首次覆盖报告：抗生素龙头格局再优化，合成生物学拓宽成长边界

川宁生物(301301.SH)首次覆盖报告 抗生素龙头格局再优化，合成生物学拓宽成长边界2024年08月01日 公司为抗生素中间体产业龙头，合成生物学一体化能力得到验证。川宁生物是科伦药业旗下深耕抗生素中间体业务的全球龙头之一，公司当前在硫红、6-APA、7-ACA细分领域市占率均达到头部地位，在行业竞争格局持续优化的背景下，中间体业务有望贡献稳中有升的业绩基本盘。此外，基于公司的区位优势和发酵技术积累，公司业务自然延展至合成生物学领域，当前红没药醇、5-羟色氨酸、角鲨烯等单品已经进入生产阶段，公司合成生物学技术选品、研发到商业化的稀缺一体化能力得到验证，生物经济转型指日可待。 行业供需格局持续优化，产品价格有望维持高位。需求侧来看：在传统药物市场普及率提升及创新药物持续加码的背景下，抗生素产业终端制剂产品需求不断扩张。根据医药魔方数据，2024年Q1我国硫红、青霉素类中间体、头孢类中间体相关制剂产品样本医院销售量同比增长88%、26%和8%，终端需求增长可观；供给侧来看：当前6-APA、7-ACA等主要中间体生产设备均被划入限制类，硫红生产过程及环保处理技术要求高。现在三个细分市场均具备明显的寡头特征，龙头厂商之间已演变成一荣俱荣、一损俱损的合作竞争关系，未来出现价格竞争的可能性较低，我们预期未来抗生素中间体价格仍将稳中有升。 公司具备大产能、低成本、稳供应三大优势，行业龙头地位稳固。抗生素中间体隶属大宗原料药，产品接近同质化，行业关键竞争要素可归纳为规模、成本和供应稳定性三个方面。1）规模端：公司在硫红、6-APA、7-ACA市占率依次为44%、21%、37%，分别为市场第二、第二、第一大供应商；2）成本端：公司厂房落地新疆伊犁，新疆地区发酵相关原材料玉米及能源价格均相对低廉（与竞对所在地相比，玉米价格最大降幅15%、工业用电价格最大降幅40%）；3）供应稳定性：公司环保设施面向未来建设，废水、废气、废渣排放相比核定值均处于低位，在环保趋严背景下，公司超前的环保处理设备有望保证产能稳定释放。 合成生物学领域新锐，自研自产打造合成生物学一体化优势。公司自2020年设立锐康研究院开展合成生物学产品研发，截至2023年末，公司已在化妆品原料、保健品原料、农业饲料及生物基材料等细分领域开展了10余个合成生物学相关产品开发。截至2024年7月，公司红没药醇、5-羟色氨酸、肌醇和角鲨烯均已进入生产阶段，公司生物经济业务产业化放量的业绩兑现期有望到来。 投资建议：我们预测2024-2026年公司分别实现营业收入58.3、68.2和 76.2亿元，分别同比增长20.8%、17.1%和11.7%；归母净利润分别为13.8、17.5和20.3亿元，分别同比增长47.0%/26.9%/15.4%。对应2024-2026年PE倍数分别为19、15和13倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：抗菌药物使用管理政策变化风险；环保处理不达标停产风险；专利技术泄露风险；核心研发人员流失风险；汇率波动风险等 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4,823 5,827 6,824 7,624 增长率（%） 26.2 20.8 17.1 11.7 归属母公司股东净利润（百万元） 941 1,383 1,754 2,025 增长率（%） 128.6 47.0 26.9 15.4 每股收益（元） 0.42 0.62 0.79 0.91 PE 28 19 15 13 PB 3.8 3.4 3.0 2.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年8月1日收盘价） 推荐首次评级 当前价格：11.93元 分析师王班 执业证书：S0100523050002 邮箱：wangban@mszq.com 目录 1中间体龙头地位稳固，合成生物学打开上升空间3 1.1立足抗生素发酵产业，合成生物学拓宽成长边际3 1.2扰动因素陆续出清，公司业绩回归平稳上升通道4 2中间体行业格局向好，公司龙头地位稳固6 2.1限抗不改需求刚性，抗生素终端制剂规模稳步提升6 2.2硫红：环保要求提升背景下，双寡头优质竞争格局确立8 2.3青霉素：三足鼎立格局确立，价格有望维持高位区间11 2.4头孢菌素：政策加固行业壁垒，竞争格局有望迎来改善13 2.5川宁生物：中间体产能领先，区位+技术优势奠定行业龙头地位15 3公司一体化能力验证，合成生物学业务转型可期21 3.1以红没药醇看公司合成生物学选品及研发能力21 3.2公司在研产品储备丰富，合成生物学业务多点开花25 4盈利预测与投资建议27 4.1盈利预测假设与收入拆分27 4.2估值分析29 4.3投资建议29 5风险提示30 插图目录32 表格目录32 1中间体龙头地位稳固，合成生物学打开上升空间 1.1立足抗生素发酵产业，合成生物学拓宽成长边际 伊犁川宁生物技术股份有限公司（以下简称“川宁生物”或“公司”）成立于2010年12月，主要从事于生物发酵技术和合成生物学产品的研发和产业化。川宁生物是科伦药业深耕抗生素产业的重要载体之一，依托长期坚持的产业深耕和地处新疆伊犁带来的区位优势，公司立足抗生素发酵产业，积极向生物经济新领域进行业务扩展。截至当前，公司已成为抗生素中间体领域规模领先、生产工艺较为先进的企业之一，也是行业内屈指可数的成功打通了合成生物学领域从选品-研发 -商业化的一体化企业。 图1：公司分阶段发展历程梳理 资料来源：公司公告，公司投资者关系活动记录表，科伦药业公告，民生证券研究院 公司抗生素中间体产品种类齐全，合成生物学多类新品蓄势待发。公司基础产品类别中，硫氰酸红霉素主要用于进一步合成大环内酯抗生素，如红霉素、罗红霉素、阿奇霉素等；7-ACA、D-7ACA及7-ADCA主要用于合成头孢菌类药物；6-APA、青霉素G钾盐主要用于合成青霉素类抗生素药物。公司当前已储备红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因、依克多因、肌醇等多款合成生物学新品，未来商业化前景可期。红没药醇在舒缓修复敏感肌肤、美白、口腔护理以及洗护产品中具有广泛的应用基础；5-羟基色氨酸对睡眠、痛觉、体温、食欲与行为等生理功能具有调节作用，已被用于抑郁症、偏头痛和失眠等疾病治疗。 名称(代表产品)主要用途 表1：公司主要产品汇总 硫氰酸红霉素 用于革兰氏阳性菌和支原体的感染；更多的作为原料药中间体用于生产红霉素、罗红霉素、阿奇霉素、克拉霉素等大环内酯类抗生素。 7-氨基头孢烷酸（7-ACA）主要用于头孢他啶、头孢曲松、头孢噻肟等药物的生产。 去乙酰-7-氨基头孢烷酸（D-7ACA） 主要用于合成头孢菌类药物，例如合成头孢氨苄、合成头孢拉定、合成羟氨苄头孢菌素等药物的生产。 7-氨基去乙酰氧基头孢烷酸（7-ADCA）主要用于合成头孢氨苄、头孢拉定和头孢羟氨苄等头孢菌素类药物。 6-氨基青霉烷酸（6-APA） 是生产半合成抗青霉素类抗生素氨苄西林（钠）和阿莫西林的重要中间体。阿莫西林系广谱半合成青霉素，能抑制细菌细胞壁的合成，使之迅速变为球形而破碎溶解，故在杀菌速度上优于青霉素和头孢菌素。 青霉素G钾盐 主要用于生产青霉素类抗生素和部分头孢类抗生素，可用于生产医药中间体或直接生产青霉素钾、 青霉素钠及克拉维酸钾等。 红没药醇 主要应用在皮肤保护和皮肤护理化妆品中，作为活性成分以保护和护理过敏性皮肤；适合于用在防 晒产品，日光浴后洗澡液，婴儿产品和剃须后护理品中。此外，该产品还可用于口腔卫生产品中。 5-羟基色氨酸 是神经递质血清素与胺类激素褪黑素的前体，对睡眠、痛觉、体温、食欲与行为等生理功能具有调 节作用，已被用于抑郁症、偏头痛和失眠等疾病治疗。 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.2扰动因素陆续出清，公司业绩回归平稳上升通道 行业扰动因素逐步出清，公司业绩表现持续优化。2018年公司三条抗生素产线首次实现满产，迎来首个归母净利润高点。2019-2021年间，由于行业竞争加剧和阶段性的停工影响，公司业绩表现相对疲软。2022-2024Q1，随着公共卫生事件扰动出清和在售产品价格企稳，公司业绩逐步回归至上升通道。2023年全年，受益于下游需求恢复和公司降本增效带来的成本优化，公司实现营业收入48.2亿 元（同比+26.2%），实现归母净利润9.4亿元（同比+128.6%），业绩呈现高速增长态势。 图2：公司2018-2024Q1营业收入（亿元）及增速图3：公司2018-2024Q1归母净利润（亿元）及增速 资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院 硫氰酸红霉素、青霉素类中间体收入稳步攀升，头孢类中间体收入改善明显。 受益于下游需求的改善，公司自2021年来青霉素类中间体和硫氰酸红霉素收入保 持稳定增长，2021-2023年间收入CAGR分别达到31.6%、24.6%。头孢类中间体由于终端制剂以注射类产品为主，其使用场景集中在医院终端。因此，在2020- 2022年间医院常规门诊受阻情况下，头孢类业务收入增长略显疲软，但2023年公司头孢类收入同比增速达22.9%，业务修复趋势明显。 图4：公司按产品分营业收入（百万元）图5：公司按产品分营业收入占比（%） 资料来源：iFinD，公司公告，民生证券研究院资料来源：iFinD，公司公告，民生证券研究院 公司盈利能力自2021年持续向好，2024Q1，公司毛利率、净利率均再创新 高。2019至2021年内，受制于终端产品价格波动和2021年内部分时间的停产、 减产影响，公司综合毛利率承压、净利率波动明显。自2022年经营环境的主导负面因素解除以来，公司毛、净利率持续提升。截至2024Q1，公司实现毛利率、净利率水平分别达到34.4%、23.2%，同比分别提升8.3、9.3个百分点，利润端增厚趋势明显。 销售费用率始终维持低位，研发费用率稳步上行。公司内销以直接销售为主，下游客户主要为抗生素原料药及制剂制造商，因此销售费用率每年均维持在2%以内的较低水平。2021年及以前，由于固定资产折旧摊销和维护修理费用逐年增加，公司管理费用整体呈现波动上升趋势。2022至2023年，随着生产相关设备检修费用计入成本，和公司将本增效的逐步优化下，公司管理费用率降幅明显。在公司逐步向生物经济行业进军背景下，公司研发费用率保持平稳增长。 图6：公司2018-2024Q1盈利能力指标图7：公司2018-2024Q1三费情况 资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院 2中间体行业格局向好，公司龙头地位稳固 2.1限抗不改需求刚性，抗生素终端制剂规模稳步提升 抗生素产品通常具有广谱的抑菌性质，在市场终端有极为丰富的用药场景。根据世界卫生组织调查显示，中国的门诊感冒患者约75%应用抗生素，住院患者抗生素药物使用率高于80%，抗生素药物在终端具备广泛的应用基础。而从分类上来看，抗生素比较常用的主要有β-内酰胺类抗生素，包括青霉素类（占比13%）、头孢菌素类（占比60%），具有抗菌普广、杀菌效果好和副作用小的特点；大环内脂类抗生素（占比7%）主要有红霉素、阿奇霉素等，常用于青霉素患者过敏的替代药物，并且对支原体感染有效。 大类细类代表品种 表2：抗生素产品具体分类情况及代表品种 单环β-内酰胺类氨曲南 青霉素/头孢菌素类青霉素钠、青霉素钾、替卡西林、磺苄西林、阿莫西林、哌拉西林、青霉素V钾等 β-内酰胺类β-内酰胺酶抑制剂克拉维酸、舒巴坦、他唑巴坦 氧头孢烯类拉氧头抱、氟氧头砲 氨基糖苷类链霉素、庆大霉素、卡那霉素、阿米卡星、小诺米星等 碳青霉烯类亚胺培南、帕尼培南、美洛培南等 四环素类四环素、土霉素、多西环素、米诺环素等 非β-内酰胺类 大环内脂类红霉素、琥乙红霉素、罗红霉素、麦迪霉素、乙酰螺旋霉素、吉他霉素等 氯霉素类氯霉素、琥珀氯毒素等 林可霉素林可霉素、克林霉素等 其他