首次覆盖报告：新材料系列#3：深耕高温合金主业；产业链延伸拓宽成长边界

图南股份（300855.SZ）首次覆盖报告 新材料系列#3：深耕高温合金主业；产业链延伸拓宽成长边界2022年08月17日 我们首次覆盖民营高温合金核心供应商：图南股份（300855.SZ），给予“推荐”评级，主要理由如下： 深耕高温合金领域，产品矩阵丰富国产替代空间大。公司成立于1991年，是国内少数实现铸造高温合金母合金及大型高温合金复杂薄壁铸件同时批量化生产的企业之一。自2007年进军特种市场后，公司承接了多个特种航空发动机关键部件的研制生产项目，近些年特种业务营收占比持续大于50%且有望继续提升。“十四五”期间，我国先进航空装备有望加速放量，换发频率提高叠加商用发动机研制加速，需求旺盛。公司IPO募投项目预计于2022年完成，产能扩张使得公司能够应对更大的市场需求，即将迈入业绩兑现阶段。2021~2022年，公司两次实施股权激励，覆盖50人（占总人数9.6%），彰显长期发展信心。 产品结构优化叠加规模效应，盈利能力持续提升。1）公司毛利率从2013年19%提升至2021年37%，盈利能力提升明显。2016~2021年，公司归母净利润年复合增速为63.9%，显著高于营收年复合增速（17.9%），主要原因是高附加值的铸造高温合金产品营收占比由21.4%增长到41.7%所致。2）公司铸造高温合金产品毛利率稳定在50%左右，其中精密铸件产品2016～2019年毛利率分别为47.0%、62.6%、64.7%和67.9%，利润率不断提升。我们认为，随着公司收入规模不断增大和特种业务占比提升，公司利润率有望继续提升。 航空发动机持续放量，高温合金把握行业红利。“十四五”期间，受益于飞机和发动机发展加速，高温合金市场较大。2020年，我国高温合金市场规模为187亿元，预计2025年将达到314亿元，2020~2025年CAGR=11%。我国高温合金市场复合增速高于全球增速（6%）。国内高温合金市场供需不匹配，2020年，我国高温合金消费量为5.5万吨；产量为3.3万吨，部分航空航天、燃气轮机、核电等领域的高温合金需要进口。公司积极扩产应对供需不平衡局面，分别投资1.8亿元和2.6亿元用于“年产1000吨超纯净高性能高温合金材料建设项目”和“年产3300件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”，建成达产后预计新增年营收3.2亿元。 投资建议：公司高温合金产品下游需求旺盛，具有高成长动能，募投项目将助其突破产能瓶颈。同时公司成立全资子公司沈阳图南，开展航空用中小零部件自动化加工产线项目建设，在自身高温合金材料业务基础上进行产业链纵向延伸，新业务有望成为公司第二增长曲线。我们预计，公司2022~2024年归母净利润分别是2.49亿元、3.24亿元和4.53亿元，当前股价对应2022~2024年PE为60x/46x/33x。考虑到需求旺盛和公司较强竞争力以及产业链向下延伸的广阔空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 698 906 1134 1471 增长率（%） 27.7 29.9 25.1 29.8 归属母公司股东净利润（百万元） 181 249 324 453 增长率（%） 66.2 37.3 30.3 39.8 每股收益（元） 0.60 0.82 1.07 1.50 PE 82 60 46 33 PB 12.2 10.5 8.9 7.2 风险提示：原材料价格波动、募投项目建设不及预期、客户集中度较高等。盈利预测与财务指标 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年08月17日收盘价） 推荐首次评级 当前价格：49.38元 分析师尹会伟 执业证书：S0100521120005 电话：010-85127667 邮箱：yinhuiwei@mszq.com 分析师邱祖学 执业证书：S0100521120001 电话：021-80508866 邮箱：qiuzuxue@mszq.com 研究助理孔厚融 执业证书：S0100122020003 电话：010-85127664 邮箱：konghourong@mszq.com 相关研究 1、华秦科技（688281.SH）：新材料系列#2，特种材料领军企业；高壁垒推动装备性能变革-2022/08/01 2、新材料系列#1：镍价下降已是趋势？高温合金拐点或将出现-2022/06/30 目录 1图南股份：励精图治三十年，深耕高温合金领域3 1.1拥有完备的全产业链生产流程3 1.2费用管控能力增强，盈利水平持续提升5 2航空发动机拉动需求，国产替代空间大8 2.1高温合金：航空发动机结构中的关键材料8 2.2供需情况：当前依赖进口，国产替代空间较大10 2.3市场空间：航空发动机和燃气轮机驱动需求增长11 3产品矩阵丰富，积极扩产拓展业务边界14 3.1生产流程完备；产品矩阵丰富产销量持续增长14 3.2募投扩能应对需求旺盛；股权激励彰显发展信心17 4同业分析：竞争合作并存，创新扩产满足需求19 5盈利预测与投资建议22 5.1盈利预测假设与业务拆分22 5.2估值分析与投资建议23 6风险提示24 插图目录26 表格目录27 1图南股份：励精图治三十年，深耕高温合金领域 1.1拥有完备的全产业链生产流程 励精图治三十年，拥有全产业链工业化生产能力。公司成立于1991年5月， 于2020年7月上市，主营高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品，应用在航空发动机、燃气轮机、核电装备等特种及高端领域。公司拥有大型高温合金复杂薄壁精密铸件全产业链系统，对质量和成本管控能力突出，是国内少数实现铸造高温合金母合金及大型高温合金复杂薄壁铸件同时批量化生产的企业之一。回复公司发展历程，主要包括四个阶段： 1）成立初期，公司以高电阻电热合金为起点进军先进金属材料行业，最终确立战略发展方向，在六年的时间内实现了高温合金的批量生产；2）2007年，公司正式迈进特种领域，逐步参与相关型号产品所需高温合金材料的研发和生产；3）2015年以来，公司多个型号产品顺利进入批量化生产阶段，当前主营产品为铸造高温合金（母合金、精密铸件）、变形高温合金及特种不锈钢等特种合金及其制品；4）2020年，公司于创业板上市，募资总额5.3亿元（净额4.68亿元）用于项目建设。同时把握航空发动机产业链的高景气，进行产业链延伸，拓展业务边界。 1994～2006 2015～2020 2021～2022 1991～19942007～20152020.07 2021年3月及2022年7月实施股权激励：两次覆盖50名管理层及骨干成员，彰显长期信心 多个产品通过验证，迈入批产阶段：2015年参研的精密铸件多个型号通过用户验证 进军高温合金市场，加大研发：2000年购入第一台500Kg真空感应炉，批产高温合金 IPO募资净额4.68亿元：用于年产1000吨超纯净高性能高温合金材料及年产3300件复杂薄壁高温合金结构件项目 特种民品两翼齐飞，构建完整产业链：2007年取得军工行业准入资质，持续加大民品研发 从事先进金属材料，确立发展发向：与原上海第五钢铁厂联营，自主生产高电阻电热合金 图1：励精图治三十年，拥有全产业链工业化生产能力 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 公司实控人为万柏方与万金宜，合计持有34.59%股份。1）截至2022年二季度末，董事长万柏方先生直接持有公司27.74%的股份，并通过丹阳立枫投资合伙企业间接控制公司1.59%的股份，合计持有29.33%的股份。万柏方先生的一致行动人万金宜先生持有公司5.26%的股份，两人系父子关系，直接与间接合计持有公司34.59%的股份，为公司的控股股东及实控人。2）公司与上海盛宇投资等发起设立盛宇鸿图，投资方向为特种新材料、电子信息新材料领域具有核心技术或渠道优势的高成长性科技型企业，公司实缴出资4000万元，占注册资本20%。2021年7月，公司在沈阳注册成立全资子公司沈阳图南，开展航空用中小零部件 自动化加工产线项目建设，预计达产年可形成年产各类航空用中小零部件50万件 /套加工生产能力。 图2：万柏方与万金宜持有34.59%股份，为公司实控人 27.74% 6.71% 易方达 国防军 工基金 5.26%4.43% 4.21% 2.79% 2 朱海忠 朱伟强 陈杰 万金宜 陈建平 万柏方 薛庆平 华夏创 一致行动人、实际控制人 资料来源：wind，民生证券研究院（截至2022年二季度末）注：万柏方通过丹阳立枫投资合伙企业间接控制公司1.59%的股份 主营铸造高温合金、变形高温合金和特种不锈钢。1）公司掌握高温合金材料的超纯净熔炼、近净型熔模精密铸造技术、高精度无缝管材制造等关键核心技术，是航空发动机、燃气轮机高端装备制造的重要供应商。2）公司为阳江、田湾、福清等核电站的建设提供堆内构件和驱动机构材料；3）为航空发动机配套科研、生产大型复杂薄壁高温合金结构件，为飞机和航空发动机配套科研生产高温合金和特种不锈钢无缝管。从配套产品看，当前铸造高温合金的配套规模较大。公司将进一步发挥全产业链生产流程的优势，针对特种产品配套多品种、多规格、小批量的特点，加快变形高温合金、特种不锈钢等其他业务的配套研制，进一步丰富产品的种类。 图3：主营三大类产品：铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢 铸造母合金 精密铸件 铸造高温合金母合金是用铸造 方法成型零件的一类高温合金， 具有更高的合金化程度的成分 范围与更高的服役温度范围； 精密铸件是应用于航空发动机、 燃气轮机热端部分的关键部件 棒材 无缝管材 丝材、带材等 棒材类 管材类 特种不锈钢是含有高镍、高铬、高钼的一种高合金不锈钢，比普通不锈钢具有更加优秀的耐高温、耐腐蚀性能 变形高温合金 变形高温合金 图南股份 变形高温合金可以进行热、冷变形加工，具有良好力学性能和综合强、韧性指标，具有较高抗氧化性能 铸造高温合金 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 1.2费用管控能力增强，盈利水平持续提升 营收及利润规模逐年增加，盈利水平不断提升。公司2021年实现营收7.0亿元，同比增加27.7%；实现归母净利润1.8亿元，同比增加66.2%。同时我们看到，2016~2021年，营收CAGR为17.9%，归母净利润CAGR为63.9%，归母净利润年复合增速大幅高于营收年复合增速，公司盈利水平不断提升。 图4：2016~2021年营收规模逐年增大图5：2016~2021年归母净利润规模迅速增长 (亿元) 28% 20% 26% 12% 12%13% 5% 7.0 -3% 5.5 4.3 4.8 2.5 3.0 3.23.1 3.4 1250% 25% 8 0% 4 -25% 2.0 1.5 1.0 0.5 200% (亿元) 175% 1.8 85% 76% 1.1 33% 1.0 0.7 0.2 0.1 0.1 0.1 0.4 -43% % 37 66% 7% 100% 0% 0 201320142015201620172018201920202021 -50% 0.0 201320142015201620172018201920202021 -100% 营业收入YoY归母净利润YoY 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 利润率持续提升，负债规模持续下降。1）2021年毛利率达37.3%，同比增加4.7ppt；净利率达26.0%，同比增加6.0ppt。从历史上看，公司毛利率从2013年19%提升至2021年37%，盈利能力提升明显，主要原因是产品结构改善和规模效应。2）公司资产负债率由2013年的65.1%逐年下降至2019年的22.2%，主要系净利润持续增加所致，同时应付账款及长短期借款余额均有减少，总体负债规模降低。2020年IPO募资后，资产负债率进一步下降至4.3%，2021年上升至10.3%主要系应付账款增加所致。 图6：2016~20