【债券日报】美联储3月议息会议点评：降息迟早会到来

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年03月21日 【债券日报】 降息迟早会到来 ——美联储3月议息会议点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240320》 2024-03-20 《【华创固收】特别国债发行方式、供给节奏怎么看？》 2024-03-20 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240319》 2024-03-19 《【华创固收】如何评价“开门红”的成色？—— 1-2月经济数据解读》 2024-03-18 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240318》 2024-03-18 北京时间3月21日凌晨，美联储如期“按兵不动”，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.5%不变。利率决议公布后，10年期美债收益率上行7BP左右，美国三大股指涨势收窄，美元指数短线上行。新闻发布会开始后，10年期 美债收益率转为下行，三大股指上涨，美元指数跳水，COMEX黄金上涨、原油下跌。 利率声明方面，整体延续1月措辞。唯一改动之处是将“自去年年初以来有所放缓但仍强劲”修改为“就业仍强劲”。对此，鲍威尔表示“就业数据强劲本身不是推迟降息的依据”。 经济预测和点阵图方面：1）上调2024年GDP增长和核心PCE通胀预期，下调失业率预期；2）维持年内降息3次的原有预期，但上调明后年及更长期的利率预期，或指向美联储对通胀短期反弹的担忧下降，年内降息前景不变。 通胀方面，不改放缓趋势，关注“最后一公里”。1）声明重申对通胀降至目标更有信心再降息，降息之路或将颠簸不平；2）鲍威尔表示，1-2月CPI和PCE数据超预期可能系季节性因素导致，不改变“通胀仍在逐渐下降”的观点；3）2月美国CPI再度超预期，能源和二手车为主要贡献项，核心商品通胀环比由 负转正，核心服务通胀居高不下，均加大了通胀前景的不确定性，关注通胀走势对降息预期的引导。 缩表方面，未公布新的缩表路线。1）声明继续重申“将按此前公布的计划，继续减持国债、机构债和MBS”。2）但鲍威尔表示，未来放慢缩表速度将是合适的，更长周期的目标是重返主要持有美国国债的状态，这与其3月初在参 议院作证时表示“美联储“需要一段时间”才会让持仓更明确转向国债，减少MBS持仓是长期的愿望，美债持仓久期有可能变得更短”的表态基本一致。3）截至目前，美联储保持“缩减国债限额为600亿美元/月，MBS限额为350 亿美元/月”的缩表节奏，证券持有量已从2022年4月的8.5万亿美元降至约 7万亿美元，关注美联储宣布及实施缩表的时点。 总结来看，本次会议基调整体偏鸽，基本延续前期观点，市场关心的缩表问题也未做过多展开。值得注意的是，尽管短期通胀反弹未对联储降息前景造成扰动，但通胀走势仍是本轮降息周期开启的关键变量，若后续经济数据继续坚挺、通胀迟迟未达到联储“足够开启政策转向”的水平，不排除降息进一步推迟的可能；反之，若通胀重回下行通道，联储信心增强，基准情形下，仍有可能在6月开启第一次降息，继续关注美国经济表现以及降息开启的相关信号。 风险提示：美国通胀水平持续超预期；流动性出现明显收紧。 图表目录 图表1会议期间，美债收益率先上后下3 图表2会议期间，三大股指窄幅震荡3 图表32024年1月VS3月利率声明要点对比3 图表42024年3月美联储经济预测变动情况4 图表53月美联储议息会议点阵图显示2024年将降息3次5 图表6能源为2月CPI环比抬升的主要贡献项5 图表7核心服务通胀居高不下5 图表8截至目前，美联储证券持有量降至7万亿左右6 图表92024年4月以来RRP出现明显回落6 图表10彭博预测隐含隔夜利率及加息/降息次数6 图表113月以来，降息预期反复带动美债收益率震荡6 一、降息迟早会到来 北京时间3月21日凌晨，美联储如期“按兵不动”，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.5%不变，维持储备余额利率（IOR）5.40%及贴现利率5.50%不变。利率决议公布后，10年期美债收益率上行7BP左右，美国三大股指涨势收窄，美元指数短线上行。新闻发布会开始后，10年期美债收益率转为下行，三大股指上涨，美元指数跳水，COMEX黄金上涨、原油下跌。 图表1会议期间，美债收益率先上后下图表2会议期间，三大股指窄幅震荡 资料来源：Bloomberg资料来源：Wind 具体要点如下： 一是利率声明方面，整体延续1月措辞。唯一改动之处是将“自去年年初以来有所放缓但仍强劲”修改为“就业仍强劲”。对此，鲍威尔表示“就业数据强劲本身不是推迟降息的依据”。 图表32024年1月VS3月利率声明要点对比 2024年1月利率声明 2024年3月利率声明 主要变动 第一段 最近的指标表明经济活动一直稳步扩张。就业增长较去年初有所放缓，但依然强劲，失业率保持低位。过去一年通胀已放缓，通货膨胀保持高企。 最近的指标表明经济活动一直稳步扩张。就业增长较去年初有所放缓，但依然强劲，失业率保持低位。过去一年通胀已放缓，通货膨胀保持高企。 将“自去年年初以来有所放缓但仍强劲”修改为“就业仍强劲” 第二段 委员会力求在长期内实现最大就业和2%的通货膨胀率。委员会判断，实现就业和通胀目标的风险正在走向更好的平衡。经济前景仍不明朗，委员会依旧高度关注通胀风险。 委员会力求在长期内实现最大就业和2%的通货膨胀率。委员会判断，实现就业和通胀目标的风险正在走向更好的平衡。经济前景仍不明朗，委员会依旧高度关注通胀风险。 不变 第三段 委员会力图在长期内达成最大就业和2%的通胀目标。为了支持这些目标，委员会决定将联邦基金利率的目标区间维持在5.25%-5.5%。在考虑对联邦基金利率目标区间的任何调整时，委员会将考虑最新公布的数据、持续变化的经济前景以及风险平衡。在对通胀持续迈向2%更有信心之前，委员会不认为降低（利率）目标区间是适宜的。此外，委员会将继续减持美国国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券，这在先前宣布的计划中有所 委员会力图在长期内达成最大就业和2%的通胀目标。为了支持这些目标，委员会决定将联邦基金利率的目标区间维持在5.25%-5.5%。在考虑对联邦基金利率目标区间的任何调整时，委员会将考虑最新公布的数据、持续变化的经济前景以及风险平衡。在对通胀持续迈向2%更有信心之前，委员会不认为降低（利 不变 描述。委员会坚定致力于将通胀率恢复至2%这一目 率）目标区间是适宜的。此外，委员会 标。 将继续减持美国国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券，这在先前宣布的计划中有所描述。委员会坚定致力于将通胀率恢复至2%这一目标。在评估合适的货币政策立场时，委员会 在评估合适的货币政策立场时，委员会将继续监控未来 将继续监控未来的经济数据的影响。如 的经济数据的影响。如果风险的发生会阻碍达成委员会 果风险的发生会阻碍达成委员会的双重 第四段 的双重目标，委员会会为调整适当的货币政策立场做好准备。委员会的评估将考虑到大量信息，包括劳动力市 目标，委员会会为调整适当的货币政策立场做好准备。委员会的评估将考虑到 不变 场指标、通胀压力和通胀预期指标、金融和国际形势发 大量信息，包括劳动力市场指标、通胀 展的数据等。 压力和通胀预期指标、金融和国际形势发展的数据等。 资料来源：美联储，华创证券整理 二是经济预测和点阵图方面，上调2024年GDP增长和核心PCE通胀预期，下调失业率预期，维持年内降息3次的原有预期。 1）经济增速方面，将2024年、2025年、2026年GDP增速由1.4%、1.8%、1.9%分别上调至2.1%、2.0%、2.0%，长期GDP增速持平1.8%； 2）通胀方面，将2024年核心PCE通胀由2.4%上调至2.6%，2025年、2026年核心 PCE通胀持平2.2%、2.0%； 3）就业方面，将2024年、2026年失业率由4.1%下调至4.0%，2025年和长期失业率持平4.1%。 图表42024年3月美联储经济预测变动情况 资料来源：美联储，华创证券 4）点阵图方面，预计2024年将降息三次，或指向美联储对通胀短期反弹的担忧下降，年内降息前景不变。维持2024年底联邦基金利率为4.6%，将2025年、2026年联邦基金利率中值由3.6%、2.9%分别上调至3.9%、3.1%，长期联邦基金利率由2.5%上调至 2.6%。此外，有9位FOMC官员预计美联储在2024年仅会降息两次或更少。图表53月美联储议息会议点阵图显示2024年将降息3次 资料来源：美联储，华创证券 三是通胀方面，不改放缓趋势，关注“最后一公里”。首先，声明重申对通胀降至目标更有信心再降息，降息之路或将颠簸不平；其次，鲍威尔表示，1-2月CPI和PCE数据超预期可能系季节性因素导致，不改变“通胀仍在逐渐下降”的观点；此外，2月美国CPI再度超预期，能源和二手车为主要贡献项，核心商品通胀环比由负转正，核心服务通胀居高不下，均加大了通胀前景的不确定性，关注通胀走势对降息预期的引导。 图表6能源为2月CPI环比抬升的主要贡献项图表7核心服务通胀居高不下 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 四是缩表方面，未公布新的缩表路线。利率声明继续重申“将按此前公布的计划，继续减持国债、机构债和MBS”。但鲍威尔表示，未来放慢缩表速度将是合适的，更长周期的目标是重返主要持有美国国债的状态，这与其3月初在参议院作证时表示“美联储 “需要一段时间”才会让持仓更明确转向国债，减少MBS持仓是长期的愿望，美债持仓久期有可能变得更短”的表态基本一致。截至目前，美联储保持“缩减国债限额为600 亿美元/月，MBS限额为350亿美元/月”的缩表节奏，证券持有量已从2022年4月的8.5 万亿美元降至约7万亿美元，关注美联储宣布及实施缩表的时点。 图表8截至目前，美联储证券持有量降至7万亿左右图表92024年4月以来RRP出现明显回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 总结来看，本次会议基调整体偏鸽，基本延续前期观点，市场关心的缩表问题也未做过多展开。值得注意的是，尽管短期通胀反弹未对联储降息前景造成扰动，但通胀走势仍是本轮降息周期开启的关键变量，若后续经济数据继续坚挺、通胀迟迟未达到联储“足够开启政策转向”的水平，不排除降息进一步推迟的可能；反之，若通胀重回下行通道，联储信心增强，基准情形下，仍有可能在6月开启第一次降息，继续关注美国经济表现以及降息开启的相关信号。 图表10彭博预测隐含隔夜利率及加息/降息次数图表113月以来，降息预期反复带动美债收益率震荡 资料来源：Bloomberg，华创证券注：数据截至2024年3月21日 资料来源：Wind，华创证券 注：数据截至2024年3月20日 二、风险提示 美国通胀水平持续超预期；流动性出现明显收紧。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。高级分析师：张晶晶 对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。 高级分析师：靳晓航 中央财经大学会计硕士。2020年加入华创证券研究所。高级分析师：许洪波 中央财经大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。 分析师：葛莉江 上海财经大学数量经济学硕士。2021年加入华创证券研究所。分析师：宋琦 中央财经大学国际商务硕士。2021年加入华创证券研究所。 分析师：�紫宇 中央财经大学金融硕士，曾任职于泰康资产，2023年加入华创研究所。分析师：张文星 南京理工大学国际商务硕士。曾任职于天风证券研究所。2023年加入华创证券研究所。 研究员：董含星 中国地质大学应用经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。研究员：郝少桦 中央财经大学会计硕士