港股食饮板块投资策略：长风破浪会有时

国证国际研究部 2024年12月3日 分析师： 曹莹GloriaCao（中央編號：BPE391） gloriacao@sdicsi.com.hk 请参阅本报告尾部免责声明 长风破浪会有时 ——港股食饮板块投资策略 1港股食饮板块回顾 2 1市场行情：情绪仍较低迷，细分板块分化 24年以来，食饮板块经历了较多波动，五一假期虽然略有好转，但之后仍在回落。9月下旬受益于宽松政策的出台，板块出现小幅反弹，之后再次回落，但仍较反弹前有所上涨。烟草板块涨幅最高，主要是海外电子烟出现政策面的边际改善。食品饮料板块整体还是下跌的，包装食品饮料、酒类、乳制品等板块跌幅居前。 图表123年以来食饮及各子版块走势 资料来源：iFind，国证国际证券研究 注：时间截止2024年11月29日3 注：食品饮料板块指数为国证国际根据行业板块筛选编制，指数根据收盘价按照市值加权平均计算 1市场行情：情绪仍较低迷，细分板块分化 食饮板块整体下跌12.7%，但是细分领域涨跌互现。烟草板块一骑绝尘，整体涨幅达到76%，实现了完美的底部反转。肉制品、调味品（主要是颐海国际）表现相对较好，主要是受益于9月下旬宽松政策带来的估值修复。表现较差的板块包括包装食品饮料、酒类、乳制品，跌幅在15-30%。主要是需求不振、价格战持续带来对业绩预期的降低导致。 9月国家政策出台之后，各板块有了比较明显的上涨，其中涨幅居前的包括乳制品、烟草和连锁经营（主要是餐饮）。我们认为在情绪反转的背景下，餐饮、乳制品等前期低估的板块具有更好的市场表现。 图表2自24年初以来板块表现图表2自9月小反弹以来板块表现 资料来源：iFind，国证国际证券研究 注：时间区间为2024年1月2日至2024年11月29日 资料来源：iFind，国证国际证券研究 注：时间区间为2024年9月24日至2024年11月29日4 1市场行情：优质资产处于低估水平 尽管9月出现一波反弹，当前估值水平仍处于历史较低水平，平均PE-TTM在11.3x，我们认为从估值修复的角度来看还有较多机会。 增长确定性更高的龙头公司PE-TTM约为15-20x，基本面略有受损的公司甚至已经来到了15x以下，优质公司都被低估。从消 费公司的属性来看，竞争格局相对稳定，需求也相对更刚性一些，从这个角度来看，现在已经极具投资性价比。 图表3食品饮料板块估值仍处于低位图表42024年细分板块预测PE 资料来源：Wind，国证国际证券研究注：时间截止2024年11月29日 2消费宏观情况回顾 2消费宏观：人均收入保持增长，社零增速边际改善 2024年截止三季度居民人均累积收入为3.09万元，同比增长5.2%，较23年的增速略有回落，我们认为基数的变动占了比较大的因素。经过疫情三年，居民收入的增速在经历了较大波动后开始企稳，尽管距离疫情以前的增速有较大的差距，但我们认为收入预期的稳定是建立消费信心的基础。 24年1-10月社会零售总额39.9万亿，同比增长3.5%。10月份同比增速为4.8%，连续两个月增速回升，展现出一点点边际改 善的迹象，还待跟踪观察。 图表5居民人均收入增速逐步抬升图表624年10月社会零售总额同比增长4.8% 2消费宏观：消费信心较弱 截止24年9月，消费者信心指数为85.7，处于疫情之后较为低谷的水平，表明目前的消费者信心仍旧较为疲软，我们认为与收入增速放缓有关。 2024年前三季度，居民累计新增人民币存款9.65万亿，比23年同期下降33%，今年的存储意愿较去年有比较明显的回落，我们认为这可能与居民选择提前还贷、流入理财债基有一定关系。就这个数据来看，我们认为居民的消费意愿依旧不强。 图表7消费者信心指数处于低位图表8今年居民新增人民币存款回落 2消费宏观：旅游消费较为火爆 旅游数据持续高涨。今年以来旅游数据算是消费里面比较出彩的一块。五一黄金周旅游总收入同比增长12.7%，六月份的端午小长假同比增长8.1%，并且人均消费有4%以上的增长。十一黄金周的增速略有回落，旅游总收入可比口径同比增长6.3%，旅游人次同比增长5.9%，人均支出同比增长0.4%。增速的回落与去年的基数有关。从客运量来看，今年客运量终于恢复到19年时期的水平，出行可以说是恢复正常了。 图表924年十一黄金周旅游收入较19年同期增长42%图表1024年10月份的客运量回到19年高点 2消费宏观：餐饮消费增长疲软 24年1-10月餐饮消费累积同比增长5.9%。今年以来呈现出比较明显的节假日效应，即大的假期期间表现较好，但是回归平时表现就非常冷清。从同比增速可看到，除1-2月春节以外，之后各月的同比增速呈现逐月回落的态势，10月份单月同比增长3.2%。就单月销售额对比19年的恢复程度来看，在今年6月达到了相对较高的水平，之后出现了持续的下降。第三季度以来的餐饮消费确实比较疲软。 图表11餐饮行业收入24年1-10月增长5.9%图表12餐饮行业恢复至19年同期约113% 2消费宏观：商品消费低速增长 24年1-10月商品消费同比增长3.2%，10月份单月增速5%，较前几月增速有一定回升。今年以来商品零售总额的增速在1.5-3.5%之间波动，商品消费的增速弱于市场预期，弱复苏的态势仍将持续。今年以来CPI增速回正，在较低位置波动，需求的疲软使得CPI依然较低。 图表13商品零售额增速略有回升图表1424年CPI仍处于低位 资料来源：iFind，国证国际证券研究 2消费宏观：宽松政策陆续出台，有望刺激消费 24年9月24日，中国人民银行宣布了一系列宽松政策，包括降低政策利率，以及创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。央行不仅罕见地将主要政策利率下调20个基点，还将存款准备金率下调50个基点。央行还首次给出了前瞻性指引，预示年底前利率有望进一步下调。 之后，央行、发改委、财政部等部门紧锣密鼓举办发布会并解读增量政策，无论货币政策还是财政政策工具箱都有储备。 消费券在各地陆续发行。例如上海在9月底发布了总额达5亿元的消费券，10月以来，全国多地如河南、湖北、四川等都相继发放了消费券，涵盖餐饮住宿、数码电器、家居装修等多个消费领域，多数是以满减的形式提供优惠。 以旧换新政策持续落地，涵盖范围包括家电、汽车、家具等，补贴力度有望加强。 3港股食饮板块投资策略 板块投资策略总结 今年以来消费仍处于弱复苏的状态。我们看到9月和10与消费数据有边际改善，能否延续仍有待观察。市场情绪受到宽松政 策的影响，在9月底和10月初迎来了一波比较强劲的反弹。但是即使是反弹之后，优质龙头公司仍然被低估。 首先推荐关注景气度较好且估值有吸引力的标的。中烟香港6055、思摩尔6969。 其次推荐基本面承压，但是在消费改善的预期下，业绩掉头速度快的龙头企业，当下市场也提供了很好的安全边际。海底捞 6862、颐海国际1579、百胜中国9987；华润啤酒0291、青岛啤酒股份0168、珍酒李渡6979。 此外，我们推荐关注后续上涨潜力大的板块，主要是业绩逆风、估值极低的标的，这类标的容易出“爆款”，不过确定性相对低一点：蒙牛2319、九毛九9922,、海伦司9869、中国飞鹤6186、澳优1717 除此以外，关注股息率超过5%的公司，包括统一中控0220、康师傅0322、中国旺旺0151、海底捞6862、颐海1579、中国飞鹤6186、H&H1112. 14 3.1烟草：需求相对有韧性，全球烟叶价格处于上升周期 烟草是食饮消费中少数景气度较高的板块。港股的上市企业主要业务都面向海外。全球的烟叶价格受到近两年异常天气的影 响面临减产，价格持续提升，带来烟草全产业链的上升周期。此外烟草的需求相对比较刚性，抗风险能力较强。 15 3.1中烟香港：烟叶价格处于景气向上阶段 业绩情况：24年上半年收入87亿港元，同比增长12.4%，净利润6.8亿，同比增长33%。烟叶价格处于上升周期、卷烟出口的恢复性增长都给公司带来了增长动力。 推荐逻辑：由于近两年极端天气变化，导致全球烟叶减产，带来烟叶价格的持续上升。卷烟的消费具有比较强的稳定性，因此在价格提升的背景下公司业绩有望继续增长。同时卷烟出口的恢复性增长仍有空间。另外未来新型烟草业务的扩张，以及可能的收并购将成为潜在的增长引擎。中烟香港作为中烟集团旗下唯一资本运作平台，未来的收并购具有很大的想象空间。我们预期24/25/26年净利润为9.0/9.7/10.9亿元，对应每EPS收益为1.12/1.20/1.34港元。25年预测PE为20x，估值处于合理水平。 图表15中烟香港收入及增速图表16中烟香港净利润及增速 3.1思摩尔：各国政策向利好方向转变 业绩情况：2024年上半年收入50.3亿，同比下降1.7%，净利润6.8亿，同比下降4.8%。毛利率38%，同比提升1.8pct，净利率13.6%，同比下降0.4pct。虽然代工业务还在收缩，但自有品牌爆发。第三季度公司收入32.8亿，同比增长14.1%，主要是自有品牌和封闭式产品增长；净利润3.78亿，同比下降22.5%，主要是研发费用及管理费用的增长。 推荐逻辑：公司的自有品牌VAPORESSO在开放式产品领域的市场份额持续提升，并已成为该领域的市场头部品牌。该产品已经步入正轨，未来有望提供更多收入增长的动力。欧美政策往利好的方向加速推进。欧洲政府对于不可换弹、不可充电的一次性产品监管力度逐渐加强，带来换弹式产品需求的重新崛起。美国市场PMTA审批加速，目前思摩尔服务最多获得PMTA认证的客户，受益于FDA执法力度的加强，换弹式产品逐季度改善，二季度收入环比一季度增长6%。Wind一致预期24/25/26年净利润为17.3/21.1/25.4亿元。25年预测PE为33.7x，考虑到公司当前业绩触底，我们认为从长远的发展空间来看，目前估值水平合理。 图表17思摩尔收入及增速图表18思摩尔净利润及增速 3.2啤酒高端化仍有空间 啤酒行业受益于集中度的提升，仍处于景气向上的阶段，啤酒的销售单价仍在提升。但是销量方面面临较大压力，今年7月份啤酒产量同比下滑10%，8、9、10月也表现疲软，10与产量下滑2.3%。其中有今年天气较凉快的原因，也有餐饮和夜场消费疲软导致的需求下降。 高端啤酒的销售单价接近瓶颈，大约在5000元/千升左右，对于青啤、华润等单价较低的啤酒企业来说，还有一定上升空间。我们认为这两家企业的利润还将继续提升。 图表19啤酒行业产量及增速图表20啤酒企业18-24H1吨售价 资料来源：wind，国证国际证券研究资料来源：公司财报，国证国际证券研究18 3.2啤酒今年成本压力缓解 今年以来，主要原材料价格多数有不同程度下降。进口大麦的价格从年初的282美元/吨降到9月的249美元/吨，降幅达到11%。铝锭价格稳中有升，较年初上升7.5%。瓦楞纸价格较年初下跌约10%。玻璃价格较年初下跌37%。 因此整体来看，我们测算1-10月份原材料将给公司带来约5.2%的下降。成本压力进一步缓解。 图表22进口大麦价格（22-01至24-09）图表23铝锭价格（21-01至24-10） 图表21成本构成 图表24瓦楞纸价格（22-01至24-10）图表25玻璃价格（21-01至24-10） 资料来源：wind，国证国际证券研究资料来源：wind，国证国际证券研究19 3.2华润啤酒：啤白双轮驱动 业绩情况：24年上半年收入237亿人民币，同比微降0.5%，净利润47亿，同比增长1.2%。上半年啤酒销量634万千升，同比下降3.4%，每千升毛利增长3.4%。白酒业务实现11.8亿收入，同比增长21%，EBITDA为4.1亿，利润率34.9%。 推荐逻辑：我们认为啤酒和白酒业务都是坡长雪厚的优