【债券日报】美联储7月议息会议点评：降息可能还差临门一脚

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年08月01日 【债券日报】 降息可能还差临门一脚——美联储7月议息会议点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240731》 2024-07-31 《【华创固收】继续筑底，等待发力——7月PMI 数据点评》 2024-07-31 《【华创固收】政策发力进入关键下半场——债市角度看7月政治局会议》 2024-07-30 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240730》 2024-07-30 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240729》 2024-07-29 北京时间8月1日凌晨，美联储继续将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.5%不变,维持储备余额利率（IOR）5.40%及贴现利率5.50%不变，维持美国国债赎回规模250亿美元/月，MBS350亿美元/月的缩表节奏不变。利率决议公布后，10年期美债收益率小幅上行至4.1278%后转为下行，美国三大股指 表现分化，美元指数短线上行至104.36后下跌。新闻发布会开始后，10年期美债收益率继续下行，三大股指上涨，美元指数进一步走弱，COMEX黄金涨势扩大、原油上涨。 结合本次会议增量信息和近期数据表现，我们主要关注以下几个问题： 利率声明主要涉及两处变动：一是对通胀、就业形势的表述更加温和，二是更加注重风险平衡。但未释放明显的降息信号，较市场预期略鹰。 6月会议后基本面有何变化？美联储紧缩政策对经济活动的负反馈逐步显现，通胀、就业数据同步降温。一方面，6月失业率连续三个月上行至4.1%，美国ECI指数二季度意外放缓，共同指向劳动力需求趋弱的迹象。另一方面，CPI 环比转负，住房通胀放缓，通胀降温信号增强。 鲍威尔如何看待近期通胀、就业的表现？与近期美联储官员表态相一致，鲍威尔在肯定抗通胀取得进展的同时，仍希望看到更多更好的通胀数据；逐步更关心劳动力市场的潜在风险，对应从“单一关注通胀”向“关注双重风险”论调 的转变。 关于降息前景，有何信号？（1）降息条件：所有数据的总体情况和风险的平衡演变是否与对通胀的信心增加和保持强劲劳动力市场一致。（2）降息时点：官员们普遍认可“正接近开始降息的时机”，9月会议上降息可能会在讨论范围内。（3）降息次数：基于经济形势变化，可能出现零次降息到几次降息的情 景。 资本市场降息交易：7月以来，美联储在“双重目标”的指引下降息信心逐步增强，市场定价趋向乐观，降息预期成为资本市场交易主线之一。截至7月底，市场预计9月降息概率已超过100%，10-2y期限利差走扩15BP至-20BP 版块轮动下纳斯达克跌幅0.75%，美元兑日元走强至150附近。 整体上看，本次会议基调整体偏中性，未透露明确的降息路径，9月在可能的考虑范围内，降息还差临门一脚。在美联储“双重目标”指引下，7-8月的通胀、就业数据或仍是降息能否如期落地的关键变量，倘若劳动力市场意外疲软或通胀下降速度快于预期，9月美联储有望开启首次降息。继续关注美国经济表现以及8月杰克逊霍尔会议上可能的降息信号。 风险提示：美国通胀放缓速度不及预期；流动性出现明显收紧。 图表目录 图表1会议期间，美债收益率震荡下行3 图表2会议期间，三大股指表现分化3 图表32024年6月VS7月利率声明要点对比4 图表4失业率连续3个月上行5 图表5美国二季度ECI指数意外放缓5 图表66月美国CPI、核心CPI同比均回落5 图表7CPI环比转负，住房租金通胀环比下行5 图表87月以来美联储官员表态关注双重风险6 图表9市场充分定价9月首降靴子落地7 图表107月以来，资本市场降息交易行情快速演绎7 一、降息可能还差临门一脚 北京时间8月1日凌晨，美联储继续将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.5%不变,维持储备余额利率（IOR）5.40%及贴现利率5.50%不变，维持美国国债赎回规模250亿美元/月，MBS350亿美元/月的缩表节奏不变。利率决议公布后，10年期美债收益率小幅上行至4.1278%后转为下行，美国三大股指表现分化，美元指数短线上行至104.36后下跌。新闻发布会开始后，10年期美债收益率继续下行，三大股指上涨，美元指数进一步走弱，COMEX黄金涨势扩大、原油上涨。 图表1会议期间，美债收益率震荡下行图表2会议期间，三大股指表现分化 资料来源：Bloomberg资料来源：Wind 结合本次会议增量信息和近期数据表现，我们主要关注以下几个问题： 1、利率声明有何变动？ 本次利率声明主要涉及两处变动：对经济形势的判断和风险平衡问题的调整。 一是经济形势方面，将首段的“就业增长仍强劲，失业率保持在较低水平”修改为“就业增长有所放缓；失业率有所上行但仍处于低位”，“通胀仍高企”修改为“通胀仍略高”，“通胀目标方面进一步取得温和进展”修改为“通胀目标方面取得一些进一步进展”，整体上对通胀、就业形势的表述更加温和。 二是风险平衡方面，重申“就业、通胀的风险继续趋向更好的平衡”，将“委员会高度关注通胀风险”修改为“委员会关注双重使命的风险”，为年内首次。在就业市场持续降温的背景下，淡化对通胀的关注，指向通胀可能不再是降息的阻力。 此外，利率声明中继续重申“在对通胀持续迈向2%更有信心之前，委员会不认为降息是合适的”，未释放明显的降息信号，较市场预期略鹰。 图表32024年6月VS7月利率声明要点对比 2024年6月利率声明 2024年7月利率声明 主要变动 第一段 最近的指标表明经济活动继续稳步扩张。就业依然强劲，失业率保持低位。过去一年通胀已放缓，通货膨胀保持高企。近几个月，在实现委员会2%的通胀目标方面进一步取得温和进展。 最近的指标表明经济活动继续稳步扩张。就业依然强劲有所放缓，失业率保持低位有所上升，但仍处于低位。过去一年通胀已放缓，通货膨胀保持高企仍略高。近几个月，在实现委员会2%的通胀目标方面进一步取得温和进展取得一些进一步进展。 将首段的“就业增长仍强劲，失业率保持在较低水平”修改为“就业增长有所放缓；失业率有所上行但仍处于低位”，“通胀仍高企”修改为“通胀仍略高”，“通胀目标方面进一步取得温和进展”修改为“通胀目标方面取得一些进一步进展”。 第二段 委员会力求在长期内实现最大就业和2%的通货膨胀率。委员会判断，过去一年，实现就业和通胀目标的风险正在走向更好的平衡。经济前景仍不明朗，委员会依旧高度关注通胀风险。 委员会力求在长期内实现最大就业和2%的通货膨胀率。委员会判断，过去一年，实现就业和通胀目标的风险正在继续走向更好的平衡。经济前景仍不明朗，委员会依旧高度关注通胀风险关注双重使命的风险。 将“委员会高度关注通胀风险”修改为“委员会关注双重使命的风险” 第三段 委员会力图在长期内达成最大就业和2%的通胀目标。为了支持这些目标，委员会决定将联邦基金利率的目标区间维持在5.25%-5.5%。在考虑对联邦基金利率目标区间的任何调整时，委员会将考虑最新公布的数据、持续变化的经济前景以及风险平衡。在对通胀持续迈向2%更有信心之前，委员会不认为降低（利率）目标区间是适宜的。此外，委员会将继续减持美国国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券，委员会坚定致力于将通胀率恢复至2%这一目标。 委员会力图在长期内达成最大就业和2%的通胀目标。为了支持这些目标，委员会决定将联邦基金利率的目标区间维持在5.25%-5.5%。在考虑对联邦基金利率目标区间的任何调整时，委员会将考虑最新公布的数据、持续变化的经济前景以及风险平衡。在对通胀持续迈向2%更有信心之前，委员会不认为降低（利率）目标区间是适宜的。此外，委员会将继续减持美国国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券，委员会坚定致力于将通胀率恢复至2%这一目标。 维持缩表计划；重申“在对通胀持续迈向2%更有信心之前，委员会不认为降息是合适的”。 第四段 在评估合适的货币政策立场时，委员会将继续监控未来的经济数据的影响。如果风险的发生会阻碍达成委员会的双重目标，委员会会为调整适当的货币政策立场做好准备。委员会的评估将考虑到大量信息，包括劳动力市场指标、通胀压力和通胀预期指标、金融和国际形势发展的数据等。 在评估合适的货币政策立场时，委员会将继续监控未来的经济数据的影响。如果风险的发生会阻碍达成委员会的双重目标，委员会会为调整适当的货币政策立场做好准备。委员会的评估将考虑到大量信息，包括劳动力市场指标、通胀压力和通胀预期指标、金融和国际形势发展的数据等。 不变 资料来源：美联储，华创证券整理 2、6月会议后基本面条件有何变化？ 美联储紧缩政策对经济活动的负反馈逐步显现，通胀、就业数据同步降温。一方面，6月美国非农就业人数增加20.6万人，较前值21.8万人有所回落，失业率连续三个月上行至4.1%，劳动参与率上行0.1个百分点至62.6%，时薪环比增速由0.43%下行至0.29%。与此同时，美国ECI指数二季度意外放缓至0.9%，近两个月ADP新增就业人数不及预期，共同指向劳动力需求趋弱的迹象。 图表4失业率连续3个月上行图表5美国二季度ECI指数意外放缓 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 另一方面，美国6月CPI同比增长由3.3%下降至3.0%，连续3个月下降，环比下降0.1%，较前值进一步放缓，为2020年5月以来首次转负。核心CPI同比、环比同样出现回落，其中核心商品通胀环比由正转负，下降0.1个百分点，核心服务通胀环比下行 0.1个百分点至0.1%，住房租金环比由0.4%下降至0.2%，通胀放缓信号增强。图表66月美国CPI、核心CPI同比均回落图表7CPI环比转负，住房租金通胀环比下行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：指标为CPI各分项环比变化（%） 3、鲍威尔如何看待近期通胀和就业市场表现？ 与近期美联储官员表态相一致，鲍威尔在肯定抗通胀取得进展的同时，逐步更关心劳动力市场的潜在风险，对应从“单一关注通胀”向“关注双重风险”论调的转变。 如何看待双重风险的平衡？鲍威尔表示“如果其中一个比另一个距离目标更远，那么会集中精力在那个距离目标更远的变量上，以更快的速度达到目标”、“现在通胀可能离目标稍远于就业目标，但我认为劳动力市场的下行风险是真实存在的，所以我们必须权衡所有这些因素”。 对于通胀，需要看到更多更好的通胀数据。鲍威尔表示“第二季度的通胀读数增加了信心，更多的良好数据将进一步增强这种信心”，与7月中旬其在华盛顿特区经济俱乐部午餐对谈的基调保持一致。但同时，强调“美联储将继续逐次会议做出决定，因为过早 或过度减少政策限制可能会导致在通胀方面取得的进展逆转”，对通胀数据仍持谨慎态度。 对于就业，更倾向于“劳动力市场正常化”的判断。近期美联储官员在讨论通胀放缓的同时，多次表示对劳动力市场，尤其是失业率上升的担忧。对此，鲍威尔表示“失业率有所上升，但仍保持在4.1%的低水平，劳动力市场状况已恢复到疫情前的水平，强劲但不过热”、“数据总体上表明劳动力市场正在正常化”、“若出现更多疲软的迹象，已经做好了应对的准备”，即劳动力市场意外疲软可能是降息的另一个理由。 图表87月以来美联储官员表态关注双重风险 官员 时间 观点 美联储票委戴利 2024/7/19 （1）通胀：我们所获得的通胀数据不错，但尚未实现目标。（2）就业：美联储公开地讨论通胀和劳动力市场所面临的那些风险。 美联储理事库格勒 2024/7/17 （1）利率：如果失业率保持上升，美联储提前降息将是适宜的。重申“2024年稍晚降息将是适宜的”这一立场。（2）通胀：谨慎乐观地预计美国通胀将朝着2%取得进展。（3）就业：就业市场再平衡意味着通胀将跌向2%。非政府部门发