流动性“新知”系列：债市，调整的风险有多大？

岁末年初，债市收益率强势下行至历史低位，往后或如何演绎？以史为鉴的梳理，敬请关注。 一、岁末年初，一波“债牛”带动收益率水平、利差等降至历史低位 岁末年初，债市明显走强、10年期国债收益率一度下破2.4%、创近20年来新低。节奏上看，短端先下、中长端“紧随其后”，利率债收益率曲线整体较去年12月中旬下移近25BP。截至2月18日，10年期国债收益率2.44%、处历史低位，5年期、30年期分别处于历史3%和1%的分位数；信用债收益率整体所处分位数更低、尤其是高评级中长债。收益率的强势下行，与流动性环境的边际转松、配置盘“抢跑”、股债“跷跷板”等有关。具体来看，央行公开市场加码、财政存款投放，叠加年初降准释放万亿流动性等，带动银行间资金利率明显转“松”；保险等机构年底加码配置长端利率债；年初股市表现相对平淡等也一定程度影响市场情绪、期间10年期国债收益率累计下行超15BP。 越来越“卷”的机构行为带动收益率强势下行、与资金利率背离，“潜在”风险或在累积。截至2月18日，10年期国债收益率较12月中旬以来累计下行近25BP，同期DR007已逐步回归常态、“站”在同期政策利率上方。流动性宽松、降息预期等对债市的利多已过度定价，或导致市场情绪反复等。 二、债市调整多缘于流动性收紧，后续变化取决于基本面、机构行为等 回溯历史，2010年以来，债市共经历5次明显调整，以2018年为分界点，后续调整节奏明显缩短、幅度收窄。2016年10月开启的一轮“债熊”长达15个月、10年期国债调整幅度达125BP。在此之后，债市调整节奏明显缩短、2020年和2022年两次调整仅半年左右，调整幅度明显收窄，2022年底调整幅度仅为24BP左右。 债市收益率上行的直接触发均为流动性收紧、大多与金融监管等因素有关。例如，2013年“打击”非标，2016年“收短放长”引导去杠杆，引发流动性环境收紧；2020年和2022年流动性环境边际回升与疫后修复有关，但后续驱动不同，前者与压降结构性存款有关，后者主因理财赎回加大流动性压力等。 调整节奏、幅度和曲线形态变化的背后，是经济基本面和机构行为变化等的映射。基本面上，伴随着地产大周期的切换，经济增加中枢进入转型以来的第二轮下台阶，政策利率下调带动广谱利率明显回落。期间，机构行为也明显变化，“资管新规”重塑行业格局，机构偏爱短久期“安全”资产、但合意资产明显收缩，“资产荒”现象加速凸显。 三、中短期债市潜在风险或在累积，但“资产荒”下较难出现持续性调整 短期流动性环境仍面临阶段性扰动，关注政府债券发行节奏等。据26个省市一季度地方债发行计划，专项债新券和 一般新券发行规模或于2月边际回升至2600亿元以上，3月计划发行新券规模环比增长70%、至4500亿元左右。由 于政府债券募集缴款到资金运用存在时滞，当供给放量时，资金面压力往往容易上升，较为典型的如2023年四季度。非银资金利率下行空间有限、稳增长“三步走”逐步推进下，机构杠杆行为依然突出，警惕市场情绪反复等。相较于配置型机构，基金等交易型机构负债稳定性较弱、更易受到流动性冲击；杠杆加足下，机构对资金波动或更加敏感，容易放大资金面波动对债市的影响。同时，稳增长“三步走”逐步推进带来利空因素也在累积。 中短期债市潜在风险或在累积，但“资产荒”下、出现持续性调整的概率较低。经济增长弹性放缓、需求修复平缓下，资金易滞留金融体系，叠加地方化债推进等，或阶段性加剧“资产荒”；“资产荒”凸显下，当收益率出现一定调整后，机构“买债”热情或再度被点燃，例如，2022年11月10年期国债收益率较低位上行20BP左右，机构配置再度加码。 风险提示 经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。 内容目录 一、岁末年初，一波“债牛”带动收益率水平、利差等降至历史低位4 （一）债市收益率强势下行，带动国债曲线较12月中下移近25BP4 （二）交易拥挤下，收益率与资金利率已背离，潜在风险或在“累积”5 二、债市调整多缘于流动性收紧，后续变化取决于基本面、机构行为等7 （一）债市表现以2018年为界，后续调整节奏明显缩短、幅度收窄7 （二）调整节奏、曲线形态变化是基本面与机构行为等变化的映射9 三、中短期债市潜在风险或在累积，但“资产荒”下较难出现持续性调整11 （一）短期流动性环境仍面临阶段性扰动，关注政府债券发行节奏等11 （二）交易拥挤或放大资金波动，但“资产荒”下较难出现持续性调整13 风险提示15 图表目录 图表1：10年期国债收益率一度下破2.4%4 图表2：收益率短端先下，中长端“紧随其后”4 图表3：收益率曲线自12月中旬来整体下移近25BP4 图表4：信用利差处于历史低位5 图表5：收益率水平、利差等均处历史低位5 图表6：岁末年初，MLF连月超额续作5 图表7：年底是财政“花钱”的大月5 图表8：R001年底维持相对低位、波动较小6 图表9：2024年2月，降准0.5个百分点6 图表10：股债间有“跷跷板”效应6 图表11：年初，股市低迷对债市也有阶段性助推6 图表12：流动性回归常态，非银资金利率明显上涨7 图表13：债市收益率与资金利率已有背离7 图表14：2010年来，债市共经历5次明显调整7 图表15：10年期国债收益率波动幅度收窄8 图表16：债市调整节奏缩短、幅度收窄8 图表17：近两年传统动能加速回落8 图表18：债务压制下，经济向上弹性不足8 图表19：基金子公司专户、券商资管等规模明显收缩9 图表20：公募、私募基金规模稳步上升9 图表21：收益率向上的直接触发均为流动性收紧9 图表22：2016年三季度“收短放长”抬升资金成本10 图表23：2020年压降结构性存款推升流动性压力10 图表24：经济修复阶段，流动性环境平稳宽松10 图表25：2022年二三季度流动性一度非常宽松10 图表26：公募基金配置债券比例大幅抬升11 图表27：理财产品各类风险偏好投资者数量分布11 图表28：地产相关融资明显走弱11 图表29：近年，城投债融资明显走弱11 图表30：非银资金利率水平已处高位12 图表31：滚隔夜“加杠杆”现象依然突出12 图表32：一季度地方债计划发行近万亿元12 图表33：年初前两月为财政缴款大月12 图表34：2023年四季度，政府债券集中发行13 图表35：政府债券集中发行带动流动性环境边际回升13 图表36：年初，质押回购成交规模处于同期高位13 图表37：隔夜质押回购成交占比处于高位13 图表38：2023年10月，新增万亿国债14 图表39：“三大工程”示意图14 图表40：2022年11月，银行等机构买债力量增强14 图表41：银行间质押回购成交规模明显扩张14 一、岁末年初，一波“债牛”带动收益率水平、利差等降至历史低位 （一）债市收益率强势下行，带动国债曲线较12月中下移近25BP 岁末年初，债市明显走强、10年期国债收益率一度下破2.4%、创近20年来新低。12月中旬以来，债市经历了一波明显的牛市，以10年期国债为例，收益率自12月初的2.67%左右、下行至2月上旬的2.43%左右，盘中一度突破2.4%。10年期国开债也是如此，同期收益率累计下行超17BP、创近年新低。 图表1：10年期国债收益率一度下破2.4% 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 3.1 (%) (%) 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2023-01-13 2023-01-27 2023-02-10 2023-02-24 2023-03-10 2023-03-24 2023-04-07 2023-04-21 2023-05-05 2023-05-19 2023-06-02 2023-06-16 2023-06-30 2023-07-14 2023-07-28 2023-08-11 2023-08-25 2023-09-08 2023-09-22 2023-10-06 2023-10-20 2023-11-03 2023-11-17 2023-12-01 2023-12-15 2023-12-29 2024-01-12 2024-01-26 2024-02-09 2.5 10年期国债收益率10年期国开债收益率(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所 节奏上看，短端先下、中长端“紧随其后”，利率债收益率曲线较12月中旬整体下移近25BP。周度统计国债收益率变化表现来看，本轮债牛始于12月中旬，1年期、3年期收益率率先下行，单周下行幅度8BP左右；随短端下行，长债也明显走强，30年国债收益率自12月中旬以来累计下行超25BP。一波债牛，带动收益率曲线整体向下平移，1年期下行幅度超38BP，3年期、5年期下行20BP左右（详情参见《债市，又到十字路口》）。 国债收益率当周变动幅度 (BP) 2023-12-152023-12-222023-12-292024-01-052024-01-122024-01-192024-01-262024-02-022024-02-09 图表2：收益率短端先下，中长端“紧随其后”图表3：收益率曲线自12月中旬来整体下移近25BP 5 0 -5 -10 3.0 (%) 国债收益率曲线 2.8 2.6 2.4 2.2 -15 2.0 -20 1年 3年 10年 30年 1年 3年 10年 30年 1年 3年 10年 30年 1年 3年 10年 30年 1年 3年 10年 30年 1年 3年 10年 30年 1年 3年 10年 30年 1年 3年 10年 30年 1年 3年 10年 30年 1.8 1年3年5年7年10年30年 2023/12/152023/12/312024/2/9 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 相较于利率债，信用债收益率水平、信用利差等处于历史更低分位数。截至2月18日，10年期国债收益率2.44%、处于近20年来低位，5年期、30年期分别处于历史3%和1%的分位数；信用债收益率整体所处分位数更低、尤其是高评级中长债，5年期AAA中票收益率下行至历史低位，1年期和3年期分别处于历史3%和2%的分位数，高评级信用利差也压缩至低位，例如，3年期、5年期AAA级中票利差仅为39BP和43.9BP。 分类 当前水平 (%/BP) 所处历史分位数 历史1/4分位 数 历史中位数 历史3/4分位 数 收益率 国债 1Y 1.93 19% 2.0 2.4 2.9 5Y 2.30 3% 2.6 3.0 3.5 10Y 2.44 0% 3.0 3.3 3.7 30Y 2.64 1% 3.3 3.7 5.4 AAA级中票 1Y 2.31 3% 2.9 3.4 4.4 3Y 2.65 2% 3.3 3.9 4.7 5Y 2.91 0% 3.6 4.2 4.9 3年中票 AAA 2.65 2% 3.3 3.9 4.7 AA 3.15 3% 3.8 4.4 5.3 AA- 5.57 10% 5.9 6.2 6.5 利差 国债期限利差 5Y-1Y 36.8 26% 36.1 51.8 70.8 10Y-1Y 51.0 18% 57.2 78.1 124.8 30Y-10Y 20.4 9% 40.1 53.0 62.1 3年期中票信用利差 AAA 39.0 1% 70.1 106.6 136.8 AA 66.4 0% 121.7 167.5 210.0 AA- 290.4 29% 274.7 319.0 350.9 AAA级中票信用利差 1年 46.2 7% 59.7 92.5 129.5 3年 39.0 1% 70.1 106.6 136.8 5年 43.9 0% 80.3 111.9 145.3 图表4：信用利差处于历史低位图表5：收益率水平、利差等均处历史低位 (%) 3.7 3.2 2.7 2.2 1.7 1.2 0.7 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016