度“稳增长”建设项目落地进度偏慢、对经济拉动尚未充分显现。另一方面，政府债券发行节奏也相对偏慢，一季度专项债新券发行规模占提前批额度比重约28%、低于往年同期的86%左右。 稳增长效果尚未凸显、政府债券发行节奏偏慢下，“资产荒”阶段性加剧，市场似乎进入观望状态、收益率维持低位波动。高频数据显示，沥青开工率，自年初以来在24%至32%间窄幅波动、表现多弱于季节性；粉末、水泥开工率等也处历史同期低位。实体需求修复平缓下、资金易滞留在金融体系，叠加地方化债推进等，或阶段性加剧“资产荒”。 二季度，两个影响债市的变量均有边际变化，稳增长效果或集中落地、政府债券发行提速 往后来看，影响债市收益率的两个变量，在二季度或均有边际变化。一方面，稳增长“三步走”持续推进，代表基建央企订单、新开工面积已有反馈。1-2月建筑新开工面积加快回升、1-2月同比增长16.8%，指向稳增长落地提速。以地产和基建为主要抓手的稳增长政策，对采矿、上游制造等需求提振效果最为显著，年初相关营收增速也有显著提升。稳增长政策持续发力、叠加全行业库存偏低等，二季度或迎来全年同比修复高点。实际利率与库存行为反向、且弱领先。当前实际利率已降至7.1%左右，未来进一步下行趋势也较为确定；库存水平则处于历史低位，2023年下半年来持续磨底、下探空间相对有限。叠加政策支持等，2024年经济表现大概率较2023年会有所改善。 另一方面，二季度政府债券明显上量、单月或超万亿。地方债发行或于5月开始加速、迎来阶段性供给小高峰，地方 债新券单月或近5000亿元；国债5月供给边际上量、或近8000亿元，不排除二季度末特别国债发行的可能。考虑“错峰”等因素，中性情景下，政府债券供给压力于二季度回升，5月压力开始加大、单月融资或超1.3万亿元。 财政发力提速、叠加基本面修复斜率回升等，警惕债市潜在的调整压力 政策配合下，政府债券发行提速对流动性干扰相对较小、但也有例外。由于政府债券募集缴款到资金运用存在时滞，当供给放量时，资金面压力往往容易上升。回溯历史，央行多会加大货币支持来应对潜在的流动性压力。政策配合下，流动性环境往往平稳宽松，但也有例外、2023年四季度即为典型。 2023年四季度财政后置，带动流动性环境边际收紧、触发债市调整。2023年8月地方债发行开始加速，8月、9月均在7000亿元以上；国债融资随后放量、9月净融资一度创历史单月新高达8000亿元以上。虽然公开市场加码、单 日7天逆回购一度创新高至8280亿元，但汇率压力等掣肘下，降息等总量进一步宽松预期落空。 以史为鉴，二季度政府债券供给上量，叠加基本面修复斜率回升等，或对债市造成扰动、关注潜在风险。流动性、基本面对于债市的利空影响或在二季度逐步凸显，中短期潜在风险或在累积。但“资产荒”下，债市持续性调整的概率较低，当收益率出现一定调整后，机构“买债”热情或再度被点燃。 风险提示 经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。 内容目录 一、近期，债市表现“踌躇”，或缘于稳增长落地不佳、政府发债节奏偏慢等4 （一）3月以来，债市收益率低位磨底、变动区间收窄，波动率明显缩小4 （二）债市“观望”状态，或与稳增长落地不佳、政府发债节奏偏慢等有关5 二、二季度，稳增长效果或集中落地，政府债券发行节奏加快、5月相对突出7 （一）前期政策效果集中显现、叠加低库存等，二季度基本面修复或加快7 （二）财政发力边际提速，二季度政府债券供给明显上量、单月或超万亿8 三、政府债券发行加快、叠加基本面修复斜率回升等，警惕债市潜在调整压力10 （一）政策配合下，政府债券发行提速对流动性干扰相对较小、但也有例外10 （二）财政集中发力、叠加基本面修复斜率回升，警惕债市潜在调整风险等11 风险提示14 图表目录 图表1：3月以来，10年期国债收益率在2.3%附近磨底4 图表2：内部分化，短端下行、长端出现小幅调整4 图表3：收益率曲线边际陡峭化4 图表4：自3月以来，债市波动率明显放低5 图表5：国债活跃券在盘中表现也多震荡5 图表6：年初，极端天气或扰动生产复工5 图表7：沥青开工率表现弱于以往同期大多时候5 图表8：2024年春节后，全社会跨区人流明显回落6 图表9：2024年春节后，中东部地区净迁入同比下滑6 图表10：一季度地方债新券发行占比低于往年同期6 图表11：一季度债券融资处近两年同期低位6 图表12：PPI、CPI尚在低位徘徊7 图表13：一季度城投债融资转负至历史同期低位7 图表14：2023年10月以来中央财政持续加力7 图表15：PSL岁末年初明显放量7 图表16：年初，建筑类央企新签合同订单高于以往8 图表17：上游部分行业应收开始开始8 图表18：国内库存处于历史低位、下探空间相对有限8 图表19：二季度GDP同比或为年内最高8 图表20：部分省市公布二季度地方债发行计划9 图表21：5月，地方债新券计划发行规模上升9 图表22：4月中上旬部分国债发行情况9 图表23：5月，国债融资或明显上量9 图表24：二季度政府债券供给压力边际回升10 图表25：二季度中5月政府债券融资压力或相对中10 图表26：年内剩余政府债券额度依然较大10 图表27：财政存款存在明显的季节性10 图表28：政府债券集中发行阶段，央行逆回购往往加码11 图表29：不同阶段，央行货币支持方式有所不同11 图表30：2017、2020年存单利率阶段性上涨11 图表31：政策配合下，流动性大多平稳宽松11 图表32：2023年四季度，政府债券集中发行12 图表33：政府债券集中发行带动流动性环境边际回升12 图表34：对应阶段，公开市场操作明显加码12 图表35：2023年四季度，汇率压力相对较大12 图表36：滚隔夜杠杆维持高位13 图表37：PMI新订单指数连续两月高于季节性13 图表38：近年，债基规模明显增多13 图表39：银行间质押回购成交规模明显扩张13 一、近期，债市表现“踌躇”，或缘于稳增长落地不佳、政府发债节奏偏慢等 （一）3月以来，债市收益率低位磨底、变动区间收窄，波动率明显缩小 3月以来，债市收益率低位磨底、10年期国债收益率围绕2.3%上下窄幅震荡。近期，债市表现相对“踌躇”、收益率多在低位徘徊。以10年期国债收益率为例，中枢2.3%，上、下行空间在2.26%至2.35%左右。10年期国开债也是类似，围绕2.4的中枢上下波动，上、下行空间相对有限、7BP左右。 图表1：3月以来，10年期国债收益率在2.3%附近磨底 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 3.1 (%) (%) 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2.3 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 10年期国债收益率10年期国开债收益率(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所 各期限收益率有所分化、收益率曲线边际陡峭化，短端下行、长端出现小幅调整。截至4 月15日，短端收益率多有下行，1年期、3年期和5年期国债收益率分别较2月底下行8.4BP、8.7BP和9.2BP；中长端收益率向上调整的相对较多，15年、30年国债收益率分别上行1.6BP和2.5BP。反映在国债收益率曲线上，前2月国债收益率曲线较12月底整体下行近30BP；3月以来，收益率曲线整体小幅下移的基础上、进一步陡峭化。 图表2：内部分化，短端下行、长端出现小幅调整图表3：收益率曲线边际陡峭化 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 1年3年5年10年15年20年30年 2.6 (BP) 国债收益率及其变动 (%) 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 (%) 国债收益率曲线 1年3年5年7年10年30年 较2月底变化 2024-04-15 2023/12/312024/2/292024/4/15 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 但整体波动率相对较低，日内变化空间也相对有限、大多呈现箱体震荡。本文尝试从债市收益率7天滚动方差来衡量债市波动率，为凸显其特征、用方差所处分位数来描绘其变化趋势。具体来看，10年和30年期国债收益率波动所处分位数整体回落，其中，10年期国债收益率波动分位数从3月初的90%左右持续回落至4月中旬的6%左右；1年期国债收益率波动分位数于3月中下旬有所抬升、4月以来回落至17%左右。除阶段性波动低位，收益率日内变化也相对有限、活跃券也多窄幅波动。 图表4：自3月以来，债市波动率明显放低图表5：国债活跃券在盘中表现也多震荡 两会以来各期限国债收益率波动所处2019年以来的分位数变动情况 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 03-05 03-07 03-09 03-11 03-13 03-15 03-17 03-19 03-21 03-23 03-25 03-27 03-29 03-31 04-02 04-04 04-06 04-08 04-10 04-12 0% 1年期国债收益率7天滚动方差10年期国债收益率7天滚动方差30年期国债收益率7天滚动方差 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 （二）债市“观望”状态，或与稳增长落地不佳、政府发债节奏偏慢等有关 一方面，春节假期、极端天气等扰动下，一季度“稳增长”建设项目落地进度偏慢、对经济拉动尚未充分显现。节后复工、复产一度遭遇冻雨等极端天气，中东部地区受灾明显，例如，节后复工两周内，广东、湖南、浙江等中东部劳务大省，人口净流入明显不及去年同期；建筑业受劳务人口迁移影响较大，华东地区粉末、沥青开工率表现平淡等（详情参见《极端天气，如何影响复苏节奏？》）。 图表6：年初，极端天气或扰动生产复工图表7：沥青开工率表现弱于以往同期大多时候 (℃) 各地最低温度单日最大降幅(0217-0302) 哈沈呼北西乌拉南吉郑合甘武天长石南太贵重杭上南成西银福尔阳和京宁鲁萨京林州肥肃汉津沙家昌原阳庆州海宁都安川州滨浩木庄 特齐 2月18日2月19日2月20日2月21日2月22日 (%) 沥青开工率 2065 1655 12 8 4 0 最低温度单日最大降幅 45 35 25 15 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021 202220232024 来源：中国天气网、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表8：2024年春节后，全社会跨区人流明显回落图表9：2024年春节后，中东部地区净迁入同比下滑 34000 32000 30000 28000 26000 24000 22000 20000 18000 16000 14000 (万人次) 全社会跨区域人员流动 102024年春节后各城市净迁入情况 8 6 4 2 0 (%)1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2 广上四浙湖湖陕重江河安山山天云福海贵宁辽西广青吉内黑甘新河江东海川江北南西庆苏南徽东西津南建南州夏