食品饮料行业2024年中期策略报告：长风破浪会有时

行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年8月1日 行业报告 食品饮料 看好/维持 食品饮料行业：长风破浪会有时 ——2024年中期策略报告 分析师 孟斯硕 电话：010-66554041 邮箱：mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520070004 分析师 王洁婷 电话：021-25102900 邮箱：wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520070003 投资摘要： 纵观2024年上半年，食品饮料板块主导板块资产定价的要素依然是来自需求侧的变化和预期。由于需求端恢复偏慢，2024年食品饮料整体资产价格上半年整体走弱，特别是白酒企业，在渠道一批价向下的趋势中，导致市场对于未来需求端的悲观，资产价格表现体现市场这一悲观预期。 经过股价持续调整，食饮板块估值跌至历史底部区间。从估值角度看，行业PE(TTM)已从2020年年底高点约53x调整至当前21x的低位。与申万其他一级行业对比，PE（TTM）排名18/31，已经具备估值性价比。 展望2024年下半年，食品饮料资产定价在基本面端的主导仍是需求端变化，即经济复苏的强弱决定了食品饮料企业盈利的强弱。对于2024年下半年，我们认为引导食品饮料板块资产定价的因素有两个:1是经济总量上的变化，即经济进一步复苏所带来的需求端的改善，下半年整体物价水平的回正将是重要的观察指标。2是从利率水平来看，美债收益率水平的变化， 或直接带来食品饮料板块资产定价的回暖。 白酒价格有望随着整体商品价格的回升而回升。我们看到茅台价格一方面与国内资产价格走势一致，另一方面与国内内需商品价格波动趋势预期一致。从长期来看，当前国内GDP平减在收缩，国内商品和资产的价格都是收缩预期，未来资产价格 变化预期影响着茅台长期价格预期。短期来看，国内商品价格的触底，或带来茅台批价的触底。随着PPI指数在下半年的回正，有望对茅台价格形成支撑，对白酒板块的资产定价也有望形成支持。 我们认为新产品、新渠道和市场红利的趋势仍将持续，譬如平价零食、预制菜等行业仍保持增长。竞争格局的优化也将进一步改善盈利，譬如白酒、休闲行业的龙头将会进一步提升市场占有率。综合年度的判断，我们重点推荐贵州茅台、三只松鼠等标的，五粮液同样值得关注。 风险提示： 经济复苏不及预期，茅台批价继续下降；行业竞争加剧；食品安全问题。 P2东兴证券深度报告 食品饮料行业：长风破浪会有时 目录 1.我们的观点3 2.食品饮料行业：消费预期悲观拖累整体走势3 2.1行业估值回落至低位3 2.2内需不足影响下的消费5 3.静待需求恢复6 4.结论8 5.风险提示：8 相关报告汇总9 插图目录 图1：申万一级行业2024年半年涨跌幅：%3 图2：食品饮料二级行业2024年半年涨跌幅：%3 图3：申万一级行业PE(TTM)（2024年6月28日）4 图4：食品饮料板块5年PE(TTM)变化4 图5：2024年食品饮料PE走势4 图6：申万食品饮料指数历史PEBand4 图7：社会融资规模存量同比：%5 图8：金融机构中长期贷款余额同比：%5 图9：房地产累计开发投资（%）5 图10：商务宴请白酒价格带下移6 图11：食品饮料企业季度销售费用率同比（%）6 图12：食品饮料ROE与社会零售品消费总额同比增长：%7 图13：食品饮料净利润同比增长与社零同比增长：%7 图14：食品饮料净利润同比增速与制造业PMI：%7 图15：食品饮料净利润同比增速与房地产投资同比增速：%7 图16：CPI同环比7 图17：PPI及CPI7 P3 东兴证券深度报告 食品饮料行业：长风破浪会有时 1.我们的观点 纵观2024年上半年，食品饮料板块主导板块资产定价的要素依然是来自需求侧的变化和预期。由于需求端恢复偏慢，2024年食品饮料整体资产价格上半年整体走弱，特别是白酒企业，在渠道一批价向下的趋势中，导致市场对于未来需求端的悲观，资产价格表现体现市场这一悲观预期。 所以在上半年食品饮料板块资产定价中，主要反应市场两个预期，一是对未来宏观经济的担心，即对食品饮料企业未来现金流的担心，一是在消费降级市场下，市场对食品饮料行业龙头企业市场集中度能否提升的质疑。 展望2024年下半年，食品饮料资产定价在基本面端的主导仍是需求端变化，即经济复苏的强弱决定了食品饮料企业盈利的强弱。对于2024年下半年，我们认为引导食品饮料板块资产定价的因素有两个：1是经济总量上的变化，即经济进一步复苏所带来的需求端的改善，下半年整体物价水平的回正将是重要的观察指标。2是从利率水平来看，美债收益率水平的变化，或直接带来食品饮料板块资产定价的回暖。 我们认为新产品、新渠道和市场红利的趋势仍将持续，譬如平价零食、预制菜等行业仍保持增长。竞争格局的优化也将进一步改善盈利，譬如白酒、休闲行业的龙头将会进一步提升市场占有率。综合年度的判断，我们重点推荐贵州茅台、三只松鼠等标的。 2.食品饮料行业：消费预期悲观拖累整体走势 2.1行业估值回落至低位 今年以来（截止至6月28日），申万食品饮料板块下跌12.14%，在申万一级子行业中排名24/31。市场整体消费需求相对疲软，消费预期较悲观。食品饮料各子行业中，涨跌幅依次为：软饮料9.60%，啤酒-3.08%，乳品-6.27%，调味发酵品-11.60%，肉制品-12.14%，白酒-13.23%，保健品-14.48%，零食-15.32%，休闲食品-21.13%，其他酒类-21.33%，烘焙食品-22.88%，预加工食品-28.42%，熟食-38.82%。 图1：申万一级行业2024年半年涨跌幅：%图2：食品饮料二级行业2024年半年涨跌幅：% 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P4东兴证券深度报告 食品饮料行业：长风破浪会有时 经过股价持续调整，食饮板块估值跌至历史底部区间。从估值角度看，行业PE(TTM)已从2020年年底高点约53x调整至当前21x的低位。与申万其他一级行业对比，PE（TTM）排名18/31，已经具备估值性价比。 分板块看，食品加工/白酒/非白酒/饮料乳品/休闲食品/调味发酵品的PE（TTM）分别为27/20/25/18/22/27/21X，较年初分别同比-5/-4/-2/-5/-9/-5/-4X。 图3：申万一级行业PE(TTM)（2024年6月28日）图4：食品饮料板块5年PE(TTM)变化 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图5：2024年食品饮料PE走势 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图6：申万食品饮料指数历史PEBand P5 东兴证券深度报告 食品饮料行业：长风破浪会有时 资料来源：iFinD、东兴证券研究所 2.2内需不足影响下的消费 在上半年食品饮料板块资产定价中，主要反映市场的两个担忧：一是对未来宏观经济的担心，即对食品饮料企业未来现金流的担心，一是在消费降级市场下，市场对食品饮料行业龙头企业市场集中度能否提升的质疑。 从宏观来看，今年有效需求不足是影响消费景气的最直接因素。今年上半年总量金融数据偏弱，有效需求不足。社融存量和金融机构中长期贷款余额上半年连续6个月同比少增，处于历史较低位置。 图7：社会融资规模存量同比：%图8：金融机构中长期贷款余额同比：% 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 与食品饮料消费景气相关度较高的房地产投资上半年仍处于缓慢恢复中。2024年1-6月份，全国房地产开发投资52529亿元，同比下降10.1%；其中，住宅投资累计39883亿元，同比下降10.25%。建筑业活动指数为52.3%，比上月下降2.1个百分点。今年以来以上三个指标的降幅均有所收窄，但因去年基数也逐步降低，从数据来看，今年逐月收窄幅度不大，我们认为房地产投资仍处于缓慢恢复中，尚待有效复苏。 图9：房地产累计开发投资（%） P6东兴证券深度报告 食品饮料行业：长风破浪会有时 0.00% 15.00 10.00 -5.00% 5.00 -10.00% 0.00 -5.00 -15.00% -10.00 -20.00% -15.00 房地产开发投资同比 住宅投资同比 建筑业PMI同比%（次轴） 资料来源：iFinD、东兴证券研究所 在有效需求不足的预期下，食品饮料终端产品价格走弱。酒类消费价格带出现下移，除了茅台价格下跌，以400元价位带为核心价格带的商务宴请消费也有向300价位带下移的趋势。平价零食店的扩张，也让传统休闲食品过去的增长逻辑发生变化。食品饮料企业季度销售费用率同比数据由负转正，预示着企业规模效应的减弱，在激烈的竞争环境下企业倾向于支出更高的销售费用以获取市场份额。 500 450 400 350 300 250 天之蓝 珍15 窖藏1988 红花郎10 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 图10：商务宴请白酒价格带下移:元/瓶图11：食品饮料企业季度销售费用率同比（%） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 3.静待需求恢复 消费复苏迹象初显。根据社零数据显示，在23年社会消费品零售总额高基数下，今年3-6月份社会消费品零售总额保持3%左右的同比增速。其中，餐饮业以5%左右的同比增速高于总体消费品零售总额，处于领先复苏的趋势中。从历史来看，食品饮料行业繁荣程度与经济周期趋势基本一致。我们将申万食品饮料板块ROE，归母净利润增速与社会零售品消费总额数据进行比较，三者在趋势上具有一致性。整体来看，消费整体处于缓慢复苏的趋势中，会持续改善食品饮料利润表现。 P7 东兴证券深度报告 食品饮料行业：长风破浪会有时 图12：食品饮料ROE与社会零售品消费总额同比增长：%图13：食品饮料净利润同比增长与社零同比增长：% 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 此外，食品饮料净利润与制造业PMI、房地产投资趋势较为一致。2024年上半年，制造业采购经理指数（PMI）保持在50%，显示出制造业整体景气度基本稳定。4月以来，各地推出房地产新政，但房地产投资增速回落，但政策成效尚待时日。今年下半年会是消费复苏重要观察窗口，随着政策导向下房地产发展进入新阶段，宏观经济的向好使得消费活动会更加活跃，食品饮料的需求将会得到支撑。 图14：食品饮料净利润同比增速与制造业PMI：%图15：食品饮料净利润同比增速与房地产投资同比增速：% 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 从价格来看，受国际大宗商品价格波动及国內部分工业品市场需求不足等因素影响，6月PPI环比转跌，下降0.2%，PPI同比下降0.8%，虽然今年PPI同比降幅持续收窄，但主要是因为去年同期基数大幅下降，工业品价格能够企稳回升仍待观察。6月份，CPI同比上漲0.2%，连续5个月保持正增长。食品CPI下降2.1%，降幅比上月擴大0.1个百分点，但比1-4月份明显好转。虽然我们认为食品价格的好转主要源于猪肉价格的上涨，但也一定程度反映了食品需求有恢复迹象。 图16：CPI同环比：%图17：PPI及CPI：% P8东兴证券深度报告 食品饮料行业：长风破浪会有时 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 4.结论 根据此前报告《茅台批价还会跌吗》（2024年4月12日），我们看到茅台价格一方面与国内资产价格走势一致，另一方面与国内内需商品价格波动趋势预期一致。从长期来看，当前国内GDP平减在收缩，国内商品和资产的