消费行业-港股食饮复苏投资策略：长风破浪会有时

安信国际研究部曹莹2022年12月8日长风破浪会有时--港股食饮复苏投资策略 1 市场及行业宏观回顾2 1.1 市场行情：四季度以来反弹较大图表1四季度以来电子烟、调味品表现较好资料来源：wind，安信国际证券研究注：时间截止2022年12月7日注：食品饮料板块指数为安信国际根据行业板块筛选编制，指数根据收盘价按照市值加权平均计算今年由于Omicron病毒带来的疫情的持续扩散，防控措施持续收紧，影响了实体企业的经营，市场情绪较为低迷。年初至今食品饮料板块下跌19%，恒指下跌19%，板块与大盘基本持平。四季度以来，部分板块出现了较大幅的上涨，主要原因一方面在于“二十条”出台后，管控政策有了边际放松，利好基本面，另一方面板块估值水平低，情绪触底反弹所带来的。电子烟、调味品板块四季度以来涨幅分别为32%和26%。此外连锁经营板块11月以来表现较为强劲。3 1.1 市场行情：估值极低，负面情绪price in图表2食品饮料板块估值处于极低位置图表32023年细分板块预测PE资料来源：wind，安信国际证券研究经过两年的调整，目前食品饮料板块中大部分公司估值已经有很大的回调，对于前景的一些负面的不确定因素也已经充分体现在股价中。当前我们认为处于低估的板块包括餐饮连锁、乳制品、电子烟、调味品、肉制品、包装饮料，处于合理估值的板块包括啤酒。从估值上来说，板块已经极具投资价值。4 1.2 宏观数据：零售数据基本持平，餐饮表现较弱图表4社会零售总额10月同比-0.5%图表5餐饮行业收入10月同比-8.8%资料来源：wind，安信国际证券研究注：社零数据截止2022年10月1-10月累计社会零售总额36万亿，同比增长0.6%，10月单月零售额4万亿，同比下降0.5%。10月由于各地疫情四起，管控收紧，单月零售额再次低于去年同期，较19年同期CAGR为1.9%，恢复程度较弱。餐饮行业由于线下销售占比最大，受疫情影响最大。1-10月餐饮零售额3.5万亿，同比下降5%，10月单月零售额4099亿，同比下降8.8%，10月在去年低基数的情况下再次下滑，较19年同期CAGR为-2.1%，行业经营压力较大。5 1.2 宏观数据：粮油食品较为稳定，饮料增速放缓图表6粮油食品10月同比8.3%图表7饮料行业零售10月同比6.6%资料来源：wind，安信国际证券研究注：社零数据截止2022年10月粮油食品作为生活必需品，受到疫情的影响非常有限，整体增速稳定在9-10%，1-10月零售额1.5万亿，同比增长9%，10月零售额1587亿，同比增长8.3%。饮料行业在21年实现了高速增长，进入22年增速明显放缓。今年1-10月零售额2493亿，同比增长6.6%，10月零售额240亿，同比增长4.1%。我们认为增速放缓主要是去年高基数的原因，此外戴口罩、饮用场景减少也导致饮料增速放缓。6 1.2 宏观数据：烟酒增速放缓，啤酒产量略降图表8烟酒零售10月同比-0.7%图表9啤酒产量9月同比增长5.1%资料来源：wind，安信国际证券研究注：社零数据截止2022年10月，啤酒产量数据截止2022年9月烟酒类经历21年的高速增长后，进入22年同样增长疲软。1-10月累计零售额4090亿，同比增长4.2%，10月零售额403亿，同比下降0.7%。但是从19年同期的CAGR来看，增速仍然达到年化9.4%。今年夏天在天气炎热及管控放松的状态下，啤酒产量实现双位数增长，但是进入9月，单月产量增速下滑至5.1%，与疫情管控关联紧密，现饮场景受到限制。1-9月啤酒产量2948万千升，同比增长1.4%，较19年1-9月年化下降1.9%。7 2 基本面讨论：复苏逻辑如何演绎？8 反弹第一阶段：线下商业将显著改善推荐标的：九毛九9922、周黑鸭1458、呷哺呷哺0520、海伦司9869、海底捞6862、奈雪的茶2150、颐海国际1579（海底捞关联股）反弹第二阶段：大众消费有望回暖推荐标的：华润啤酒0291、青岛啤酒股份0168、、蒙牛乳业231992.1 复苏逻辑如何演绎？ 2.2 反弹第一阶段：线下商业将显著改善10 2.2.1 人心思涨，预期推动股价反弹二季度以来，疫情出现了几次反弹，近期新增感染人数又走到了一个相对高点。板块在6-9月持续波动，但是十一黄金周客流数据不及预期，以及坚持“动态清零”政策带来的预期落空导致10月出现大幅下跌。从11月1日以来，我们看到板块出现强劲反弹，表面上看是关于疫情管控放松的新闻带来的情绪利好，我们认为实质上是板块超低的估值吸引资金提前布局复苏板块。我们认为尽管近期反弹力度较强，但是仍然处于底部区间，还远远未回到合理水平。11图表106月以来新冠确诊及无症状感染新增图表11餐厅板块近6月以来市场表现资料来源：Wind，安信国际证券研究注：数据截止2022/11/30 2.2.2 上市餐饮行业：疫情造成冲击，表现出现分化图表12餐厅平均单店收入增速图表1322H1vs19H1、21FYvs19FY单店收入增速资料来源：公司财报，安信国际证券研究注：平均单店收入=当期收入/((期初门店数+期末门店数)/2)；海伦司、奈雪的茶没有19H1数据，故按照“2*22H1单店收入/19全年单店收入”估算单店收入显著下滑。与19年相比，大部分餐厅的平均单店收入均出现了下滑，海伦司表现突出，21年其单店收入较19年增长了18%。我们认为单店收入的下滑一部分是由于门店数量增多不可避免带来的摊薄效应，另一方面，疫情的持续确实影响了人们外出就餐的意愿，22年表现尤为明显。品牌表现出现分化。体量小、加盟为主、布局下沉市场的绝味受到的影响最小，22年上半年单店收入仅下滑4%。表现次之的是肯德基，快餐属性使得其受影响较小。而模式较重、直营、依赖交通枢纽及商圈的品牌下滑幅度非常大，如海底捞、呷哺、奈雪、周黑鸭等。海伦司侧重下沉市场的布局，尽管其营业面积也较大，受到的冲击小于其他品牌。12 2.2.2 上市餐饮行业：疫情造成冲击，表现出现分化图表14餐饮企业收入（百万人民币）图表15餐饮企业净利润（百万人民币）资料来源：公司财报，安信国际证券研究注：奈雪的茶21年净利润剔除了优先股的公允价值损失，绝味净利润剔除了投资收益收入增长放缓，净利润下滑。尽管上市餐饮企业并未因疫情停下扩张的步伐，单店收入的下滑仍然拖累了收入的增长。值得注意的是，绝大多数企业在20H2和21H1都实现了收入的良好增长，但随着防疫措施的收紧，增长不容乐观。净利润端受到的影响更大，22H1净利润均出现了显著的下滑。但我们也注意到20H2和21H1部分企业的净利润都曾回到过19年同期甚至更高的水平，意味着在疫情管控较松的时候，餐厅利润的恢复能力是很强的。13 2.2.3 美国餐饮行业：复盘美国的防疫政策图表16美国每月新增新冠确诊人数资料来源：Wind，安信国际证券研究20年疫情爆发之后，随着确诊人数的快速上升，3-4月美国采用了严格的居家令，因而在短时间内对餐饮行业造成了较大冲击。5月之后，各州陆续复工。但11月开始疫情再次严重，加州再次实施严格的居家令，行业再度受到冲击。21年一季度后，防疫措施呈宽松趋势，7月Delta病毒蔓延，但美国基本没有采取强制封锁措施。21年12月，Omicron病毒大爆发，美国短暂的收紧了国际游客入境限制。22年2月，管控再次放松，低风险地区无需佩戴口罩，阳性患者需隔离5天，密接则不再需要隔离，居民生活基本恢复常态。14 2.2.3 美国餐饮行业：疫情后逐步恢复至正常增长水平图表17美国餐饮行业零售额及同比增速图表18餐厅行业收入对比19年的恢复情况资料来源：USCensusBureau，Wind，安信国际证券研究注：通胀调整采用美国食品及饮料月度CPI根据USCensusBureau公布的数据，美国餐饮行业在新冠疫情之前保持每年5-6%的增长。由于管控力度的放松，在2022年，美国餐饮行业的收入已经超过19年同期接近40%，即使考虑通胀因素，也一度增幅接近20%，年化增长6.2%。尽管5月之后Omicron疫情有所抬头导致增幅下降，至2022年8月，行业收入超过19年同期的29%，通胀调整后超过7.8%。疫情之后消费需求依然存在，并且较为强劲。需要注意的是，尽管管控力度放松，疫情本身的反弹也会导致人们倾向于减少外出消费，因而造成5-8月的行业收入环比下滑。但整体而言，随着疫情管控的放松，行业会逐步恢复到正常增长水平。15 2.2.4 上市餐饮行业：门店持续扩张图表19餐厅门店数量资料来源：公司财报，安信国际证券研究几乎所有的上市企业在过去三年都实现了门店数量的扩张。22年6月对比19年底，门店扩张速度较快的品牌包括：海伦司（+225%）、太二酸菜鱼（+204%）、奈雪的茶（+179%）、周黑鸭（+139%）、凑凑（+94%）、海底捞（+86%）。增速较为稳健的品牌包括肯德基（+30%）和绝味（+36%）。结合管理层的介绍，我们认为以上这些品牌在未来还会持续以较快速度增长，体量小的品牌未来增速更高。太二、周黑鸭、凑凑、海伦司、奈雪未来的门店增速预期在20%-30%，这意味着企业的利润将会有较强的支撑。结合同店表现和门店扩张计划，我们认为未来成长速度更高的公司包括九毛九9922、周黑鸭1458、海伦司9869、呷哺呷哺052016 2.2.5 餐饮企业估值逻辑餐饮企业受疫情的影响较大，经营杠杆较高，并且公司的扩张计划对业绩的影响较大，导致净利润短期的波动非常大。为了获得较为稳定的盈利预期，我们对较为远期（3-5年）的净利润进行预估：预期3-5年后净利润=常态化下单店利润x预期3-5年后门店数量公司估值=预期净利润x预测PE参考美国餐饮上市企业，预测PE一般在25x-30x区间内。按照以上的估值逻辑，结合我们对上市企业的盈利预期，我们认为目前股价较为低估的公司包括周黑鸭1458、呷哺呷哺0520、九毛九9922、奈雪的茶2150、海底捞6862。17 图表19主要餐饮标的分时段股价表现资料来源：wind，安信国际证券研究注：时间截止2022/12/72.2.6 餐饮板块投资建议港股上市餐饮公司质地较为优秀，多是在细分行业中的头部企业，在细分赛道中具有较强的品牌力。结合公司的增长预期和估值水平，我们认为部分餐饮行业已经具备长期的投资价值，可以适当进行左侧布局。我们认为板块内的各个公司将呈现轮动上涨的态势，前期涨幅较小的公司可能接下来会有更大的弹性。因此短期我们推荐的顺序是：呷哺呷哺>九毛九>奈雪的茶>周黑鸭>海伦司>海底捞。长期来看，从估值和业绩弹性的维度，我们推荐顺序是：九毛九>周黑鸭>呷哺呷哺>海伦司>海底捞>奈雪的茶。我们认为板块将经历“炒作放开预期”到“炒作基本面改善预期”的转变，在预期切换的过程中，可能会经历板块回调，我们认为是布局的好时点。18%百胜中国海底捞九毛九呷哺呷哺奈雪的茶海伦司周黑鸭12/2-12/73.2 10.6 0.5 5.6 11.6 -4.2 4.6 11/25-12/25.5 39.7 31.4 21.6 34.1 59.3 30.6 11/18-11/25-3.4 -15.9 -13.9 -19.4 -12.1 -20.6 -11.2 11/11-11/187.1 13.4 10.7 16.5 12.6 19.1 -0.2 11/4-11/1110.8 11.1 16.6 35.6 15.2 20.6 15.0 10/1-12/716.0 35.7 49.5 43.1 23.7 28.0 37.6 2.2.7 呷哺呷哺0520.H