东吴证券晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-08-02 宏观策略 宏观点评20240801：美联储：9月会不会降息？ 2.8%的美国经济增速尽管让市场对美国经济衰退的担忧有所消退，但市场对降息的定价还是没能走出“一厢情愿”的老路线。自通胀和就业“好消息”频传后，市场就开始充分定价9月降息25bp。美联储虽然在7月 议息会议上继续“按兵不动”，但现在的关键是9月到底降不降息？因此通过7月美联储议息会议，我们认为要点主要有三个：一是进一步传达出通胀压力减弱的信号。7月议息会议承认通胀所取得的进展，对通胀的描述从“仍然高企”（remainselevated）但是“温和改善”（modestfurtherprogress），转为了有所（somewhat）高企，并取得了“一些进展”（somefurtherprogress）。不过强调了虽然抗击通胀方面取得了进一步的进展，但在对通胀有更大信心之前不会降息。二是承认就业有所放缓。对就业市场的描述从仍强劲，转为有所放缓（moderated）,同时对失业率的判断从“仍保持历史低位”的判断改为“失业率有所上升，但仍然较低”（movedupbutremainslow）。三是首次平等对待通胀和就业风险。自快速加息以来，美联储更侧重的是“通胀”风险。而随着下半年开启，通胀走软+就业平衡的组合让美联储开始向双重使命的两端平衡，删除了此前“高度关注通胀风险”（highlyattentivetoinflationrisks）的措辞，这意味着通胀可能不再是降息的障碍。风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，地缘政治风险上升，美国银行危机再起金融风险暴露 固收金工 固收点评20240801：松原转债：汽车安全领域领跑者 我们预计松原转债上市首日价格在127.37~141.40元之间，我们预计中签率为0.0015%。 行业 推荐个股及其他点评 微软（MSFT）：FY24Q4业绩点评：业绩略好于预期，继续看好AI长期回报 我们继续看好微软在生成式AI领域的领先地位，及上层产品和底层云计算的协同效应，维持公司FY2025-FY2026归母净利润991/1174亿美元预测，新增FY2027预测1353亿美元，对应2025财年PE为31倍，维持“买入”评级。 柳工（000528）：电动化小微挖引领工程机械电动化浪潮 风险提示：国内行业需求回暖不及预期、电动化渗透率不及预期、行业竞争加剧、出海不及预期。 华能国际（600011）：2024半年报点评：业绩符合预期，受新加坡大士能 源和风电板块拖累，Q2业绩下滑 2024年08月02日 晨会编辑房诚琦执业证书：S0600522100002 fangcq@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/10 证券研究报告 事件：公司发布2024年半年报，2024年上半年公司实现营业收入1188.06亿元，同比-5.73%；实现归母净利润74.54亿元，同比增长18.16%；单Q2看，2024Q2实现营业收入534.39亿元，同比增长-12.05%；实现归母净利润28.58亿元，同比-29.58%。24Q2公司受新加坡大士能源及风电板块拖累，归母净利润-29.58%：受新加坡政策性影响23年7月起实施新的电力批发市场最高限价政策，新加坡发电批发和零售市场呈现同比下降的趋势，23H1大士能源实现税前利润17.24亿元，同比减少11.66亿元。23Q2风电板块实现利润总额16.16亿元，同比-23.0%。盈利预测与投资评级：考虑下半年煤价同比下行预期，我们维持预计公司2024- 2026年归母净利润130.83亿元、156.78亿元、175.25亿元，同比增长 54.9%、19.8%、11.8%，对应PE为10、8、7倍，维持“买入”评级。风险提示：电力需求超预期下降的风险，减值风险等 超威半导体（AMD）：2024年二季度业绩点评：AI算力产品加速出货， 算力生态建设值得期待 投资要点事件：AMD发布2024年二季报，公司实现收入58.4亿美元同比+9%，Non-GAAP毛利31.0亿美元，同比+16%，Non-GAAP净利润为11.3亿美元，同比+19%。MI系列产品持续放量，上调数据中心GPU营收预期至45亿美元1）数据中心业务实现收入28.3亿美元，环比 +21%，营业利润7.4亿美元，环比+37%，营业利润率同比提升15个百分点达26%。业绩增长主要由于MI300系列产品出货加速（MI300系列产品单季度营收首次突破10亿美元）和第四代EPYC系列产品销量两位数百分比的增长。公司将2024年数据中心GPU营收指引由40亿美金至45亿美元。2）公司力争每年发布算力新品，新一代MI325X系列产品有望在24Q4推出；基于CDNA4架构的MI350系列产品有望在2025年发布，基于下一代CDNA的MI400系列产品预计于2026年推出。此外，公司持续增强对AI大模型的软件支持能力，目前多个合作伙伴均开始使用ROCm和MI300X支持的Llama3.1模型，包括4050亿参数版本。同时公司完成对欧洲最大私人AI实验室SiloAI的收购，有助于加速公司训练和推理解决方案的优化。客户端业务维持高增，嵌入式业务环比回升1）公司客户端业务收入14.9亿美元，同比+49%，营业利润 0.9亿美元，同比扭亏，主要受Ryzen系列出货量增长拉动。公司发布第三代面向AIPC的RyzenAI300系列处理器，其拥有行业领先的50TOPs处理能力，华硕、惠普、联想等知名OEM厂商均实现适配，未来伴随AI驱动PC需求复苏及公司市占率提升，客户端业务有望受益。2）公司游戏业务收入6.5亿美元，同比-59%，营业利润0.8亿美元，同比-66%主要系半定制化产品销售下降；嵌入式业务收入8.6亿美元，同比-41%营业利润3.5亿美元，同比-54%，主要系客户持续去库存。盈利预测与投资评级：我们认为公司在不断更新算力硬件产品的同时，持续在配套软件及网络互联领域布局，有望在AI算力市场获得稳定份额，预期2024-2026年Non-GAAP净利润分别为63.2/107.1/124.9亿元，美国时间7月30日收盘价对应Non-GAAPPE分别为35.5/21.0/18.0倍，维持“买入”评级。风险提示：AI算力需求不及 拓邦股份（002139）：2024年半年报业绩点评：下游需求回暖，新产品 赋能新兴领域 终端需求迅速回暖，公司业绩毛利双重修复：公司2024年上半年实 现营收50.2亿元，同比2023年半年度增长17.9%。其中，二季度实现营 证券研究报告 收26.9亿元，环比增长16.4%，同比增长19.3%，创单季度收入新高。营收增长原因主要系行业景气度修复，公司顺应AI、5G应用潮流推出新产品及新技术，叠加下游去库存效果显著，致使各版块增速及毛利率实现双重修复。工具/家电/新能源/工控板块营收为19.6/17.5/10.4/1.6亿元，增速达20.9%/18.2%/13.7%/13.8%，工具板块由于行业需求旺盛带来产品技术持续升级，为公司创收最多，增速最快。工具/家电/新能源板块毛利率为24.6%/23.1%/22.7%，公司综合毛利率23.9%，同比提升2.3pcts。费用端销售/管理/研发费用率为3.6%/3.8%/7.7%，其中，销售/管理/研发同比 +0.2/-0.9/+0.3pcts。利润端，公司也实现了显著增长，归母净利润达到3.9 亿元，同比上涨50.7%。二季度人民币汇率同比波动较小，扣非净利润为 3.7亿元，实现同比增长46.9%。盈利预测与投资评级：我们看好公司拓展AI、5G相关技术及应用，进入海外新市场，维持此前盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.4/7.8/9.3亿元，当前市值对应PE分别是20/16/14倍，维持“买入”评级。风险提示：研发项目进度不及预期风险；人民币汇率波动风险。 宏观策略 宏观点评20240801：美联储：9月会不会降息？ 2.8%的美国经济增速尽管让市场对美国经济衰退的担忧有所消退，但 市场对降息的定价还是没能走出“一厢情愿”的老路线。自通胀和就业“好消息”频传后，市场就开始充分定价9月降息25bp。美联储虽然在7月议息会议上继续“按兵不动”，但现在的关键是9月到底降 不降息？因此通过7月美联储议息会议，我们认为要点主要有三个：一是进一步传达出通胀压力减弱的信号。7月议息会议承认通胀所取得的进展，对通胀的描述从“仍然高企”（remainselevated）但是“温和改善”（modestfurtherprogress），转为了有所（somewhat）高企，并取得了“一些进展”（somefurtherprogress）。不过强调了虽然抗击通胀方面取得了进一步的进展，但在对通胀有更大信心之前不会降息。二是承认就业有所放缓。对就业市场的描述从仍强劲，转为有所放缓 （moderated）,同时对失业率的判断从“仍保持历史低位”的判断改为“失业率有所上升，但仍然较低”（movedupbutremainslow）。三是首次平等对待通胀和就业风险。自快速加息以来，美联储更侧重的是“通胀”风险。而随着下半年开启，通胀走软+就业平衡的组合让美联储开始向双重使命的两端平衡，删除了此前“高度关注通胀风险” （highlyattentivetoinflationrisks）的措辞，这意味着通胀可能不再是降息的障碍。因此不难看出，7月美联储议息会议更多表现出来的是“中性”和“中立”，对于降息似乎还有一定的迟疑。不过对于降息，若要开启正式降息仍有“流水线”的流程要走：一是数据支持。鲍威尔虽然表示9月降息在考虑之中，但既然美联储一直强调数据依赖的逻辑，那降不降息的关键就在于未来的4份数据：两次通胀+2次就业。二是通过公开会议给出指引。从一般流程来看，降息操作是先给出指引，再做动作。今年8月的杰克逊霍尔会议则是一个重要窗口，否则讨论降息就只能留到9月。那么对于市场来说，利率路径的预期差可能是市场最重要的潜在风险之一，那么在下半年降息终于在望，主要资产对于降息将会如何演绎？美债、美元：超前定价降息预期顺势下行。美债利率对于降息周期的“感知”通常最为敏感，复盘1994年以来各轮降息周期可以看到，在降息前三个月，10年期美债收益率均出现明显下行。而在降息靴子落地后，美债收益率下行动力明显不足反而出现一定回升。同样，在大多数降息周期前，美元指数会定价降息预期以及美国经济下行而持续回落，在降息后美元的下行则有所放缓。值得注意的是，美元回落的规律并不像美债那样普适，如果出现强劲的经济预期和额外的政策因素可能一定程度推高美元：例如2014年，降息开启时美国经济软着陆，经济表现优异， 美元指数走势相对平稳；再例如2019年的“贸易战”对美元指数反而有一定推升作用。美股：降息前后1个月可能是美股上涨重要的时间窗口。相比于美债而言，由于降息的经济背景和历史原因不同，美股的表现也有所差异，因此实际上美股的表现并没有稳定的规律。但从历史来看，降息前后一个月可能是美股上涨的重要窗口，降息预期的释放以及降息落地会一定程度上改善市场风险偏好，在此阶段，美股通常出现一定上涨行情，但后续美股能否延续上涨依然取决于经济走势和主题演绎。黄金：临近降息时黄金表现相对更好，但更重要的推升作用仍在于市场避险情绪。降息周期中黄金定价逻辑主要来自于美元流动性，黄金的走势往往与美元相反，因此在降息前后，在美元的持续走低下，黄金价格多数上涨。尤其是在经济“硬着陆”、大幅 4/10 衰退(例如2007年金融危机)和地缘风险持续上升(例如2019年贸易战)的背景下，市场避险情绪高涨，黄金表现则更为优异。风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，地缘政治风险上升，美国银行危机再起金融风险暴露。 （证券分析师：陈李研究助理：武朔） 固收金工 固收点评20240801：松原转债：汽车安全领域领跑者 事件松原转债（123244