流动性“新知”系列：从机构行为，看债市“隐忧”

近年，机构买债行为特征，背后的宏观逻辑为何？往后来看，债市推演和策略应对，本文梳理，供参考。 一问：近年，机构买债的行为特征？拉久期、谨慎下沉、阶段性“抢跑” 2021年来，债市整体走“牛”，机构买债行为的结构特征也愈加突出。从期限来看，超长债最受青睐、收益率曲线进一步“平坦化”。近3年各期限国债收益率变化幅度中，15年及以上期限国债收益率整体下行、平均每年下行幅度达30BP左右；短端波动相对较大，下行幅度低于长端，部分阶段出现调整、例如，2022年5年国债收益率上行3.5BP。评级选择上，向中高评级集中、尤其是产业债，城投债结构性下沉较为突出。自2021年来，信用债收益率中枢整体下行、尤其是中长端；评级向AA级及以上集中，例如，3年AAA中票利差较2021年初累计收窄近30BP。城投债内部分化，从招标倍数也可印证，津、晋等地2023年城投债招标倍数较2022年回升，而贵、吉等地明显“遇冷”。 节奏上，年初相对谨慎，年底机构“抢跑”现象突出。回溯近3年债市表现来看，一季度多呈震荡走势，其中，2021年、2022年和2023年一季度10年国债收益率上行幅度在1BP至5BP之间，与年初稳增长期待、信贷“开门红”等有关；年底债市收益率多有下行，较为明显的是2021年和2023年、四季度10年国债收益率分别下行10.2BP和12BP。 二问：机构行为背后的宏观逻辑？增长中枢放缓、广谱利率回落，“资产荒”突出 机构拉久期、谨慎下沉等策略选择，多是近年基本面与货币环境变化的映射。伴随着地产大周期的切换，经济增长中枢进入转型以来的第二轮下台阶，微观表现为企业扩大再生产和居民加杠杆的意愿普遍降低；经济增长中枢下台阶的同时，政策利率下调带动广谱利率明显回落，例如，1年期MLF利率自2021年来累计下行45BP。 伴随基本面变化，机构行为也相应调整、资金需求进一步向“安全”资产集中。动能切换中，部分重资产领域风险释放等，使得机构风险偏好明显下降、理财产品中保守和稳健性投资者占比较2020年底回升超3个百分点；期间，实体融资收缩、流动性转向宽松，资金相对充裕、而安全合意资产明显减少，“资产荒”现象突出。 新一轮地方债务风险化解进程加快，也给投资者带来结构性下沉机会、以城投债为代表。2020年底以来，特殊再融资“接棒”开启隐性债务化解新模式，2023年以来“化债”节奏有所加快、特殊再融资单月发行规模一度超万亿元。伴随地方化债持续推进，市场对部分区域现金流担忧得到阶段性缓解、区域信用一度明显修复。 三问：债市推演和策略应对？短期留意情绪反复，中长期“债牛”趋势相对明确 短期来看，资金分层、非银资金利率边际上涨下，机构杠杆行为依然突出，警惕市场情绪反复等。跨年后，资金分层现象依然突出、R007中枢延续上涨至2.3%左右，但机构滚隔夜加杠杆现象依然突出、隔夜质押回购成交占比一度回升至90%左右。往后来看，政府发债节奏或对资金面依然有干扰，例如，26省市一季度地方债新券或达万亿。 机构交易“拥挤”下，对基本面变化也有所钝化；稳增长“三级火箭”逐步落地过程中的经济修复也使得利空因素在累积。2023年10月起，稳增长相关措施正有序推进，依次包括万亿国债项目落地、地产“三大工程”加速布局、重大项目积极部署等。伴随稳增长项目落地实施等，建筑业PMI已连续处于50%以上的高景气区间。 中长期来看，动能切换、部分风险释放等背景下，确定性资产享受溢价，下行趋势相对明确。经济承压下，流动性不具备收紧的基础；实体需求偏弱下，部分资金易滞留金融体系，推动机构资产配置需求增长。叠加地产、地方债务等部分领域风险担忧仍在等，机构资产短缺现象依然突出，对利率债、高评级信用债配置需求仍强。 风险提示 经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。 内容目录 1、从机构行为，看债市“隐忧”4 一问：近年，机构买债的行为特征？4 二问：机构行为特征背后的宏观逻辑？6 三问：往后来看，债市推演和策略应对？8 2、流动性常规跟踪11 风险提示14 图表目录 图表1：2021年来，债市收益率整体延续下行通道4 图表2：整体来看，超长端更受青睐4 图表3：国债收益率曲线更趋“平坦化”4 图表4：评级选择上，向中高评级集中、下沉相对谨慎5 图表5：城投债结构性下沉现象突出5 图表6：年初债市多震荡，年底“抢跑”现象突出5 图表7：年底，国债收益率多下行5 图表8：近两年传统动能加速回落6 图表9：债务压制下，经济向上弹性不足6 图表10：经济修复阶段，流动性环境平稳宽松6 图表11：部分领域融资修复也需要流动性环境配合6 图表12：2020年“永煤事件”后煤炭产业债利差走阔7 图表13：2021年房企债务违约事件频现7 图表14：地产相关融资明显走弱7 图表15：机构风险偏好明显下降7 图表16：特殊再融资助力地方债务化解8 图表17：地方化债下，部分省市城投招标倍数回升8 图表18：资金分层现象依然较为突出8 图表19：债市与资金面已经明显背离8 图表20：机构滚隔夜加杠杆现象依然突出9 图表21：一季度，26个省市公告地方债新券或达万亿9 图表22：2023年10月，新增万亿国债9 图表23：“三大工程”示意图9 图表24：建筑业PMI连续多月处于高景气区间10 图表25：春节前，电解铜杆开工率环比走高10 图表26：2021年来，债基、货基明显扩张10 图表27：票据贴现利率依然低于往年同期水平10 图表28：经济未完全企稳前，货币不会全面转向11 图表29：利率较高，可能对企业债券融资形成压制11 图表30：1月20日至1月26日间，公开市场操作净投放资金3500亿元12 图表31：货币市场利率整体上涨12 图表32：SHIBOR利率多数上涨12 图表33：质押回购成交规模处于近年同期高位13 图表34：隔夜质押回购成交规模占比回升13 图表35：利率债发行规模相对平稳13 图表36：1月20日至1月26日间，利率债发行与到期情况14 图表37：长端收益率多数下行14 图表38：国债与国开债期限利差情况14 1、从机构行为，看债市“隐忧” 一问：近年，机构买债的行为特征？ 自2021年来，债市整体走“牛”，机构买债行为的结构特征也愈加突出。以10年期国债 为例，自2021年以来整体延续下行通道，中枢自2021年初的3.2%左右下行至2024年初 的2.5%左右，累计下行幅度超70BP。分阶段来看，2021年至2022年前三季度整体延续下行通道，2022年四季度至2023年一季度阶段性调整20BP左右，2023年二季度收益率“拐头”向下，10月经历一波小幅调整，11月后延续强势下行。 图表1：2021年来，债市收益率整体延续下行通道 3.6 3.4 3.2 4.2 (%) (%) 4.0 3.8 3.6 3.03.4 2.8 2.6 3.2 3.0 2.8 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2.42.6 10年国债收益率30年国债收益率(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所 从期限来看，超长债最受青睐、收益率曲线进一步“平坦化”。从近3年各期限国债收益率变化幅度来看，其中，15年及以上期限国债收益率整体下行、平均每年下行幅度达30BP左右，即使期间债市经历整体小幅波动，但收益率历年依然延续下行通道。债市的阶段性波动更多影响的是短端收益率，一方面体现为收益率下行幅度相对较小，例如，1年期国 债平均每年下行幅度为13BP、低于长端水平，另一方面体现为部分短端收益率阶段性出现上行情况，例如，5年期、10年期国债收益率在2022年分别上行3.5BP和6BP左右。 图表2：整体来看，超长端更受青睐图表3：国债收益率曲线更趋“平坦化” -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 收益率变动收益率水平(右轴) 3.5 国债收益率水平及其变动 (BP) (%) 1年 3年 5年 10年15年20年30年 3.2 2.9 2.6 2.3 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2.0 3.8 3.4 3.0 2.6 2.2 1.8 1.4 1.0 (%) 国债收益率曲线 (年) 051015202530 2020-12-312021-12-312022-12-312023-12-31 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 评级选择上，向中高评级集中、尤其是产业债，城投债结构性下沉较为突出。自2021年 来，除2022年四季度阶段性调整外，信用债收益率中枢整体呈下行通道、尤其是中长端。 评级也向AA级以上高评级集中，例如，截至2024年初，3年期AAA中票利差较2021年初累计收窄近30BP。城投债内部分化，从招标倍数也可印证，津、晋等地2023年城投债招标倍数较2022年回升，而贵、吉等地明显“遇冷”。 图表4：评级选择上，向中高评级集中、下沉相对谨慎图表5：城投债结构性下沉现象突出 2.5 2.1 1.7 1.3 0.9 0.5 0.1 4. (%) (%) 3.3 4. 2.8 3. 2.3 3.1.8 2.1.3 2.0.8 1.0.3 1.-0.2 0.-0.7 -1.2 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 0. 城投债加权招标倍数及其变化 5.0 4.1 3.2 2.3 1.4 0.5 天上浙山北江福河广山湖安湖江河甘宁陕云新重四广西贵吉辽 津海江东京苏建北东西南徽北西南肃夏西南疆庆川西藏州林宁 东部中部西部东北 3年AAA中票利差3年AA中票利差 3年AAA城投利差3年AA-中票利差(右轴) 较2022年变化2023年城投债加权招标倍数(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 节奏上，年初相对谨慎，年底机构“抢跑”现象突出。回溯近3年债市表现来看，一季度多呈震荡走势，其中，2021年、2022年和2023年一季度10年期国债收益率上行幅度在1BP至5BP之间，与年初稳增长期待、信贷“开门红”等因素有关。与年初不同的是，年底债市收益率多有下行，较为明显的是2021年和2023年，四季度10年期国债收益率分 别下行10.2BP和12BP，2022年11月债市阶段性调整后，资金面压力边际缓解下，机构行为逐步恢复带动收益率明显下行（详情参见《“债灾”？与2016年质的不同！》）。 图表6：年初债市多震荡，年底“抢跑”现象突出图表7：年底，国债收益率多下行 3.3 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 10年期国债收益率 (%) 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 202120222023 10 5 0 -5 -10 -15 收益率变动收益率水平(右轴) 3.2 10年期国债收益率水平及其变动情况 (BP)(%) 一季度四季度一季度四季度一季度